作者：东方金诚 主权评级团队 俞春江 王青
穆迪此次下调中国信用等级令人意外
穆迪此次调整中国主权评级属于对上一次评级结果（2016年3月）的后续评级行动，与上次评级间隔了一年多。穆迪下调中国信用等级令人意外。一方面，中国经济在2016年第三季度以来各项经济数据呈明显的回暖态势，2017年前一季度的迹象更为明显，去杠杆措施亦初步出现了成效；另一方面，穆迪在去年3月下调了中国评级展望及系列国有企业和金融机构的展望后，于10月25日将22家国企的负面展望调回了稳定，并称其甚至能抵御中国主权评级下调一个子级的冲击。因而，在市场普遍预期中国经济呈向好态势的背景下，穆迪此次下调中国主权信用等级，并修正自己10月作出的调整，下调26家国企和3家政策性金融机构信用等级的行动出乎意料。
东方金诚主权评级标准与穆迪的差异
在主权评级方面，东方金诚和穆迪都围绕政治、经济、金融、财政和外部实力进行综合评估。但在评级理念、指标选取和模型构建方面呈现出如下差异：
1.穆迪将政治制度类型作为政治的主要评价标准。东方金诚更重视一国政府的治理效果，即其能否持续保持政局稳定并切实解决经济社会面临的突出问题。此次穆迪对中国推进供给侧改革的预期成效持悲观态度，是重制度类型，轻政府治理能力的表现之一。
2.穆迪过于强调经济发达程度。东方金诚更加注重经济增长和政府债务负担之间的均衡性。前期欧债危机中的五个国家，均属发达经济体，但长期的经济停滞，政府债务负担持续积累，最终将这些国家推到了主权违约的边缘，其中希腊更是连续两次违约。此次穆迪对于中国经济增长速度和政府债务负担的分析过于悲观的原因或许在于忽略了中国经济增长和政府债务负担之间的均衡性。
3.穆迪侧重于评价当前的金融稳健状态。东方金诚更加强调基于金融稳健性预警指标作出未来的金融稳健性判断。此次，穆迪将目前中国整体杠杆率较高作为金融稳健性方面的判断依据，并据此作出了悲观估计。然而从整体杠杆率角度判断，中国政府的债务率36.7%属于合理区间，尽管国有企业部门的杠杆率偏高，但在2016年和2017年前4个月已呈停止增长迹象，表明去杠杆组合措施有效，未来的金融稳健性有望保持。
4.此外，东方金诚还更关注全球系统性风险——系统性战争、国际经济及金融危机等——对一国主权信用质量的影响，而非单纯评价一国主权的个体性风险。
“顺周期评级”的弱点
“顺周期评级”通常指的是采取简单趋势外推的判断，“在经济形势向好时上调级别，在经济形势走弱时下调级别”，从而具有一定的放大器作用，无法在经济过热时抑制泡沫，也无法抑制经济进一步下行。据财政部官网，穆迪此次在中国经济增速下行周期估计中国经济增速将继续下行，从而采取了降级行动，确属“顺周期评级”。
顺周期评级的弱点在于对于结构性变化所致的拐点缺乏前瞻性。中国经济增速在数十年来保持了高速增长，近年来在世界经济普遍不景气的背景下中国经济增速有所下行，但从全球范围来看仍属于中高速增长。从2016年第三季度以来，各项经济指标回暖态势的迹象逐渐明朗，持续推进的供给侧改革和处于增长中的总需求为经济实现新旧动能切换提供了空间。政府债务和或有债务方面，尽管2008年以来呈高速增长态势，但从2015年下半来中国严控政府债务的态度较为明确，采取了系列措施控制债务规模。对供给侧改革和地方政府债务管理这一结构性变化的前瞻性估计不足是顺周期评级的具体表现。
