2017年1季度债券市场季报

2017年1季度债券市场季报
2017年05月16日 08:52 东方金诚—东方资产

监管政策趋严债市回暖仍需时日

央行大额回收流动性推动资金成本攀升

(2017年1季度)

 作者 / 研究发展部 梅佳

摘要

1季度概览:

1季度货币政策维持稳健中性,央行累计净回笼资金10250亿元,逆回购、MLF、SLF和国库现金定存操作利率两度调升。SHIBOR各期限资金利率均上行,隔夜宽幅走高,其余期限稳步提升。受央行两次调升货币政策工具利率影响,交易所、银行间利率随之走高,且交易所利率波幅明显宽于银行间。

1季度利率债环比发行量减少,而信用债有所提升,信用债中同业存单领涨,贡献过半,其余主力券种均出现不同程度的下降。1季度债券偿还量逐月递增,并于3月份迎来还债小高峰。发生实质性违约的债券绝大多数为公募债券,且违约主体全部为工商企业,新增违约主体1家,对市场冲击有限。

1季度现券和回购成交额有所下降,利率债收益率多数期限上行,城投债、中短期票据、短期融资券、中票等债券收益率全线上行,信用利差不断走扩。

流动性展望:

考虑到央行稳健中性的货币政策以及对金融加杠杆监管的加强,预计未来资金面仍将维持紧平衡,长期限利率仍将高位运行。

债券市场展望:

考虑到政策趋严、银行缩表等因素影响,同业存单的增长势头难言为继,预计二季度债市全面回暖仍需时日。此外,二季度到期偿还量再添新高,存量债券按期兑付将面临一定压力,需关注提前到期带来的再投资风险以及产能过剩行业新增违约的发生以及监管政策的密集出台。

二级市场主要券种收益率不断上升,现券和回购交易量较上季度有所下降,交投情绪整体偏谨慎。预计多数期限债券到期收益率仍会保持高位运行。

宏观经济与政策环境

2017年一季度,经济增速延续回升态势,工业增速上扬,固定资产投资增速加快,净出口对经济增长实现正向拉动,宏观经济开局良好

一季度宏观经济增速延续回升。据初步核算,一季度国内生产总值180,683亿元,同比增长6.9%,同比增速比上年同期加快了0.2个百分点,比上年四季度加快了0.1个百分点,延续了自2016年四季度以来的小幅回升势头。

工业增加值增长面扩大,用电量回升,企业效益明显好转。在41个工业大类行业中,有36个行业增加值保持同比增长,占87.8%,增长面较2016年全年扩大4.9个百分点。一季度工业用电量同比增长7.7%,增速较上年全年回升4.8个百分点,体现了工业生产全面回升的势头。值得注意的是,1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额10,157亿元,同比大幅增长31.5%,比上年全年加快23.0个百分点。

固定资产投资增速回升,民间投资增速明显加快。一季度,固定资产投资同比增长9.2%,增速较上年全年提高1.1个百分点。其中房地产投资同比增长9.1%,增速比去年全年加快2.2个百分点。工业企业效益大幅改善,刺激制造业投资同比增长5.8%,增速比去年全年提高1.6个百分点。1-3月基础设施投资额比去年同期增长23.5%,增速比去年全年攀升7.8个百分点。今年以来民间投资延续了增速回升的态势,一季度民间投资57,313亿元,比去年同期增长7.7%,比去年全年提高4.5个百分点。

国内消费整体保持平稳走势,居民消费价格涨势温和,工业生产者出厂价格增速偏高,净出口对经济增长正向拉动作用明显。一季度社会消费品零售总额同比增长10.0%,增速比上年同期回落0.3个百分点。若扣除受补贴政策调整影响较大的汽车类,社会消费品零售总额增速比上年同期加快约0.3个百分点。一季度,CPI比去年同期上涨1.4%,涨幅比去年四季度回落0.7个百分点,PPI同比上涨7.4%,涨幅比去年四季度扩大4.1个百分点。一季度,我国货物贸易进出口总值6.2万亿元人民币,比去年同期大幅增长21.8%,扭转了自2015年年初以来同比连续负增长的局面。同期净出口拉动经济增长0.3个百分点,成为本季度经济增速回升的重要原因

东方金诚预计,二季度工业增速有望在补库存周期作用下保持稳定,固定资产投资增速将延续小幅上升势头,消费增长平稳,但净出口拉动作用可能趋弱,由此上半年GDP有望继续保持6.9%左右的增长水平。

在央行采取稳健中性货币政策的同时,监管层在金融领域持续推进去杠杆、强监管、防风险措施,推动金融环境趋紧

央行采取稳健中性的货币政策,货币供应量增速回落。3月末, M2余额159.9万亿元,同比增长10.6%,增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.8个百分点;M1余额48.9万亿元,同比增长18.8%,增速分别比上月末和上年同期低2.6个和3.3个百分点。一季度,社会融资规模增量为6.9万亿元,比上年同期多2268亿元。其中,表内人民币信贷增加4.2万亿元,同比少增3856亿元,委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资增速均有所提高。一季度,房地产贷款新增1.7万亿元,占同期各项贷款增量的40.4%,比2016年占比低4.5个百分点,非金融企业及机关团体中长期贷款增加2.6万亿元,同比多增7081亿元。

与此同时,监管层在金融领域持续推进去杠杆、强监管、防风险措施,金融环境趋紧。一季度央行两次上调货币市场资金利率,央行资产负债表收缩1.1万亿元,降幅达3%。银监会释放银行业治理整顿信号,3月份以来各地房地产调控政策进一步升级,监管部门加大了防范金融加杠杆炒作、预防交叉性风险的力度。

财政政策方面,财政支出保持高速增长,一季度首现赤字,积极财政政策更有力度

受经济回暖及价格等因素影响,1-3月累计,全国一般公共预算收入44,366亿元,同比增长14.1%,较上年同期上升7.6个百分点。1-3月累计,全国一般公共预算支出45,917亿元,同比增长21%,较上年同期上升5.6个百分点。一季度财政收支相抵,出现1551亿元的财政赤字。同时,为缓解基础设施建设、公共服务领域投资的资金压力,2017年还安排了政府性基金专项债券8000亿元、新增地方政府一般债务限额8300亿元、地方政府债券置换存量债务约3万亿元,财政及准财政政策工具较为丰富。

东方金诚认为,央行坚持稳健中性的货币政策,监管层短期内去杠杆、强监管、防风险的政策组合拳将会连续推出,引导资金向实体经济倾斜;政府积极财政政策亦将持续发力。稳健中性的货币政策和积极的财政政策将继续为深化供给侧改革、优化经济增长结构提供相对适宜的政策环境。

债券市场信用风险警示频现,监管政策趋紧

中国金融期货交易所于2月27日面向全市场开展2年期国债期货仿真交易,首批合约为TS1703、TS1706、TS1709。

政府工作报告提示警惕债券违约风险。3月3日至15日全国两会在北京召开。政府工作报告中提出:当前系统性风险总体可控,但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。积极稳妥推进金融监管体制改革,有序化解处置突出风险点,整顿规范金融秩序,筑牢金融风险“防火墙”。

中证登收紧公司债质押式回购政策,低等级的公司债券将面临较大发行压力。中证登拟于4月7日调整公司债质押式回购政策,公司债中,只有主体、债项分别达到AA/AAA、AA+/AAA、AAA/AAA三类公募公司债具备质押融资资格,AA及AA+等级别的公司债券将失去质押功能,禁止入库。按照募集说明书公告时间为节点实施新老划断,存量不受影响,利率债和地方债不受影响。

证券业协会和交易所发文规范事前管理及违约处置,债券存续期管理及后续违约处置趋于机制化。3月17日,中国证券业协会发布《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》(以下简称 《处置指引》)的通知,以规范受托管理人处置公司债券违约风险的行为。同日,上交所、深交所发布《公司债券存续期信用风险管理指引(试行)》(以下简称 《信用风险管理指引》)的自律规则,加强公司债券存续期风险管理。

银监会发文启动全行业自查自纠,集中整治金融乱象,以此促使银行业加强合规文化,更好地服务于实体经济。3月28日,银监会办公厅于下发《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》,部署开展“三违反”的专项治理工作,全银行业自查,同时各级监管进行抽查和现场检查。

货币市场

1季度货币政策维持稳健中性,央行累计净回笼资金10250亿元,逆回购、MLF、SLF和国库现金定存操作利率两度调升

1季度央行公开市场操作累计净回笼资金10250亿元,7前、14天、28天期限利率两度上调。其中7天逆回购13100亿元,逆回购到期16900亿元,净回笼3800亿元;14天逆回购8150亿元,逆回购到期12300亿元,净回笼4150亿元;28天逆回购22350亿元,逆回购到期24650亿元,净回笼2300亿元。央行公开市场操作利率分别于2月3日,3月16日依次上浮10个基点,调整后的7天、14天和28天逆回购中标利率由2.25%、2.40%和2.55%涨至2.45%、2.60%和2.75%。

此外,1季度央行MLF操作累计投放14415亿元,回笼8345亿元,净投放6070亿元。

6个月和1年期利率亦两次上浮各10个基点至3.05%和3.20%。央行与财政部分别于1月23日、3月16日进行800亿元、600亿元3个月国库现金定存操作,中标利率也两度提升,由2.55%升至2.95%,再由2.95%升至4.20%,累计上浮165个基点。SLF累计投放2300亿元,1天、7天、28天期中标利率不断抬升至3.3%、3.45%、3.8%。1季度无正回购和央票操作。

东方金诚认为,1季度央行通过逆回购操作累计从市场回收10250亿元,7天期、14天期资金回收量明显多于28天期,且央行多次适时地暂停公开市场操作,体现稳健中性的货币政策意图。此外,央行在美联储加息后两次调升逆回购、MLF、SLF等货币政策工具利率,逐步抬升资金价格以推动金融去杠杆,完成货币政策由数量调控向价格调控的过渡。同时,东方金诚注意到,周小川行长在3月26日表态“在实施多年量化宽松货币政策之后,本轮政策周期已经接近尾声”,预计今年央行货币政策将会与全球政策同步趋紧,不排除今年会再次提高公开市场操作利率的可能性。同时公开市场操作也大概率偏重小流浸润而非大水漫灌。

SHIBOR各期限资金利率均上行,隔夜宽幅走高,其余期限稳步提升。受央行两次调升货币政策工具利率影响,交易所、银行间利率随之走高,且交易商利率波幅明显宽于银行间

1季度shibor利率各期限利率均上行,比起隔夜资金的宽幅波动,其余期限资金利率增速较为平稳。此外,从各个期限资金利率涨幅来看,1个月以上的中长期资金利率涨幅明显高于2周及以下的短期资金利率,介于82BP~111BP之间。

银行间7天质押式回购利率(DR007)和银行间7天回购定盘利率(FR007)走势紧密交错态势趋向一致。而交易所资金利率受央行两次抬高货币政策工具利率影响,分别在1月和3月出现大幅波动,这主要是由于大型银行等主要资金融出方的资金融出意愿下降,银行间资金成本提高,继而抬升交易所资金成本所致。随着MPA考核结束,月底财政存款的投放,银行间市场的资金成本有所回落,但比季初依旧明显提升。交易所资金成本(GC007)有所回落,与银行间市场的利差收窄。

东方金诚认为,由于1季度央行整体资金净回笼、货币政策工具的利率水平两度抬升,加之季度末MPA考核影响,资金面两度非常紧张。银行间和交易所市场的资金价格也随之上行,且交易所资金成本受大行融出意愿影响明显高于银行间。考虑到央行稳健中性的货币政策以及对金融去杠杆力度的加强,预计未来资金面仍将维持紧平衡,长期限利率仍将高位运行。

一级市场

1季度利率债环比发行量减少,而信用债有所提升,信用债中同业存单领涨,贡献过半

1季度债券发行总规模为83894.20亿元,同比、环比分别小幅增加1.22%,3.30%。利率债中,国债发行规模为4960亿元,较上季度下降24.49%,地方政府债发行量为4745.05亿元,比上季度大幅下降50.67%,政府支持机构债较上季度下降60%,发行400亿元。

政策银行债发行规模为3245亿元,较上月增加47.43%。仅政策银行债有所提升,发行8416.50亿元。

信用债中,同业存单继续保持增长势头,贡献过半力量,发行规模达49788.20亿元,较上季度继续大幅上涨48.05%;其余主力券种均出现不同程度的下降,具体表现为短期融资券(含超短融)的发行规模为5336.4亿元,较上季度下降28.28%;中期票据发行量为1596.4亿元,较上季度下降33.63%;公司债、企业债的发行量分别为725.43亿元,198.2亿元,较上季度分别下降62.06%,81.18%; 

分级别来看,各个级别平均发行利率全面大幅上涨,AAA级别~A+级别分别上行97BP、89BP、75BP、92BP、94BP。

1季度推迟或取消发行债券共计156只,计划规模为1269,74亿元,较上季度有所提升。

东方金诚认为,由于1季度资金面持续偏紧,市场资金利率不断走高,各个期限发行利率全线上涨,发行成本增加,发行压力增大,推迟或取消发行债券数量环比和同比均有所增加。此外,随着监管层出台强监管政策推动金融机构去杠杆,金融机构尤其是非银金融机构资产配置空间有限,近期发行的债券认购倍率普遍偏低,尤其是中证登出台质押回购新规后的中低等级债券发行难度大增,预计二季度债市全面回暖仍需时日。

1季度债券偿还量逐月递增,并于3月份迎来还债小高峰。发生实质性违约的债券有11只,主要为公募债券,违约主体全部为工商企业,新增违约主体1家

1季度共有6950期、60222.90亿元进行偿还。其中到期偿还有5831期、58198.50亿元;本金提前兑付偿还1064期、1842.59亿元;回售51期、169.81亿元;赎回4期、12亿元。偿还期数较上季度下降13.62%,偿还规模较上季度上升9.29%。偿还主体集中在地方国有企业、中央国有企业、公众企业和民营企业,合计6285期,占总偿还期数90.43%。 

1季度,违约债券共计11只,涉及发债主体7家,违约主体全部集中在工商企业,新增主体1家;其中违约债券绝大部分为公募债券;从发债主体行业分布来看,钢铁及相关行业2家(东北特钢、江泉集团),机床工具1家(大连机床),化工行业1家(博源集团)、水泥行业1家(山水集团)、建筑行业1家(中国城建)、包装行业1家(珠海中富)。从企业性质来看,地方国企1家(东北特钢),民营企业4家(大连机床、博源集团、中国城建、珠海中富),外商企业(山水集团)、集体企业(江泉集团)。从级别来看,发债主体AA级5个(东北特钢、大连机床、博源集团、江泉集团、珠海中富),AA+级2个(山水集团、中国城建)。

东方金诚认为,1季度债券偿还量逐月递增,并于3月份迎来还债小高峰,2季度偿债规模再攀新高,偿债压力较大。同时,1季度发生实质性违约的债券主要为集中在工商企业的公募债券,共计7家违约主体,新增违约主体1家。多次违约的发债主体,其发生违约的根本问题尚未解决,且外部融资能力较差,存量债券继续发生违约已是大概率事件。新增的江泉集团在2017年前已两次被下调级别至BB,且公司的经营未得到根本改善。违约事件带给市场的冲击有限。考虑到监管政策趋严的预期以及近来多项防范债券风险政策频出,存量债券按期兑付将面临一定压力,需关注提前到期带来的再投资风险,产能过剩行业新增违约主体的发生以及监管政策的密集出台。

二级市场

1季度现券和回购成交额有所下降,利率债收益率多数期限上行,城投债、中短期票据、短期融资券、中票等债券收益率全线上行,信用利差不断走扩

本月二级市场现券和回购总成交额为2046897.39亿元,其中现券成交205849.86亿元,占总成交额的10.06%,回购成交额为1841047.53亿元,占比为89.94%。二级市场交易以回购为主,且占总成交额的比重较上季度的85.99%明显回升。

1季度,多数期限利率债收益率上行,上行幅度较为集中,介于34BP~55BP之间。其中0.5年、1年、3年、5年、7年、10年、20年、30年较上季度均不同程度上行,幅度为39BP、42BP、36BP、35BP、34BP、42BP、55BP、40BP, 仅15年期较上季度下降4BP。

城投债和中短期票据收益率全线大幅上行,其中城投债的长期限到期收益率上行幅度较大,中短期票据的短期限到期收益率上行幅度较大。1年期和10年期城投债涨幅分别介于72BP~94BP和80BP~98BP之间。1年期中短期票据的各信用级别平均到期收益率幅度介于64BP~81BP之间,10年期上行幅度介于65BP~76BP。

各限短期融资券、中期票据的收益率波动上行,且幅度较大,1季度短融AAA~AA-平均到期收益率分别为3.96%、4.22%、4.41%、4.90%,较上季度分别上涨64BP、73BP、80BP、69BP。中期票据的收益率全线上行,涨幅较大,3年期中期票据上行幅度介于77BP~90BP,5年期上行幅度介于77BP~82BP之间。

短融和中票利差全线上行,信用利差继续走扩,短短期融资券的利差波幅远超中期票据。

东方金诚认为,受多项利空因素影响,1季度债券二级市场主要券种收益率不断上升,现券和回购交易量较上季度有所下降,交投情绪整体偏谨慎。考虑二季度监管政策趋严,央行货币政策稳健中性基调不变,资金面很难快速松动,预计多数期限债券到期收益率仍会保持高位运行。

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