——2016年三季度中国宏观经济回顾与展望
作者/ 东方金诚研究发展部 马睿璐
主要观点：
前三季度，国内生产总值同比增长6.7%，连续三个季度增速持平，增长结构改善。
工业企业效益有所改善，第三产业正在稳定成为推动国民经济增长的主导力量。
三季度民间投资止跌回升，固定资产投资增速有望筑底回稳。
国内消费保持平稳走势，对经济增长的拉动作用增强。
工业生产者出厂价格同比在54个月后首次“转正”，居民消费价格温和上涨，短期内这一趋势有望延续。
M2与M1增速差在经历大幅走阔后趋于收窄，个人住房信贷成为驱动新增信贷的主要力量；三季度央行实施“锁短放长”策略，货币政策更加注重“松紧适度”。
财政收入增速持续放缓，财政支出保持较高增长，PPP项目、专项建设债等政策工具将持续发力。
展望：
三季度多项指标转好的同时，宏观经济也面临以下问题：工业增速回升难度较大，基建投资增长面临财政赤字约束，消费将维持缓中趋稳，进出口仍将延续弱势。短期内积极财政政策将更多地承担起“稳增长”责任，稳健货币政策将会突出“松紧适度”。东方金诚预计，2016年全年GDP增速将维持6.7%，明年上半年经济下行压力不容小觑。
一、宏观经济总体运行情况
1.国内生产总值
2016年前三季度，国内生产总值同比增长6.7%，第三季度与上半年增速持平，下行势头趋缓
前三季度GDP增速均为6.7%，企稳态势明朗。据初步核算，前三季度国内生产总值529,971亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%，其中第三季度同比增速为6.7%。经济增速连续三个季度持平，下行压力趋缓。
内需成为经济增长的新动力，增长结构继续改善。前三季度消费拉动经济增长4.8个百分点，贡献率达到71.0%，比去年同期提高了13.3个百分点；投资拉动2.5个百分点，贡献率为36.8%，略有下降；净出口则对经济增长形成0.5个百分点的负向拉动，贡献率为-7.8%。
2.三次产业及行业运行状况
第三产业正在稳定成为推动国民经济增长的主导力量，工业企业效益有所改善，结构继续优化
分产业看，在当前经济整体放缓的背景下，第三产业正在持续成为推动经济增长的主导性力量。前三季度第一产业增加值同比增长3.1%，第二产业同比增长6.1%，第三产业同比增长7.5%。三季度，第二产业同比增长6.1%，增速与上半年持平，第三产业同比增速达到7.6%，较上半年上升0.1个百分点。三季度第三产业占GDP比重50.5%，比第二产业高出10.8个百分点，比上年同期提高1.4个百分点。前三季度，第三产业拉动GDP增长3.9个百分点，对国民经济增长的贡献率达到58.3%，比第二产业高出20.7个百分点。
国民经济不同行业呈分化走势。三季度部分城市房地产市场火爆，带动该行业延续年初以来的高增长态势，房地产行业对整个国民经济增长的贡献达到8.0%；受上年同期高基数影响，金融业明显弱于GDP同比增速；工业增速受制于去产能等结构性调整影响，同比增长6.1%，表现持续弱于经济平均水平；其它批发零售、交通运输及住宿餐饮等行业维持平稳增长状态。
去产能正在取得阶段性效果，煤炭、钢铁等大宗商品价格大幅反弹，工业企业效益有所好转。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，增速与上半年持平。其中，9月份该指标为6.1%，三季度工业呈现阶段性企稳态势。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40,584亿元，同比增长8.4%，比上半年加快2.2个百分点；其中，8月份增长19.5%，比上月加快8.5个百分点。
不同工业行业增速差别明显，高技术产业和装备制造业增速较高，工业结构继续优化。从主要工业行业增加值来看，前三季度煤炭、钢铁等去产能重点行业出现不同程度的负增长，化学原料、橡胶塑料等原材料行业增速仍处下降通道；2015年卷烟消费税大幅上调，烟草行业前三季度累计大幅下滑10.0%；受小型汽车购置税减半政策影响，汽车制造业增速高达14.6%；同期，食品、医药等民生相关行业继续保持较高增长水平。以上行业运行态势在三季度各月中并未出现明显变化。前三季度，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长10.6%和9.1%，增速较上半年分别提高0.4和1.0个百分点，占规模以上工业增加值比重分别为12.2%和32.6%，比上年同期提高0.6和1.2个百分点，工业结构持续优化。
东方金诚预计，受新一轮房地产市场调控政策相继发布、2015年四季度汽车产量基数上升以及制造业外需持续疲弱等因素制约，未来几个季度工业增加值可能维持在6.0%左右的增长水平。
3.投资
固定资产投资增速降至8.2%，基建投资增速高位回落，制造业和房地产投资增速整体稳定；但三季度民间投资止跌回升，显示社会预期有所改善；预计四季度固定资产投资有望筑底回稳
固定资产投资增速继续降低，其中基建投资增速高位回落，但制造业和房地产增速整体稳定。2016年前三季度，固定资产投资同比增长8.2%，增速较上半年下降0.8个百分点。具体来看，基建投资在上半年保持20.3%的高增长后回落至17.9%，显示在前期增支减税背景下，财政支出增速受到赤字率约束而减慢。1-9月制造业投资增长3.1%，增速较上半年微幅回落0.2个百分点。房地产开发投资同比名义增长5.8%，增速比上半年小幅回落0.3个百分点。年初以来商品房销售面积与销售额大幅增长，但全国范围内整体去库存效果有限，房地产投资维持温和增长水平。但9月份PPI转正，三季度工业企业效益改善明显，对制造业投资构成支撑，投资下滑势头初步得到遏制。9月份当月固定资产投资增长9.0%，增速比8月份加快0.8个百分点。
民间投资增速在三季度出现拐点。继1-8月累计同比增速小幅回升后，9月份这一势头继续得到巩固，1-9月累计同比增速增至2.5%。从9月份当月来看，民间投资增速达到4.5%，比8月份提高了2.2个百分点。东方金诚认为，三季度工业企业效益有所改善，投资者信心增强，带动以制造业投资为主的民间投资增速出现止跌回升。
东方金诚预计，四季度制造业投资增速有望延续小幅改善局面，当前温和的房地产投资增速不会受到本轮调控的强烈冲击，由政府主导的基建投资可动用PPP项目、专项建设债等工具发挥“托底”作用。因此，四季度固定资产投资增速有望筑底回升。
4.消费
国内消费整体保持平稳走势，对经济增长的拉动作用增强，未来几个季度消费增速有望维持缓中趋稳态势
国内消费维持平稳走势，对经济增长的拉动作用增强。前三季度，社会消费品零售总额23.85万亿元，同比名义增长10.4%（扣除价格因素实际增长9.8%），增速比上半年加快0.1个百分点。其中9月同比增速为10.7%，为年内最高点。前三季度，最终消费对国内生产总值增长的贡献率为71.0%，比上年同期提高13.3个百分点，对经济增长的拉动作用增强。
不同类别商品销售走势差异明显。具体来看，年初以来部分城市房地产市场高位运行，建筑装潢和家俱销售累计同比增速分别高达15.4%和13.9%，且三季度势头不减。汽车销量累计增长13.2%，受年底优惠政策到期效应影响，三季度销售明显加速。经济放缓背景下，金银珠宝类累计同比增速为-1.3%，延续了年初以来的小幅下降状态。
网络消费等新业态保持活跃，1-9月网上零售额增长26.1%，占消费的比重为11.7%，较上半年增加0.1个百分点，再创新高。
东方金诚预计，尽管四季度房地产销售难以持续高增长、2016年底汽车税收优惠政策即将到期，短期内消费上行势头可能受到一定影响，但在人均收入水平持续增加的背景下，消费增速仍有望在未来几个季度维持缓中趋稳态势。
5.进出口
对外贸易降幅持续收窄，但外部需求与进口需求的疲弱态势尚未根本改观，贸易仍将延续弱势
对外贸易降幅持续收窄。前三季度，我国货物贸易进出口总值17.53万亿元人民币，比去年同期下降1.9%，降幅比上半年收窄1.4个百分点，呈逐季回暖走势。其中，出口下降1.6%，降幅收窄0.5个百分点；进口下降2.3%，降幅收窄2.4个百分点；贸易顺差2.59万亿元，同比仅增长0.6%，加之同期服务贸易逆差规模扩大，净出口对国民经济的贡献率为-7.8%。
在出口目的地方面，前三季度我国对部分一带一路沿线国家出口增长，但对美国出口下降1.9%、对东盟出口下降1.9%，反映了这些地区经济低迷给外需带来的不利影。在进口商品方面，铁矿石、原油、铜等大宗商品进口量继续保持两位数增长，进口价格总体下跌5.3%，但跌幅较上半年均有所收窄。
具体到9月份，受全球经济不振、上年同期高基数等影响，出口金额（美元口径）同比下跌10.0%，跌幅较上月显著扩大。9月进口金额（美元口径）同比下跌1.9%，比8月回落3.4个百分点，显示内需疲软依然未有明显改观。
东方金诚预计，短期内我国主要出口目的地经济复苏势头不会明显改观，国内进口需求难以有效恢复，四季度进出口（美元口径）将保持同比小幅下滑态势。
6.生产及消费价格
居民消费价格温和上涨，工业生产者出厂价格同比在54个月后首次“转正”；短期内CPI将保持温和走势，PPI将延续同比正增长状态
居民消费价格温和上涨。前三季度，居民消费价格同比上涨2.0%，涨幅比上半年回落0.1个百分点，总体维持3.0%以内的温和增长水平。其中9月CPI同比升至1.9%，环比上升0.7%，主要原因是近期鲜菜、鲜果等部分消费品价格同比由下降转为大幅上涨，以及教育服务等部分服务价格同比涨幅扩大。从内部结构来看，前三季度CPI除受食品价格涨幅较大拉动外，医疗保健、教育文化和家庭服务等服务类项目价格增速明显高于平均水平，反映我国物价上涨结构正在发生变化。
四季度CPI仍将维持2.0%左右的温和态势。东方金诚认为主要原因在于：鲜菜价格上涨势头有望回落，四季度食品烟酒价格翘尾因素提高，以及在商品市场供大于求的整体格局下，PPI向CPI的传导效应短期内受阻。
去产能效果初显，PPI同比转正。前三季度，工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅比上半年收窄1.0个百分点。值得注意的是，9月份PPI同比上升0.1%，结束了自2012年3月以来连续54个月的下降状态；当月环比上升0.5%，过去7个月中除6月份外均维持环比上升走势。我国前期去产能效果初步显现，黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延、煤炭开采和洗选业3大行业合计影响PPI总水平同比上涨约0.8个百分点,是PPI同比由负转正的主要推动因素。此外，年初以来国际大宗商品价格回暖也构成有利的外部因素。
东方金诚预计，考虑到去年四季度低基数影响，短期内PPI将延续同比正增长状态，但国际大宗商品价格持续上涨动力不足，国内去产能逐渐进入深水区，PPI中期内温和上行的可能性较大。
二、宏观经济政策环境
1.金融信贷与货币政策
广义货币供应量（M2）增速平稳，M2与M1增速差在经历大幅走阔后趋于收敛，个人住房信贷成为驱动新增信贷的主要力量；投资信心回升带动企业信贷增长，总体信贷规模将维持温和扩张态势。
广义货币供应量（M2）增速平稳，M2与M1增速差在经历大幅走阔后趋于收敛。9月末，广义货币(M2)余额151.万亿元，同比增长11.5%，增速比去年同期低1.6个百分点，较二季度末同比增速下降0.3个百分点，显示货币政策维持稳健；狭义货币(M1)余额45.43万亿元,同比增长24.7%，增速比去年同期高13.3个百分点，较二季度末增速下降0.1个百分点。近两个月M1和M2增速差距有所收敛，M1开始由超高增速回落，表明企业堆积现金局面有所缓解。
社会融资规模走势平稳。前三季度，社会融资规模增量为13.47万亿元，比上年同期多1.46万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10万亿元，同比多增1万亿元。分季度看，一季度社会融资规模增长创新高后，二、三季度增量有所收敛，总体上趋于稳健。9月份，社会融资规模新增1.72万亿元，较8月多增2503亿元，主要源于对实体经济信贷较8月多增4704亿元。
个人住房信贷成为驱动新增信贷的主要力量。1-9月，人民币贷款增加10.16万亿元，同比多增2558亿元。分部门来看，住户部门贷款增加4.72万亿元，同比多增1.72万亿元，主要原因在于前9个月个人住房贷款新增3.63万亿元，较去年同期多增1.8万亿元；但在房地产调控背景下，预计个人住房贷款增速将在四季度出现较大幅度回调。前三季度，非金融企业及机关团体贷款增加5.27万亿元，同比少增0.71万亿元，其背后是前三季度总体投资增速较上年同期下降2.1个百分点。9月份，新增信贷1.22万亿元，较8月多增2713亿元，主因是企业中长期贷款多增，体现出近期投资信心恢复带来的影响，预计这一趋势仍将延续。
东方金诚预计，由于上年四季度之后M1基数大幅走高，而预期M2增速基本保持平稳，短期内M2与M1增速之间的“剪刀差”将继续收窄，总体信贷规模维持温和扩张态势。
2016年以来货币政策整体稳健；三季度央行实施“锁短放长”，货币政策更加注重“松紧适度”
前三季度货币政策整体稳健。自2016年3月1日起下调人民币存款准备金率以来，央行未再启用降息、降准等传统货币政策工具，而是灵活运用抵押补充贷款、中期借贷便利、信贷政策支持再贷款等货币政策工具，保持市场流动性充裕。今年以来虽然国内通胀保持温和，但人民币贬值压力较大，央行慎用传统的降息降准手段，货币政策整体稳健，但仍在通过各类流动性调节工具引导降低社会融资成本，支持实体经济。
三季度央行实施“锁短放长”，货币政策更加注重“松紧适度”。三季度，央行重启14、28天逆回购，以6个月和1年期的MLF投放换取3个月MLF，上海银行间同业拆放利率（shibor)隔夜品种走高。这种“锁短放长”策略背后的原因在于：三季度以来，部分区域房地产市场快速升温、个人住房信贷增速过猛，资金“脱实向虚”现象加剧，在保障流动性充裕的前提下，货币政策更加注重“松紧适度”，防范金融风险在央行决策比重中有所上升。
东方金诚认为，近期在“稳增长”目标可期的背景下，央行政策更加强调“松紧适度”，预计这一政策方向将在四季度延续。
2.财政收支与财政政策
财政收入增速持续放缓，财政支出保持较高增速；尽管四季度保持财政支出增长面临一定压力，但其它政策工具将会跟进，继续保持较为积极的财政政策。
前三季度财政收入增速放缓。1-9月累计，全国一般公共预算收入12.14万亿元，同比增长5.9%，较上半年放缓1.2个百分点。其中，中央一般公共预算收入同比增长4.4%，地方一般公共预算本级收入同比增长7.2%，增速均较上半年出现不同程度下调。全国一般公共预算收入中的税收收入同比增长6.6%，较上半年下降2.0个百分点。
受产业运行态势及政策影响，各类税收收入增速差异明显。考虑收入税种间转移因素，将改征增值税与营业税合并计算，1-9月累计增长11.4%，其中上半年增长24.2%，7、8、9月则分别下降10.9%、17.6%、21.3%。5月1日全面推开“营改增”试点，政策性减收效应逐步显现。国内消费税同比增长0.4%，主要受产销量下降影响，卷烟和成品油消费税减收较多。在外贸疲弱影响下，进口货物增值税、消费税与去年同期持平，关税同比下降0.4%。受年初以来部分地区房地产市场火爆影响，相关税收大幅增长：房地产企业所得税同比增长25.4%，契税增长11.7%，土地增值税增长13.7%。此外，1-9月国有土地使用权出让收入2.33万亿元，同比增长14%。
东方金诚预计，四季度房地产相关税收增速将会下降，“营改增”的减税效应将进一步体现，全年财政收入增速有望向3.0%的预算目标进一步靠拢。
财政支出保持较高增速。1-9月累计，全国一般公共预算支出13.6万亿元，同比增长11.3%，较上半年回落3.8个百分点。其中，中央一般公共预算本级支出同比增长12.4%；地方一般公共预算支出增长11.1%。
基建类支出增速较高，四季度财政支出增长面临压力。具体来看，前三季度教育、医疗、社会保障等民生项目支出持续高于平均水平，“稳增长”的积极财政政策则主要体现在：城乡社区支出同增长34.1%，农林水支出增长11.4%，住房保障支出增长22.7%。按照年初的财政预算，2016年一般公共预算支出18.07万元，扣除1-9月份支出后，四季度还有4.47万亿元的支出空间，而上年四季度一般公共预算支出为5.51万亿元。这意味着在四季度财政收入无法大幅增加的情况下，为控制3.0%的财政赤字率目标，财政支出面临同比负增长的压力。东方金诚预计，为缓和四季度财政支出增长面临的压力，其它政策工具将会跟进。
在财政赤字扩大的同时，政府综合运用PPP模式、专项建设债等政策工具，积极财政政策将持续发力
2016年前三季度，财政赤字规模已达1.46万亿元，较上年同期扩张约1.3倍。同时，为缓解基础设施建设、公共服务领域投资的资金压力，PPP模式正在受到积极推广。近期，第三批PPP示范项目名单落地，计划总投资金额高达1.17万亿元，与前两批相比明显增加，落地率也显著上升到48.22%。
在专项建设债方面，上半年发行规模已达1万亿元，比去年全年高出2000亿元。7月份新一批专项建设债申报工作已经启动。另外，今年前三季度全国各地共发行地方政府债券5.08万亿元，远高于去年全年的3.8万亿元；预计四季度还将发行8000亿元左右的规模。
东方金诚认为，四季度尽管一般公共财政支出规模将受到限制，但政府手中的政策工具仍然丰富，PPP项目、专项建设债以及地方债能够提高公共投资的可持续性。
三、展望
预计2016年全年GDP增速将维持6.7%，但明年上半年经济下行压力不容小覤
三季度以民间投资、PPI、用电量等为代表的诸多重要指标转好表明，经济增长的内生动力正在修复，短期内下行压力有所缓和。四季度工业增速企稳，固定资产投资增速筑底回升，消费保持平稳走势，全年有望实现6.7%的较快增长。东方金诚预测，未来随着居民收入增速持续下滑，消费需求增长可能受到制约；基建投资增速下半年以来整体呈现下降趋势，可能对投资的止跌回升产生负面影响；同时，全球经济复苏缓慢，净出口对经济增长的拖累难以改观。这些因素都会与房地产调控、金融去杠杆等措施相交织，对明年上半年经济产生较大的下行压力。
积极财政政策将更多地承担起“稳增长”责任，稳健货币政策将会继续保持“松紧适度”，为深化供给测改革提供适宜的政策环境
宏观政策方面，较低的中央政府负债水平、丰富的政策工具，为财政政策持续发力提供了空间。同时，着眼于防范部分区域房地产泡沫、人民币汇率大幅波动等可能带来的金融风险，央行将继续推行“松紧适度”的稳健货币政策。东方金诚预计，积极的财政政策和稳健的货币政策将继续为深化供给侧改革、优化经济增长结构提供适宜的政策环境。
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