——一项基于信用评级视角的研究
来源 | 研究发展部 冯琳 刘暮菡 梅佳
编者按
自2015年底中央经济工作会议要求着力加强供给侧结构性改革以来，“三去一降一补”五大任务得到有序推进，改革成效已初步显现。在此背景下，东方金诚重点围绕去产能和去杠杆两项任务，从宏观和中观两个层面，结合重点行业表现，对供给侧结构性改革进行成效分析和问题剖析，并尝试提出一些建议，形成了《供给侧结构性改革初见成效，步入深水区亦现艰巨性——一项基于信用评级视角的研究》一文。受篇幅所限，今日推送第一部分：从去产能效果看供给侧改革成效。
摘要
2015年中央经济工作会议要求着力加强供给侧结构性改革，提出了“三去一降一补”五大任务。其中，2016年供给侧改革的重中之重是去产能，而从2017年起，重心开始向去杠杆倾斜。东方金诚发现，目前宏观、中观一系列数据表现均显示去产能和去杠杆两大任务已取得实质性进展。从去产能效果来看，宏观层面上，PPI逐步企稳回升，工业利润显著修复，采矿业及高耗能行业增速回落；行业层面上，煤炭和钢铁两大重点去产能行业产能利用率有所提高、盈利能力走强、整体信用风险有所下降。从去杠杆效果来看，宏观层面上，货币供应增速下降，新增社融结构由表外回归表内；中观层面上，非金融企业宏观、微观杠杆率均出现下行走势，金融机构和债券市场杠杆率总体有所下降，地方政府债务扩张得到有效控制；行业层面上，高杠杆行业中，煤炭行业资产负债率小幅下行，房地产行业杠杆率也已出现下行迹象。由此，东方金诚认为，当前供给侧结构性改革已取得阶段性成果，下半年经济工作仍将以此为主线，并将进一步深化，改革成效将加速显现。
但与此同时，东方金诚也注意到，在供给侧环境整体改善的同时，去产能和去库存进程也存在着被去化的产能多为无效产能、国有企业杠杆率居高不下、金融去杠杆对实体经济造成一定冲击、去产能进程有所反复等问题。基于上述分析，东方金诚提出以下建议：（1）金融去杠杆应平衡防风险和稳增长之间的关系；（2）平衡去杠杆和向实体经济倾斜资金的关系；（3）适度控制实体经济融资成本；（4）强化去产能后监管，巩固去产能成果；（5）加大对国有企业的混改力度；（6）持续推进PPP模式，提升民间资本参与度。
一、从去产能效果看供给侧结构性改革成效
结合国内外研究对产能过剩的评价标准，东方金诚分别在宏观和行业两个层面，对产能利用率、产品价格、企业盈利、企业违约等指标表现进行追踪和分析。对去产能的分析，东方金诚有如下发现，自2015年底中央经济工作会议将去产能列为五大工作重点之一以来，此项工作已取得积极进展和成效，表现为：（1）宏观层面上，PPI逐步企稳回升，工业利润显著修复，采矿业及高耗能行业增速回落；（2）行业层面上，主要产能过剩行业产能利用率有所提高、盈利能力走强、违约率下降。具体分析如下：
（一）宏观层面：PPI逐步企稳回升、工业利润大幅修复、采矿业和高耗能行业增速回落，显示去产能带动经济效益改善及产业结构优化升级
PPI逐步企稳回升。数据显示，自2016年1月起，PPI实现触底回升，此后一路上扬，并在2017年2月达到阶段性高点，目前仍处相对高位运行。此轮PPI上涨受到多方面因素影响，首先是大宗商品价格回升的传导作用，CRB商品价格指数自2015年12月起开启趋势性反弹，领先国内PPI约1-2个月；其次，是国内供需关系的改善——供给侧去产能全面推进的同时，需求端投资维持高增。上述两方面因素之间也存在一定关联，由于中国是大宗商品的主要消费国，大宗商品价格走势与中国国内供需状况密切相关，故而形成了国内供需对比变化助推国际大宗商品价格，而后通过输入型通胀推升国内PPI的传导路径。综上，我们认为，尽管PPI回升不能简单的归因于去产能，但毫无疑问，去产能取得成效是此轮PPI回升的重要推动因素。此外，我们对PPI分项走势进行了比较，发现此轮PPI回升主因是采掘工业和原材料工业PPI显著走高，恰为产能过剩相对集中的行业，从而进一步印证了去产能对PPI企稳回升的推动作用。
工业利润大幅修复，经济效益明显改善。数据显示，工业企业利润总额自2016年1月起转降为升，2017年1-2月累计同比增幅达到31.5%，此后虽呈回落趋势，但绝对增速依然很高。工业企业此轮利润回升受到价格上涨、需求向好带动收入增长、行业结构优化和微观企业效率改善等诸多因素的共同影响，同时也是去产能积极成效的体现。我们认为，去产能对工业企业利润的拉升主要体现在三个方面：首先，去产能积极推进是此轮工业品价格回升的重要拉动因素，而价格上升对工业利润回升起到了直接作用；其次，去产能有效提升相关行业集中度，企业定价权随之提高，对利润构成支撑；最后，去产能通过行政手段加速了行业内部的优胜劣汰，低效企业遭到淘汰有助于中观行业效率整体提升，表现为工业企业主营利润率回升的同时成本率有所下降。
采矿业及高耗能行业增速回落，工业内部结构得到优化。2016年以来，产能过剩问题突出的采矿业及高耗能行业生产增速总体呈回落态势。2017年上半年采矿业增加值同比下降1.0%，六大高耗能行业增加值同比增长3.2%，与2015年全年增速相比，分别下降3.7和3.1个百分点，表明在供给侧结构性改革发力背景下，这些行业对落后和过剩产能的淘汰取得积极进展。这从单位经济能耗中也得到体现——2017年上半年单位GDP能耗同比下降3.9%。与此同时，我们也注意到，上述行业生产回落并未导致工业经济的整体下滑。事实上，在战略性新兴产业和高技术产业等新增长点的带动下，同期工业经济整体稳定向好——2017年上半年工业增加值同比增长6.9%，较2015、2016年增速有明显回升。在此背景下，采矿业和高耗能行业占工业经济的比重有所下降，高新技术产业占比上升，工业内部结构不断优化，显示工业经济在增长提速的同时，增长质量亦有所改善。
（二）行业层面——煤炭行业：新增产能下降，产能价格有所上涨，行业整体盈利情况向好，整体信用风险有所下降，去产能成效渐显
伴随经济的高速发展和能源需求的不断提高，煤炭行业固定资产投资快速增长，煤炭产量在2013年达到39.74亿吨的高峰。但之后，随着经济增速放缓，煤炭需求增幅出现明显下滑趋势，行业产能过剩日益凸显。在此背景下，2016年2月5日，国务院下发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指导煤炭行业供给侧改革工作。
从行业去产能进度来看， 2016年实际去产能2.9亿吨，超计划0.4亿吨，同年全国约1500处30万吨以下小煤矿关闭退出。2017年上半年共退出煤炭产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%，超额完成任务，优质产能得到进一步释放。随着去产能工作的推进，煤炭行业固定资产投资持续下降，原煤新增产量与增速快速回落，供需结构有所转变。
随着去产能的推进和煤炭市场供需关系的改善，煤炭价格和煤炭企业盈利等方面有了明显好转，偿债能力有所上升
首先，从煤炭价格来看，2016年上半年煤炭价格一直在低位徘徊，16年下半年煤炭去产能的效果才开始显现，环渤海动力煤指数（BSPI）在2016年6月底升至401元/吨左右，11月一度飙升至607元/吨，近期煤炭价格维持在580元左右。煤炭价格上涨，主要原因是随着煤炭行业去产能，煤炭供给端的产量逐年下滑，同时随着市场需求的提升，供需缺口有所扩大，导致产品价格攀升，从而说明煤炭去产能效果较为明显。
其次，煤炭企业整体盈利能力有所好转。2001年以来随着行业景气度上升，煤炭行业的盈利能力较大幅度提高，利润总额从2001年的42亿元激增至2011年的4342亿元。其后由于产能过剩的影响，利润总额大幅下滑，2014年至2016年利润总额分别为1268.48亿元、440.80亿元和1090.90亿元。随着去产能的逐步推进，煤炭产品价格回升，煤炭企业的经营效益改善，2017年1-5月累计实现利润总额1233.40亿元，销售利润率回升至11.2%，盈利水平有非常明显的向好趋势。
再次，从亏损企业的数量和亏损金额来看，2011年后煤炭行业产能过剩问题日趋严重，行业亏损现象突出，亏损企业数量大幅增加，亏损企业的亏损金额反映的更为明显。由于煤炭行业在供给侧调结构的过程中部分落后产能被淘汰，2016年和2017年1-5月份亏损企业数量和亏损金额均大幅下降。
最后，从债券市场来看，2017年以来煤炭行业未有新增违约主体，随着去产能、去杠杆等供给侧改革的深入，煤炭企业盈利水平有所恢复，偿债能力有所提升，行业信用利差小幅下行。一方面，从主体信用级别调整情况来看，2016年有17家煤炭企业的评级展望被下调至负面，20多家煤炭企业主体级别被下调，但在2017年上半年,煤炭企业的级别调整以上调为主，铁法煤业、霍林河煤业、安源煤业和江西省能源集团主体级别被下调，下调企业数量较2016年同期明显减少。另一方面，随着煤炭行业产能过剩日趋严重，行业景气度不断下行，煤炭行业信用利差自2014年开始持续走扩，2016年AAA和AA+级别行业信用利差分别飙升至200BP和350BP左右。但自2016年底起，煤炭企业盈利状况好转，行业景气度见底回升，行业信用利差开始明显缩窄。
（三）行业层面——钢铁行业：去产能成效明显，产能利用率逐步修复，市场供求关系的改善对钢铁价格的支撑作用明显，钢铁企业利润大幅好转
钢铁为房地产、汽车、机械、家电等行业提供重要的原材料，是国民经济的支柱产业之一。2000年以来受固定资产投资和下游产业增长带动，钢铁需求量保持了较快的增长，钢铁产能迅速扩张。但随着2008年金融危机以来经济增速的放缓，钢铁需求下滑，使得钢铁行业面临严重的产能过剩问题。2016年2月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指出从2016年开始，用5年时间减压粗钢产能1-1.5亿吨，严禁新增产能，通过依法依规退出、引导主动退出、拆除相应设备等途径化解过剩产能。
从去产能进度来看，2016年钢铁行业最终去产能的规模为6500万吨，相比计划的4500万吨超额完成。据中国钢铁工业协会发布的消息，2017年上半年全国钢铁去产能已经完成年度任务的84.8%，其中央企钢铁去产能任务已经提前完成。从产量来看，由于去产能下产能利用率逐步修复，粗钢产量略有增加。国家统计局数据显示，2016年和2017年1-6月，中国粗钢产量分别为80836万吨和41975万吨，同比分别增长1.2%和4.6%，而其产能随着去产能工作的推进在逐步下降，产能利用率有所提高。这主要是由于发改委要求2017年6月30日前要完成地条钢的清理整顿，而地条钢并未纳入相关统计，对于地条钢产量市场比较主流的观点是6000万吨/年，其产能利用率大概在50%，也就是对应1.2亿吨产能，粗钢产量的增加一部分用于弥补地条钢被去除后的产量空缺。
从高炉和螺纹钢主要钢厂开工率数据来看，2017年以来其开工率持续上升，主要是由于钢铁产品价格上涨，企业利润较为可观，刺激钢铁企业生产热情。
以唐山钢厂情况为例，2015年初该厂钢铁产能开始下滑，2017年7月份的总产能为265.36万吨，远低于2014年底的354万吨，产能利用率也从2013年初的接近100%下滑至今年7月的84.21%，但2017年以来产能利用率总体呈回升态势，明显好于2016年下半年。
钢价结束此前低迷行情，出现明显上涨，且增长趋势趋于稳定。2014-2015年国内钢材价格一路下滑，价格下行的主要原因仍然是受产能过剩影响，钢市供需矛盾的加深迫使价格不断走跌。随着2016年钢铁行业削减产能阶段性任务的完成，钢铁行业产能过剩的情况得到了一定程度的缓解，特别是在地条钢、中频炉等落后产能削减方面，这使得钢材价格自2016年下半年以来出现较大幅度上涨，从下图Myspic综合钢价指数的走势可以明显看出这一点。2017年6月Myspic综合钢价指数平均值为129.69，同比上涨46.86%。
钢铁行业利润大幅好转，盈利水平显著提高，行业景气度向好。2017年1-5月全国钢铁行业利润总额累计同比增长93.50%，2017年以来的平均销售利润率为3.67%，利润水平大幅好转。这一方面主要是由于去产能成效超预期，带动在产钢企的产能利用率提升，规模效应提升钢厂效率，进而带来钢企综合成本下降和盈利水平提高；另一方面也是由于矿石、焦炭等上游原材料成本下降所致。
从钢铁行业信用状况来看，2015年和2016年中钢股份和东北特钢先后发生违约，2017年上半年有华盛江泉集团一个新增违约主体，但评级机构对钢铁行业的信用风险预期由悲观转为较乐观，级别调整以上调为主——2017年上半年西宁特钢、南京钢铁、酒泉钢铁、三钢闽光股份、首钢股份等企业级别被上调，2017年5月重庆钢铁股份有限公司主体级别被下调至BBB。
受行业景气度下行和违约事件冲击影响， 2016年上半年钢铁行业利差开始攀升，AAA和AA+级别行业利差分别上行至190BP和403BP的高位。但自2016年三季度起，去产能效果逐步显现，钢铁行业受益于利润改善，企业偿债能力有所增强，行业利差快速下行，2017年上半年亦延续了此前利差大幅收窄的态势，2017年7月份AAA和AA+级别行业利差均值分别为42BP和221BP。
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