——一项基于信用评级视角的研究
来源 | 研究发展部 冯琳 刘暮菡 梅佳
编者按
自2015年底中央经济工作会议要求着力加强供给侧结构性改革以来，“三去一降一补”五大任务得到有序推进，改革成效已初步显现。在此背景下，东方金诚重点围绕去产能和去杠杆两项任务，从宏观和中观两个层面，结合重点行业表现，对供给侧结构性改革进行成效分析和问题剖析，并尝试提出一些建议，形成了《供给侧结构性改革初见成效，步入深水区亦现艰巨性——一项基于信用评级视角的研究》一文。受篇幅所限，上篇推送第一部分：从去产能效果看供给侧改革成效，本篇推送第二部分：从去杠杆效果看供给侧结构性改革成效。
摘要
2015年中央经济工作会议要求着力加强供给侧结构性改革，提出了“三去一降一补”五大任务。其中，2016年供给侧改革的重中之重是去产能，而从2017年起，重心开始向去杠杆倾斜。东方金诚发现，目前宏观、中观一系列数据表现均显示去产能和去杠杆两大任务已取得实质性进展。从去产能效果来看，宏观层面上，PPI逐步企稳回升，工业利润显著修复，采矿业及高耗能行业增速回落；行业层面上，煤炭和钢铁两大重点去产能行业产能利用率有所提高、盈利能力走强、整体信用风险有所下降。从去杠杆效果来看，宏观层面上，货币供应增速下降，新增社融结构由表外回归表内；中观层面上，非金融企业宏观、微观杠杆率均出现下行走势，金融机构和债券市场杠杆率总体有所下降，地方政府债务扩张得到有效控制；行业层面上，高杠杆行业中，煤炭行业资产负债率小幅下行，房地产行业杠杆率也已出现下行迹象。由此，东方金诚认为，当前供给侧结构性改革已取得阶段性成果，下半年经济工作仍将以此为主线，并将进一步深化，改革成效将加速显现。
但与此同时，东方金诚也注意到，在供给侧环境整体改善的同时，去产能和去库存进程也存在着被去化的产能多为无效产能、国有企业杠杆率居高不下、金融去杠杆对实体经济造成一定冲击、去产能进程有所反复等问题。基于上述分析，东方金诚提出以下建议：（1）金融去杠杆应平衡防风险和稳增长之间的关系；（2）平衡去杠杆和向实体经济倾斜资金的关系；（3）适度控制实体经济融资成本；（4）强化去产能后监管，巩固去产能成果；（5）加大对国有企业的混改力度；（6）持续推进PPP模式，提升民间资本参与度。
二、从去杠杆效果看供给侧结构性改革成效
2015年底中央经济工作会议将去杠杆列为供给侧改革主要任务之一。最初去杠杆主要集中于实体领域，但从2016年下半年起，金融去杠杆力度不断加大。2017年是防风险之年，去杠杆又从金融领域进一步向财政领域拓展，地方债务风险管理强化。东方金诚分别围绕非金融企业、金融领域和地方政府三个主体，对去杠杆的成效进行分析。同时在非金融企业方面，我们还针对煤炭行业和房地产行业两个高杠杆行业进行重点分析，以期更加全面的勾画出当前的去杠杆形势。
（一）非金融企业去杠杆情况——宏观、微观杠杆率均出现下行走势，但与去产能、去库存相比，去杠杆进度仍相对较缓，国企改革、债转股等政策推进偏慢，国有企业杠杆率依然居高不下
去杠杆作为供给侧结构性改革五大任务之一，最早开始于实体经济领域，重点在于国有企业去杠杆，原因是高杠杆率主要集中在非金融国有企业。从具体措施来看，主要服务于两个目的：一是化解债务存量，如积极推进企业兼并重组、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权等；二是减少新增债务，主要措施为完善多层次资本市场，丰富直接融资工具，开辟融资新渠道等。根据东方金诚对去杠杆相关举措及相关指标表现的追踪和分析，我们认为，非金融企业去杠杆已取得一定成效，表现为宏观、微观杠杆率均出现下行走势，但与去产能、去库存相比，去杠杆进度仍相对较缓，国企改革、债转股等政策推进偏慢，国企杠杆率依然居高不下。
工业企业杠杆率下降，去杠杆初见成效。2016年下半年以来随着强力推动去产能局部改善上游工业产品的供需结构，我国部分上游行业企业效益有所改善，带动工业企业效益回暖。但东方金诚注意到，由于需求端改善幅度有限，上游行业企业在内的工业部门负债投资的意愿并未显著上升。另一方面，工业企业尤其是针对僵尸企业的去产能和去杠杆力度持续加强，也助力工业企业杠杆率的下行。因此2016年下半年以来，工业企业杠杆率呈持续下降之势。
从微观杠杆率，即工业企业资产负债率来看，2008年以来，我国工业企业资产负债率实际上处于一个持续下降的过程中，该指标已从2008年8月份的59.6%持续降至2017年5月份的56.1%的较低水平，且近两年来呈加速下降之势。2017年5月规模以上工业企业资产负债率同比下降0.7个百分点，表明在实体经济领域加速推进的去杠杆已显现出初步成效。
从宏观杠杆率来看，与微观杠杆率走势有所不同，2009年以来，非金融企业宏观杠杆率一路上扬。根据国际清算银行数据，非金融企业总债务/GDP从2008年底的96.3%持续上升至2016年6月的166.8%。东方金诚认为，此前宏观和微观杠杆率走势发生背离的原因是实体经济效益低迷的同时资产价格快速上涨。不过，从2016年下半年开始，实体经济效益回暖叠加去杠杆发力，宏观杠杆率也开始缓步下行，到2016年底，宏观杠杆率小幅下降至166.3%，反映了供给侧结构性改革全面推进的成效。
国有企业杠杆率居高不下。国有企业方面，我们根据国资委提供的全国国有企业总资产和总负债数据，计算得到国有企业整体的资产负债率，明显高于工业企业资产负债率水平，凸显国企高杠杆特征。国企高杠杆的主要原因是预算软约束降低了国有企业的财务约束和破产可能，既增大了国有企业主动负债的动机，也提高了银行向国有企业提供信贷的相对意愿。从走势来看，此前在预算软约束支撑下，国有企业资产负债率保持上行，与民营企业资产负债率走势有所背离，不过，从2016年底起，随着去杠杆力度加强，国有企业资产负债率也开始整体下移，但下移步调平缓，显示国企去杠杆进展较为缓慢，目前的资产负债率仍处较高水平。考察国有企业宏观杠杆率，2016年底，全国国有企业总负债占GDP的比重为117.0%，较2015年底提高2.2个百分点。不过，基于我们对2017年经济增速将为6.8%的预期，截至2017年5月，国企宏观杠杆率为115.2%，与2016年底相比小幅下行，同样显示去杠杆取得初步成效。
东方金诚认为，未来1-2年内工业企业仍将延续去杠杆过程。同时，随着金融领域去杠杆力度的加强，未来1-2年向实体经济倾斜资金的力度将持续加强，这将改善工业企业的资产负债结构和融资成本。此外，今年6月的深改组会议强调今年年底前基本完成国有企业公司制改制工作，发出了加快国企改革的信号——6月以来神华、国电双双停牌，东航混改落地，印证了国企改革正加速落地中，这也将加快国有企业去杠杆的进度。
我们选取了煤炭和房地产两个高杠杆行业进行重点追踪，具体如下：
1、煤炭行业：资产负债率小幅下降，债转股取得积极成效
政策鼓励企业兼并重组，提高产业集中度。煤炭十三五规划中，强调支持优势煤炭企业兼并重组，培育大型骨干企业集团，提高产业集中度，增强市场控制力和抗风险能力。支持大型企业开发大型煤矿，整合矿区内分散的矿业权，提高资源勘查开发规模化、集约化程度。支持山西、内蒙古、陕西、新疆等重点地区煤矿企业强强联合，组建跨地区、跨行业、跨所有制的特大型煤矿企业集团，推动煤炭生产要素在全国范围内的优化配置。鼓励煤炭、电力、运输、煤化工等产业链上下游企业进行重组或发展大比例交叉持股，打造全产业链竞争优势，更好发挥协同效应。
产能过剩问题不断凸显，煤炭业负债总额增速持续下滑。随着煤炭行业发展进入“黄金十年”，企业大规模扩张，负债总额不断上涨，2016年达到历史峰值4.06万亿元，是2001年的13.8倍。不过，负债总额增速在2011年达到最高峰之后开始持续回落，2016年同比增速降至4.3%。东方金诚认为，这是由于这一时期煤炭行业产能过剩带来的问题不断凸显，煤炭价格下跌，企业盈利水平下降，很多企业已无法有效偿还自有债务，开始借新债还旧债，甚至因无力偿还导致违约。
随着去杠杆的推进，煤炭行业负债率小幅下降。从资产负债率来看，2003-2007年，煤炭企业大规模扩张，资产负债率从56.5%迅速抬升至62.0%；2008-2010年，资产负债率开始下行，从62.0%降至59.2%，此期间煤炭行业利润较高，现金流较为充足，企业偿还自身债务的能力较强；2011-2016年，资产负债率一路上扬，截至2016年末资产负债率已达到69.5%。随着2016年底中央经济工作会议提出了要积极稳妥去杠杆，降低企业负债水平的要求，资产负债率开始出现小幅下降，2017年5月降至68.6%。
债转股助推国企去杠杆，多家国企已取得积极成效。目前已有12家中央企业签订了框架协议。中国宝武、中国一重等一些中央企业的债转股工作已经取得积极成效。地方国企也纷纷通过债转股降低杠杆率。山西国资委、建设银行、潞安集团、晋煤集团就在2017年上半年签署总规模200亿元的市场化债转股合作框架协议，促进煤炭供给侧结构性改革，加快转型升级步伐。广东省政府于5月明确要求积极推动广晟资产经营有限公司150亿元和广东省交通集团有限公司200亿元的债转股工作，并积极推动广州交通投资集团有限公司100亿元的债转股工作。淮北矿业集团、河南能源债转股资金已陆续到位。此外，首家市场化债转股公司建信金融资产投资有限公司也于日前获批成立，注册资本金120亿元。
2、房地产行业：房地产行业杠杆率仍处于高位，但已出现下行迹象，去杠杆是未来趋势
房地产行业杠杆率高企。 2008年以来，房地产行业杠杆率不断攀升，房地产开发企业资产负债率从2008年的72.3%一路上升至2015年的77.7%。2016年房地产投资高增带动房企进一步加杠杆，2016年底，人民币房地产贷款余额同比增长27.0%。此外，2015-2016年直接融资放量使得房地产相关债券成为资本市场的重要配置方向，两年时间内房地产开发企业共发行公司债11099.6亿，占全部发行的29.1%。由于实体经济中，房地产具有举足轻重的地位，高杠杆也导致金融体系对房地产行业风险敞口过大——以“个人住房贷款+房地产开发债务资金来源（包括银行贷款和债券融资）”保守计算房地产直接相关融资规模在社会融资总规模中的占比，2014年底该比例为40%，2016年底升至55.7%。
融资条件收紧，房地产加杠杆速度边际放缓，去杠杆是未来趋势。自2016年下半年起，房地产调控不断加码，作为调控的一部分，信贷、融资政策也在收紧。从2017年上半年的情况来看，1-6月人民币房地产贷款余额同比增长24.2%，与去年同期增速24.0%相比略有走高，主要原因是金融监管趋严，其他融资渠道受阻更为严重，迫使房地产融资部分转移至银行贷款和房地产信托；不过，这一增速与去年全年的27.0%和一季度的26.1%相比均有所回落，显示房地产加杠杆速度边际放缓。此外，今年上半年房地产公司债、企业债发行受阻，由于监管趋严叠加发债成本上升，2017年1-5月，房地产企业债、公司债发行额分别同比减少86%和93%。从后期走势来看，今年7月全国金融工作会议强调金融要“回归本源”，“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”，意味着未来监管层将继续引导资金从房地产转向其它实体经济，房地产去杠杆趋势还将持续。
（二）金融去杠杆情况——从宏观层面来看，货币供应增速下降，新增社融结构由表外回归表内，从中观层面来看，金融机构和债券市场杠杆率总体均有所下降，显示金融去杠杆初见成效
近年金融领域杠杆飙升的主要原因是货币宽松和监管滞后。央行在2014年11月开启了以“双降”为标志的新一轮货币宽松，叠加监管层对通道业务的监管明显滞后于业务扩张，在为金融加杠杆创造宽松环境的同时，也造成了金融风险的积累。
由于金融去杠杆本质上是金融加杠杆的逆向过程，因此金融去杠杆的措施主要集中在两个方面：一是将货币政策取向由稳健略偏宽松转为稳健中性。一方面，控制基础货币投放，使流动性环境维持紧平衡，从2017年上半年来看，截至6月底，央行在公开市场累计净投放资金仅122亿元。另一方面，上调货币政策工具利率，提高金融机构负债成本，2017年上半年，央行多次上调货币政策工具利率，引起货币市场利率中枢水平明显抬升。二是强化金融监管。2017年以来，“一行三会”相继频出重拳对金融杠杆率进行规范，重点指向同业、理财和表外业务，限制监管套利和空转套利，引导资金脱虚向实，防控金融风险。
就目前来看，金融去杠杆已取得初步成效，主要表现在以下方面：
（一）从宏观层面来看，货币供应增速下降，新增社融结构由表外回归表内。货币供应方面，自2016年四季度起，M2增速进入趋势性下行通道， 2017年5月跌破个位数至9.6%，6月进一步降至9.4%，续创有记录以来最低水平。主要原因是在货币政策转向稳健中性以及监管层面持续推动金融去杠杆背景下，银行业表外融资规模萎缩，同业资金运用减少，信用创造能力下降。因此，从M2构成来看，上半年金融机构股权及其他投资科目同比增量快速下滑，由此派生的存款及M2增速也相应下降，反映在货币持有主体的变化上，6月末金融体系持有的M2增长2.5%，比整体M2增速低6.9个百分点。社融方面，强监管背景下融资结构开始由表外回归表内——2017年上半年表外融资增量虽高于去年同期，但自二季度起，受金融强监管影响，委托贷款和未贴现银行承兑汇票连续负增，而表内贷款则因承接了部分表外和债券融资的转移而维持坚挺。
（二）从中观层面来看，金融机构资产负债规模增速放缓，杠杆率有所下降。自2016年8月起，央行先后重启14天、28天逆回购，通过“锁短放长”抬升资金价格中枢，银行间质押式回购加权利率从2016年8月的2.48%大幅攀升至2017年3月的3.47%。资金成本上升叠加强监管背景下，金融机构资产端和负债端扩张速度均有所放缓。以银行业金融机构为例，2017年一季度末，银行业总资产和总负债规模同比增长14.3%和14.5%，与2016末增速相比，分别下降了2.2和2.1个百分点。从杠杆率来看，我们以（其他存款性公司总负债-实收资本-对非金融机构及住户负债）/GDP测算银行业金融机构杠杆率，可以发现，2017年上半年，银行业杠杆率有所下降，印证金融业去杠杆取得一定成效。
（三）从金融市场来看，2017年上半年债券市场态度较为谨慎，杠杆率也有所下降。上半年债券总发行规模为180406.6亿元，总偿还量为133217.45亿元，净融资额为47189.15亿元。分债券类型来看，利率债、同业存单净融资额为正，非金融企业信用债净融资额为负。具体的，同业存单自年初开始一路领涨，占据信用债半壁江山，但4月起，受金融监管趋严和偿还规模增加影响，同业存单加速下降，5月净融资额由正转负至3333.2亿元。同时，上半年推迟或取消发行债券共计414只，较去年同期明显增多。在取消发行的债券中，AAA级别占比23.2%，AA+级别占比29.7%，AA级别及以下占比44.9%，可以看出，市场态度较为谨慎，低评级的债券认购不佳。与此同时，我们以债券托管量/（债券托管量-待回购债券余额）测算债市杠杆率，可以发现，2017年以来，尽管有所反复，但债市杠杆率总体有所下降，显示直接去杠杆初见成效。
（二）地方政府去杠杆情况——监管不断强化对遏制地方债务扩张起到了积极作用，地方政府负债率有所下降，或有债务得到有效控制，相关风险呈下降态势
2016年中国政府负债率为36.7%，在同类国家中处于较低水平。从构成来看，我国政府债务以地方政府债务为主，我们以中央财政债务余额/GDP测算中央政府负债率，并以此推算地方政府负债率，得到2016年中央政府负债率仅为16.1%，地方政府负债率为20.6%。
负债率走势方面，以2014为节点，之前政府负债率持续走高，此后，连续两年走低，我们认为这主要与2014年底起，地方政府债务监管不断强化有关。首先，2014年10月国发43号文剥离了融资平台的政府性融资职能，对遏制地方债务扩张起到了积极作用；其次，自2015年起开始实施的新《预算法》规定地方政府只能通过发行地方政府债券方式举债，并对债务规模进行限额管理；再次，43号文之后，PPP等方式在基础设施领域高规格推广，随着社会资本的引入，地方政府投资压力有效缓解。
2017年是防风险之年，“去杠杆”从实体经济扩展到金融领域后，再度扩展到地方财政领域，地方政府债务风险管理进一步强化。今年5月和6月，财预50号文和87号文先后印发，前者要求地方政府对违规担保进行清理，加强融资平台管理，并规范PPP和政府出资的各类型基金，建立健全地方政府举债融资机制，后者明确基础设施建设不得列入政府购买服务，倒逼地方政府推广PPP模式。
东方金诚认为，上述措施将进一步规范地方政府举债行为，使政府部门显性债务规模维持相对稳定。根据我们对中国政府债务可持续性的测算，预计2017-18年，中国政府负债率将稳中略升，基本与2016年持平。隐形杠杆方面，我们认为，中国政府的或有债务得到了有效控制，相关风险呈下降态势。一方面，随着“债转股”等去杠杆措施的有力推进，国有企业的杠杆率开始气温下降；另一方面，中国已经建立了一套完整的法律制度规范政府与国有企业、融资平台之间的法律关系，明确政府对国有企业在出资范围内承担有限责任，并不对其债务承担偿付义务和救助责任。
三、目前供给侧改革存在的一些问题
1、被去化的产能多为无效产能，尚未更多涉及在产产能，这使得去产能对实际供需关系的改善并不明显。2016年，我国煤炭行业化解过剩产能工作主要体现在去产能方面，但通过减量置换、优化存量、做优增量，通过释放先进产能、退出落后产能协同作用以调整产业结构方面，尚未有实质进展。特别是煤炭去产能的2.9亿吨中大部分产能多为停产、半停产产能。截至2016年9月的数据显示，2016年钢铁去产能中，多集中在无效产能，其中将近74%为停产企业，6%为非饱和生产企业。
2、国有企业杠杆率居高不下。国企杠杆率一直居高不下的原因除了政府隐形担保、融资途径丰富以外，还由于国有企业盈利能力下降，负债率不断提升；企业借新债还旧债；资金配置到“僵尸企业”，拖累生产力增长。
3、金融去杠杆对实体经济造成一定冲击。为推动金融去杠杆，央行上调货币市场工具利率，导致货币市场利率中枢上移，进而传导至银行贷款利率和债券利率，社会融资成本整体呈上升趋势，对实体经济或将产生不利影响。由于经济上升周期是去产能和去杠杆的最佳时期，如果实体经济受到伤害，也会反作用于去产能和去杠杆进程，加大推进阻力。
4、价格走高、效益改善导致去产能进程有所反复。2017年上半年，在行政化手段推动去产能任务超预期完成的同时，我们看到煤炭、钢铁等产品产量有所回升，主要原因是供给侧冲击背景下价格上涨和利润修复带动企业开工率上升。而从需求端来看，刺激并不显著，且下半年随着投资和出口增速的预期回落，需求端刺激将进一步走弱。因此，企业随价格波动而增产的市场化行为可能会引起供需关系的再度恶化，导致去产能进程有所反复。
四、关于供给侧改革的若干政策建议
基于对去产能和去杠杆改革成效的分析，我们认为供给侧改革应注意以下问题：
1、金融去杠杆应平衡防风险和稳增长之间的关系。采取温和基调，并给予市场一定的缓冲期；同时监管部门之间应加强相互协调和配合，避免密集监管或“一刀切”对实体经济造成较大伤害。
2、平衡去杠杆和向实体经济倾斜资金的关系。在经济增速下行的情况下，一方面，金融资源过度向国有企业集中，部分实体经济领域的国有企业的杠杆率居高不下；另一方面，金融资源在金融系统过度空转，实体经济融资困难。因而，建议必须控制向国有企业过度倾斜资源，实施去杠杆，向更多实体经济领域开放资金的投放。
3、适度控制实体经济融资成本。监管套利的存在使得资金进入金融领域空转；金融领域的去杠杆严厉限制资金在金融系统的空转，短期内或将反而提升实体经济的融资成本，比如债券发行成本处于高位运行。从长远来看，限制空转会向实体经济让渡更多资金，或有助于降低实体经济融资成本。
4、强化去产能后监管，巩固去产能成果。杜绝低效、落后和不达标产能死灰复燃，严控过剩行业新增产能。
5、加大对国有企业的混改力度，对僵尸国有企业则加大清退和处置力度。
6、持续推进PPP模式，提升民间资本参与度，切实提高有效供给。
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