作者 | 东方金诚 研究发展部 梅佳
主要观点
1、受全球债市大幅波动及债券连续违约影响，2016年中期票据发行企业数量、发行期数和发行规模同比均下降；
2、发行行业集中在资本货物、运输、房地产、材料和能源，发行主体级别较2015年整体向AAA和AA+级别集中；
3、2016年中期票据仍以3年期和5年期固定利率信用债券为主，且3年期各级别与发行利率的相关性强于5年期。受市场流动性相对宽松影响，各级别平均发行利率明显低于2015年平均水平；
4、2016年中期票据的主体级别与发行利差有较好的相关性，与上市首日交易利差的相关性一般。不同期限中期票据的期限利差表现分化；
5、2016年中期票据主体级别与发行利差的相关性较2015年有所改善，其中3年期中期票据主体级别与发行利差的相关性良好，且明显优于5年期。
一、中期票据发行市场环境
2016年我国经济缓中趋稳，第三产业成经济增长主导力量，固定资产投资增速筑底回稳，国内消费平稳拉动经济增长，对外贸易降幅收窄
2016年经济运行缓中趋稳，第三产业增速高于平均水平。据初步核算，2016年我国实现内生产总值744,127亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%，较上年下降0.2个百分点。全年经济增速呈“前低后高”走势，上半年经济增速面临较大下行压力，三季度以来企稳态势逐渐明朗，其中四季度投资和出口回暖，GDP同比增长6.8%。2016年第三产业同比增长7.8%，对国民经济增长的贡献率达到58.4%。
工业增速回落，但随着去产能的推进，工业企业效益有所好转，新旧增长动能切换基本成型。2016年，全国规模以上工业增加值比上年实际增长6.0%，增速较上年回落0.1个百分点。去产能取得阶段性效果，2016年，全国规模以上工业企业利润实现利润总额68803.2亿元，比上年增长8.5%，扭转了2015年利润下降（-2.3%）的局面。2016年装备制造业、高技术产业增速加快，电子、汽车已成为拉动工业经济发展的新动能。
固定资产投资增速下降，但下半年以来渐呈筑底回稳态势，民间投资增速亦呈回升迹象。2016年，固定资产投资同比增长8.1%，比2015年下降1.9个百分点，其中基建投资增长高位回落1.6个百分点，制造业投资增长回落3.3个百分点，民间投资增速回落4.7个百分点，对经济的驱动作用有所减弱。同时，房地产投资增长6.9%，增速较2015年上升5.9个百分点，下半年以来固定资产投资同比增速整体维持在8.1%左右，民间投资增速自9月份起连续4个月回升，呈筑底回稳之势。
国内消费走势平稳，物价温和上涨，对外贸易降幅持续收窄。2016年社会消费品零售总额比上年增长10.4%（扣除价格因素实际增长9.6%），增速较上年下降0.3个百分点。2016年全年，居民消费价格（CPI）同比上涨2.0%，比上年扩大0.6个百分点，总体维持3.0%以内的温和水平。对外贸易方面，2016年全年进出口总额243,344亿元，比上年下降0.9%，降幅比上年收窄6.1个百分点，12月份进出口首现正增长。
同时东方金诚也关注到，我国经济的结构性矛盾尚处于解决过程中，工业增长相对乏力，投资对经济的拉动作用减弱，消费增速不够强劲，对外贸易形势较为严峻，2017年将面临多重挑战。
中国政府在2016年实施了相对宽松的货币政策和较为积极的财政政策，为供给侧改革提供了相对适宜的政策环境
2016年货币政策相对宽松，提供了较为充足的流动性，带动社会融资规模恢复增长，实体经济信贷规模上升。12月末，广义货币（M2）余额同比增长11.3%，增速比上年末低2个百分点；狭义货币（M1）余额同比增长21.4%，增速比上年末高6.2个百分点。2016年，社会融资规模增量为17.8万元，比上年多增2.4万元，扭转了此前2年连续下滑的局面。新增人民币贷款中，以个人住房按揭贷款为主的住户部门中长期贷款约占新增贷款总量的45%，但在四季度出台房地产调控政策之后呈下降态势；2016年对实体经济发放的人民币贷款增加12.44万元，同比多增1.17万元，其中四季度非金融企业新增贷款增加9700亿元，同比、环比分别大幅度增长54%和64.4%。三季度以来央行开始实施“锁短放长”，着力维持流动性稳中偏紧态势，持续推动温和去杠杆。
在推动营改增等减税降费措施的同时，中国政府采取了较为积极的财政政策，对保障民生支出和稳增长起到了积极作用。2016年全年一般公共预算支出187,841亿元，比上年增长6.4%。其中，2016年教育、医疗、社会保障等民生项目支出持续高于平均水平；城乡社区支出增长17.1%，农林水和住房保障支出增幅亦不低于10%；2016年债务付息支出4991亿元，同比增长40.6%，主要系地方政府大规模债务置换所致。同时，在财政收入增速放缓，赤字规模受限的情况下，财政支出增速有所下滑，PPP、专项金融债、产业引导基金等准财政工具成为拉动基建增长的主力。截至2016年11月末，按照要求审核纳入全国PPP综合信息平台项目库的项目10828个，总投资额12.96万亿元。2016年，全国各地共发行地方政府债券6万亿元，远高于2015年的3.8万亿元，新增债券资金为地方“稳增长”提供了有力支持。
东方金诚认为，2017年中国政府将采取稳中求进的政策基调，实施积极有效的财政政策和稳健中性的货币政策，防范金融风险抑制资产泡沫，持续温和推进“三去一降一补”等供给侧改革。东方金诚预计我国宏观经济增长内生性动力将继续修复，增速延续企稳态势，2017年一季度GDP将增长6.7%，全年经济增速将保持在6.5%左右。
债务融资工具分层分类管理体系落地，中期票据发行效率可进一步提升
2016年2月，中国银行间市场交易商协会发布了新修订的《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》，对非金融企业公开发行债务融资工具实行“分层分类”管理。“分层分类”是按照主体分层、产品分类的思路，将债券发行人分为第一类企业和第二类企业进行管理。第一类企业可就公开发行超短期融资券、短期融资券、中期票据等品种编制同一注册文件，进行统一注册，并在注册有效期内自主发行，对每种产品的发行规模、发行期限根据企业当时的融资需求灵活确定。这一举措可有效提升债务融资工具的注册效率，有助于提高中期票据的发行效率。
绿色债务融资工具稳步发行，推进银行间绿色债券发展
随着中国人民银行七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，结合市场意见和绿色债券注册发行经验，交易商协会正着手完善《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》并将适时发布,以期为绿色债券提供系统性的配套支持，更好地发挥银行间债券市场对绿色产业的支持作用。截至2016年，银行间债券市场累计发行“贴标”绿色债券49只 ，规模为1985.3亿元。绿色债务融资工具的稳步发行标志着银行间债券市场绿色债券进入发展阶段。
违约事件不断增多，数百只中期票据延期或取消发行，信用风险缓释工具应运而生
2016年以来，债券市场违约事件频繁发生，累计违约债券80只。其中中期票据占总量的15.5%，为去年同期的2.7倍。受此影响，投资者投资态度更趋谨慎，尤其是产能过剩行业和较低信用等级企业发行中期票据难度加大，加之市场阶段性流动趋紧，导致2016年推迟或取消发行中票期数累计达170期，抑制了中票发行量的增长。
在此背景下，交易商协会于2016年9月发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。以进一步发挥金融对实体经济支持作用，丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制。
二、中期票据[1]发行情况
受全球债市大幅波动及债券连续违约影响，2016年中期票据发行企业、发行期数和发行规模同比均下降
2016年，银行间债券市场共有643家企业发行909期中期票据、发行规模为11446.1亿元，发行企业、发行期数和发行规模较去年同期均下降，降幅分别为6.5%、1.4%和10.4%。分季度看，受全球债市大幅波动、债券连续违约影响，四季度取消（或延迟）发行债券数量大幅增加，中期票据的发行企业、发行期数和发行规模持续下滑。同比、环比均大幅下降，其中同比降幅超30%，超环比降幅。
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发行行业集中在资本货物、运输、房地产、材料和能源，发行主体级别较2015年整体向AAA和AA+级别集中
2016年，国有企业（含地方国有企业和中央国有企业）发行期数和发行规模分别为750期，9755.5亿元，分别占总发行期数和发行规模的82.5%、85.2%，较去年同期占比均稍有下降。民营企业占比仅次于国有企业，发行期数和发行规模分别为108期、1092.2亿元，占比较去年同期发行期数有所下降，发行规模有所上升。总体来看，国有企业和民营企业仍然是中期票据市场的主要发行主体。
从部门分布来看，2016年工商企业、平台公司和公用事业的中期票据发行期数分别为427期、291期和173期，合计占发行期数的比重为98.0%，较去年稍有下降；发行规模分别为5437.6亿元、2613.9亿元和3220.8亿元，合计占总发行规模的比重为98.5%，较去年小幅下降。
从行业分布来看，2016年发行期数前五位的行业分别为资本货物、运输、多元金融、房地产和材料，分别发行271期、119期、100期、85期和81期，合计占发行期数的比重为72.2%。发行规模前五位的行业分别为资本货物、运输、能源、材料和房地产，发行规模分别为2954.1亿元、1865.7亿元、1164.1亿元、1078.5亿元和1032.6亿元，合计占总发行规模的比重为70.7%。总体来看，发行主体行业集中在资本货物、运输、房地产、材料和能源，且总占比较去年同期有所下滑。
从发行主体的信用级别来看，2016年AA级别及以上合计发行897期，占全部发行期数的98.7%，主体级别以AA及以上的中、高信用等级为主。AAA和AA+级别发行期数较2015年均有所上升，AA和AA-级别发行期数较去年同期则均下降，发行期数的集中度较2015年继续增加，整体向AAA和AA+级别集中。
2016年中期票据仍以3年期和5年期固定利率信用债券为主，且3年期各级别与发行利率的相关性强于5年期。受市场流动性相对宽松影响，各级别平均发行利率明显低于2015年平均水平
从发行期限来看，2016年中期票据共计发行909期，其中3年期和5年期853期，占比93.8%，较去年同期稍有下降。从利率类型来看，2016年发行的中期票据有859期为固定利率，1期浮动利率，49期累进利率，以固定利率为主。从增信方式来看，有30期中期票据附带了不可撤销连带责任担保或质押担保或抵押担保增信措施，且以不可撤销连带责任担保为主。
从发行利率来看，2016年3年期中票各个级别发行利率区分度良好，即级别越高发行利率越低。2016年3年期中票AAA、AA+、AA和AA-的平均发行利率为3.63、4.13、4.57和5.62，较去年分别下降77BP、94BP、120BP、122BP。受债市结构性调整，债券违约持续发生影响，投资者态度更趋谨慎，中票的发行向AAA和AA+级别集中，这使得汇集在其中的行业分布更广，投资者的态度差异化增大，5年期部分月份的AAA和AA+级别间利率出现交叠，区分度劣于3年期。期限利差来看，2016年AAA和AA级别符合相同级别下，期限越长利率越高的特性，而AA+级别近半数月份不符合，出现期限倒挂现象。
三、利差分析
本部分我们选取期限为3年期和5年期的，剔除浮动利率中票和可延期中票进行统计，并对发行利差[2]、上市首日交易利差[3]和每日交易利差[4]进行描述性统计分析、均值—方差检验和两独立样本非参数检验，以判断主体信用等级及评级机构是否对中期票据利差有影响。
2016年中期票据的主体级别与发行利差有较好的相关性，与上市首日交易利差的相关性一般。不同期限中期票据的期限利差表现分化
表3显示2016年中期票据的发行利差与主体信用等级间存在较好的反向对应关系，同时，上市首日交易利差与主体信用等级的反向对应关系（除5年期AA+和AA级别间关系不成立外）也基本成立；期限利差方面，仅 AAA级别的发行期限与发行利差满足正向关系，即发行期限越长，发行利差就越高，其他级别的期限利差出现倒挂；分级别来看，AAA级别发行人发行利差和上市首日交易利差的偏离系数较大，这是因为AAA级别中期票据的发行主体中行业分布较为分散，且包含钢铁、煤炭、贸易等行业景气度较低的企业，投资者认可度不统一所致，其他级别则相对较低。
通过单因素方差LSD多重比较检验法对不同信用等级所对应的发行利差及上市首日交易利差数据进行显著性检验，2016年3年期、5年期各主体信用等级间中期票据的发行利差均通过了置信水平为0.05的显著性检验。3年期中期票据上市首日交易利差多数通过显著性检验。表明主体信用等级对中期票据发行定价具有显著影响。
2016年中期票据主体级别与发行利差的相关性较2015年有所改善，其中3年期中期票据主体级别与发行利差的相关性良好，且明显优于5年期
分月份来看，2016年3年期中期票据AAA级别至AA-级别与发行利差间存在较好的反向对应关系。有个别月份的AA-级别显著高于其他级别。不同级别对发行利差的区分度明显优于2015年。5年期中期票据各个级别与发行利差间的反向对应关系一般，主要表现为部分月份间AAA级别和AA+级别的发行利差倒挂。总的来说，3年期中票各个级别对发行利差的区分度良好，且明显优于5年期。
多数评级机构对中期票据发行利差有明显的区分度，且针对3年期中期票据发行利差的区分度优于5年期
从评级机构的利差表现来看，多数评级机构主体评级与发行利差有良好的相关性，但不同期限中期票据间表现有所分化，主要表现在多数评级机构所评3年期主体评级与发行利差间相关性强于5年期中期票据。
我们使用曼-惠特尼U检验方法，对各评级机构所评相邻主体级别的发行利差和上市首日交易利差差异性是否显著进行检验，表6显示，3年期的显著性优于5年期。
从2016年每日交易利差来看（表7），各评级机构所评的不同期限中期票据每日交易利差一致率分化较大。其中3年期东方金诚每日交易利差一致率较高，5年期上海新世纪的每日交易利差一致率较高，且5年期各评级机构的分化程度小于3年期。
注：
[1] 中期票据:是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的,约定在一定期限还本付息的债务融资工具。本报告不包含集合票据和政府支持债券，数据来源为Wind资讯；
[2] 发行利差是指中期票据发行时票面利率与发行日同期限的国债到期收益率的差额，反映特定利率市场环境下债券发行定价水平；
[3] 上市首日交易利差是指中期票据首个交易日的收益率与当日同期限国债收益率的差额，反映在特定利率市场环境下二级市场对企业债券的定价水平；
[4] 每日交易利差是指中期票据每日交易的收盘到期收益率与交易日同期限的国债到期收益率的差。
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