如果说浑水的做空报告是辉山乳业股价暴跌的导火索，那公司负债太高从而资金链断裂，则是成为压倒这一切的最后一根稻草。
尽管辉山乳业此次事件的原因仍未有定论，公司亦公告澄清实控人杨凯并未挪用资金用于投资房地产，但其背后债台高筑的事实却难以更改且始终不能忽视，甚至成为此次事件最核心的要素。
3月30日，辉山乳业上市公司体系负债达140亿元，非上市公司体系负债则可能达300亿元。
高负债，同样也是悬在部分A股上市公司头顶的一把利剑，随时可能落下导致企业资金链断裂，从而引发多米诺效应。
“负债就像是企业的阿喀琉斯之踵，是企业最弱也最致命的一环。”知名会计师马靖昊说，“但分析企业的负债高低，不能单纯从资产负债率一个指标看，而应结合企业的现金流、长短期借款等项具体分析。”
最能体现上述说法的，是一直处于高负债的房地产行业。21世纪经济报道记者统计发现，截至最新已经发布去年年报的63家A股地产行业中，总资产合计达2.75万亿元，总负债合计则为2.097万亿元，以此计算整体资产负债率为76.20%。此外，这63家A股房企累计货币资金达3993.33亿元。
“地产行业由于普遍建设周期长，前期投入资金大，企业往往需要依赖负债来先期投入，因此负债率高一直是行业常态。但由于又是现金流非常充沛、资金流转很快的行业，加之土地储备同样具有价值，企业的负债情况往往难以依赖一个指标确定。”
股权质押善与恶
黑天鹅来自于高负债，然而黑天鹅一旦出现，最容易扩散恐慌的则是来自于股权质押的高杠杆。比如在辉山乳业的案例中，作为辉山乳业大股东冠丰有限公司（下称“冠丰”，杨凯实际控制）股权质押银行，平安银行曾于2015年6月，以冠丰所持的辉山乳业34.34亿股股份作为质押，为其提供了总额24亿港元、期限2年的贷款额度。随着黑天鹅出现，辉山乳业大股东的股权质押风险就完全暴露在市场面前。
A股中，顾国平与ST慧球（600556.SH），是最能体现高杠杆风险的故事。作为原ST慧球的实控人兼董事长，顾国平曾借助多个资管计划实现了对上市公司的掌控。然而，在去年初的熔断政策影响下，随着市场的大跌，ST慧球股价同样下跌，并由此引发顾国平持股资管计划的爆仓。
虽然在出现爆仓危机时，顾国平声称有资金补仓，然而最终出现的结果却是其逐步退出ST慧球，并与鲜言签署了抽屉协议，将股权转让给后者。但就在此期间，深圳市瑞莱嘉誉投资企业（有限合伙）（下称“瑞莱嘉誉”）对ST慧球的不断增持，引发了与鲜言一伙长达半年之久的ST慧球控制权之争。
在此半年中，ST慧球不仅因信披违规遭多个监管部门调查，更于今年1月爆出“1001项议案”事件，令外界瞠目结舌。最终，则以新大股东的入主，以及鲜言被处以34.7亿元罚款收尾。
截至最新，A股逾3100家上市公司中，股权质押比例超过公司总股本50%的有101家，质押比例超过30%的则达521家，最高的*ST金源（000408.SZ）更是达到80.22%。
接近监管层人士对21世纪经济报道记者表示，动用以股权质押为手段的杠杆进行融资，虽可以解决资金来源问题，有助于实现交易，但股权质押背后，股价波动时，过高的杠杆比例又容易造成集中抛售，危及市场稳定运行和投资者交易安全。
“同时，由于融资主体存在后续还款压力，也容易诱发侵占上市公司资金、违规减持股份、不当市值管理等违法违规行为。”上述接近监管层人士表示。
白马股价值初显
当辉山乳业、*ST昆机接连遭遇“黑天鹅”袭击，监管部门又对上市公司施行全面、从严监管时，投资者原有的投资模式，也在发生潜移默化的改变。
此前，在*ST昆机爆出涉嫌财务造假消息后，多位持有其股权的投资者对21世纪经济报道记者表示，将在近期撤离，原因则是他们认为，这家上市公司所背负的风险远远高于背后所能带来的利润。
“尽管我长期关注ST股和退市股，但真正看中的仍然是其背后的壳资源。这其中，既暗含股权转让的机会，也有重组注入新资产的可能。”3月29日，其中一位投资者说，“但自去年来，监管层对壳资源的打压已经非常明显，这一操作模式的风险也越来越高。”
21世纪经济报道记者梳理发现，自去年上半年起，监管层不仅实质性叫停了中概股的回归，对影视、游戏等多个行业的并购行为也大泼冷水。其中，年中对外颁布的“史上最严”重组新规，更直接令“借壳上市”行为遭遇冰冻期。
“自刘士余上任证监会主席以来，风格就是偏稳健的，同时也希望促进资本市场辅助实体经济，让资本脱虚向实。所以，对于能够引起市场风险的行为，肯定是将被重点关照的。”3月·31日，北京一家私募高管说。
实际上，在3月中旬中国证监会例行新闻发布会上，发言人邓舸即对外表示，在部署2017年度专项执法行动中，事关市场风险防范的案件，将成为首要打击对象。这其中，借助结构化资管产品、利用多种融资渠道包括场外配资严重影响市场稳定运行的行为，更将被严盯。
据监管层公布的数据显示，去年证监会办结立案案件233件，移交审理190件，移送公安机关55起案件，公安机关已对45件案件立案侦查。
同时，上交所在对上市公司的监管中，重点工作亦放在了密切关注高杠杆增持和高杠杆收购上。上交所称，将通过“穿透式”信息披露和“分类式”交易监控，揭示风险，抑制炒作。
华南某中型券商策略分析师对此表示，当市场震荡，监管趋势从严的情况下，继续沿袭以往“赌重组”、“赌借壳”的思路，虽可行但风险已显然大幅上升。
“考虑到市场投资风格的轮动，以及结合未来行业的成长性和个股特点综合考虑，我认为未来的投资主线将是关注低估值高成长的白马股，以及高成长次新龙头股。”上述分析师说。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，A股目前仍处结构性泡沫中，也即除了少数估值偏低的大盘蓝筹股，多数公司股价仍有一定泡沫，而在此基础上，对尤其是银行、证券等大盘蓝筹股的布局，或是一个良好的选择。
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