全球最大煤炭企业神华集团旗下上市公司中国神华、国内五大电力集团之一的国电集团旗下上市公司国电电力6月4日分别发布公告称，公司控股股东拟筹划涉及公司的重大事项，将于6月5日起停牌。
尽管A股停牌，中国神华港股在6月5日开盘走高，涨幅一度超过5%；而港股国电科环（控股股东为国电集团）也表现不俗，其一度涨近20%，为8月31日以来最大涨幅。
我们认为，如果神华与国电最终联手，从狭义来看，将使得产业链彼此优势互补。如若产生新企业，将有利于降低电力企业成本，增强竞争力，促进电价下降，降低社会成本。从广义来看，重提煤电一体化，或许能够扭转煤炭行业当前的低迷现状，并为电力体制改革的推进提供助力。对于一定程度上消除煤电紧张关系、实现煤电风险对冲、建立煤电路运一体化大型能源企业、提高产业集中度具有一定积极意义。
优势互补，“中国神电”呼之欲出
如果神华和国电合并，对双方皆有裨益。一方面，神华可以在短期火电仍是主流的情况下，提供稳定煤炭供应，而国电可以弥补神华碳排放量较大的问题；另一方面，包括风电在内的新能源属长远发展方向，短期利润未必理想，神华可提供一定的资金支持。
从业务范围上看：
中国国电集团主要从事电源的开发、投资、建设、经营和管理，组织电力（热力）生产和销售；从事煤炭、发电设施、新能源、交通、高新技术、环保产业、技术服务、信息咨询等与电力业务相关的投资、建设、经营和管理。作为内地五大国有发电集团之一，国电集团权益装机总容量达7020万千瓦，居中国电力企业第三位，其中风力发电装机居第一位。
神华集团则是以煤炭采掘为基础，集电力、铁路、港口、航运、煤制油与煤化工为一体，是目前我国规模最大的煤炭企业。神华虽然是煤炭为主的能源企业，但是在电力板块的管理经验，以及在电力行业的深耕程度不逊于其他发电企业。比如神华下属的国华电力就是紧随于五大发电集团之后的重要发电企业。
“中国神电”若成立，协同效应体现在：
（1）国电电力有望降低成本
国电电力2016年装机容量5088万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏的占比分别为66.3%、24.2%、9.1%、0.4%，而中国神华2016年装机容量为5629万千瓦，其中以火电为主，占比高达96.7%，清洁能源发电占比很少。国电电力火电业务煤炭消耗量中约13%~14%来源进口，而中国神华火电业务煤炭消耗量中89%来自于自产煤炭。如果两家公司合并，则国电电力的燃料采购成本有望降低且更加趋向稳定。
（2）中国神华清洁能源发电的短板有望提升
由于中国神华发电结构中清洁能源发电业务占比很少，而国电电力高达33.7%，合并之后，中国神华在清洁能源发电方面的短板有望提升。
此外值得注意的是，神华集团今年还向投资者豪气分红超590亿元，这笔分红可能会用于兼并重组其它煤炭央企。神华此次在上市公司大举分红后手握巨额资金，合并后可以有足够弹药整合煤电一体化，并更好地应对煤炭削减产能和电力市场改革。
央企重组预期再升温，电力居首
电力行业最近一次大型重组，还得追溯到2015年5月，作为五大发电集团之一的中电投集团，与国家核电技术公司合并重组，成立了横跨火电，水电，核电，新能源等多个领域的国家电力投资集团公司。不过今年以来，煤电央企重组的预期又不断升温：
2017年3月底，神华和大唐合并的传闻传出，随后双方对此进行了否认。
5月份，又有消息称，神华、中广核和大唐有望合并为一家公司，将华电、国电和中核合并为一家公司，将华能和国电投合并为一家公司。
“两会”期间，发改委、国资委有关人士频繁提到煤电央企兼并重组是解决煤电产能过剩的手段之一。
近期，有关部门再次强调煤电重组一事。
6月2日国资委在新闻会上就指出，未来央企集团层面的重组将更多发生在煤电、重型装备制造、钢铁等重点领域。另外3月两会期间，国资委、发改委等部委的官员曾表态，重组将是煤电供给侧改革的重要途径之一。
从行业角度看，在火电领域，国家发改委副主任宁吉喆日前指出，煤电行业今年将采取多种方式去产能，包括淘汰、重组、改造等。中国企业研究院首席研究员李锦认为，电力位居七大混改重点领域（电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工）之首，其中，煤电因产能过剩，产业集中度低等因素，有望迎来央企重组等变革。
受电力供给宽松、煤价高企等多重因素影响，占电力供应60%以上的煤电正处于盈利能力的历史低点。电力交易机制市场化的推进，以及煤电亟待改善盈利能力的背景，为推动煤电行业结构性改革提供了较好的时间窗口。
当前央企中拥有发电业务的能源类企业共有12家，相对于钢铁五家、煤炭两家和水泥一家的央企分布，电力行业央企数量多，行业集中度提升空间较大。
图表1：电力电网上市平台资产证券化梳理
资料来源：优品金融研究所
其中，华电、国电、华能、国电投、大唐均属中国五大发电集团。另外17Q1火电板块业绩继续下滑，重组整合将是改善业绩的有效途径之一。
目前央企的重组情况大致可以分为四种：
一是强强联合的重组，如原中国南车和中国北车重组形成的中国中车，原中国远洋和中国海运重组形成的中国远洋海运，原宝钢、武钢重组形成的宝武集团；
二是优势互补的重组，如原中电投集团和国家核电重组形成的国家电投，中国五矿和中冶集团的重组；
三是吸收合并的重组，如招商局集团和中国外运长航的重组；
四是共建共享的新组建方式，如三家通讯企业共同出资成立了铁塔公司，节约了大量的土地资源、节省大量投资。
李锦强调，企业重组不是两个企业资产的简单叠加，而是通过资源的重新配置产生提高效率的效果。中央企业重组不是为了减户数，而是更加关注重组的内涵和实效；不是仅仅停留在物理变化上，而是追求发生化学反应。从国有企业改革要解决的布局和活力两方面来看，央企进行产业重组、合并整合是优化国有资本布局结构的必然要求。
方式：产业链上下游重组的可能性较大
2017年央企合并是继续推进供给侧改革的重要一环，而火电行业目前下游需求端受经济下行拖累，上游煤价因去年供给侧改革大涨推升了发电成本，整体效益不好。大唐电力的亏损就是很好的缩影。这次国电和神华齐停牌大概率是进行产业链上下游整合，将有利于缓解火电企业困境。
从电力央企重组的方式来看，煤炭企业与发电企业重组，形成同一主体是煤电联营的较好形式，能够形成全产业链竞争优势，发挥协同效应。
李锦表示，电力产业链上的紧密相邻的两个相关行业——火电和煤炭行业之间的供需矛盾仍是制约我国社会发展的问题之一，而在煤炭价格下行期间，火电企业受制于电网也并未将煤炭价格的降幅完全传导到终端消费者的消费电价上。重提煤电一体化，或许能够扭转煤炭行业当前的低迷现状，并为电力体制改革的推进提供助力。
关于煤电央企央企合并重组的具体方案，煤电重组可能分“央企之间兼并重组”、“煤电联姻”和“央企兼并地方国企”三种可能。为了提高产业集中度强强横向联合，五大电力集团之间存在横向整合的可能性。此外，为了发挥产业链优势互补，参考中电投和国家核电纵向重组整合，随着煤炭企业盈利能力的好转，电力和煤炭作为上下游也存在双方交叉持股、合并重组的可能性。
煤价回归合理区间，需求端火电利用回暖
由于环渤海动力煤价格已连续9周下跌（-23%），煤价逐步回归合理区间，火电行业成本改善。而需求端用电增速持续回暖，1-4月全社会用电量同比增长6.7%，火电发电量同比增长7.2％，增速比上年同期提高10.4个百分点。
火电效率持续提升，火电设备利用小时数增加35小时，需求端火电利用回暖。行业成本改善，加之需求端回暖，供给侧改革下，火电行业盈利改善，加之重组预期强烈，建议关注华能国际、大唐发电、国电电力。
投资标的
优选具备核心竞争要素的投资标的：1、具有优质配网资产，售电业务拓展能力强的公司：三峡水利、郴电国际、广安爱众、文山电力；2、成本低，发售一体化的公司：长江电力、国投电力；3、掌握优质客户资源，先发优势强的公司：科达洁能、穗恒运A。
（1）华银电力（600744）
优势：控股股东为大唐集团，五大发电集团之一
公司收购大股东电力资产的方案已获得证监会核准，交易完成后，华银电力已投产控股装机容量将由272.47万千瓦增至554.47万千瓦。目前按照现行“厂网分离”的运营模式，公司的主要销售客户为国家电网公司等在电厂所在地的省电网公司。售电侧改革落地后，作为大唐集团下属公司，公司有望获得售电牌照进军售电业务，搭上电改快车。
（2）华能国际（600011）
优势：控股股东为华能集团，五大发电集团之一
收购发电资产并表以及发电效率提升，带动发电量同比增加。公司收购母公司的山东发电（80%）、吉林发电（100%）、黑龙江发电（100%）和中原燃气（90%）已于2017年1月完成交割，增加控股装机1593.7万千瓦。截至一季度末公司另有在建装机366.6万千瓦。
因收购发电资产，以及公司在华东、华中地区火电发电量同比回升，17年一季度实现发电量959.88亿千瓦时，同比增长24.89%。经测算，今年一季度公司所有控股机组平均发电小时数为948h，较上年同期提升了15h。
拟定增募投发电项目，持续优化电源结构。公司3月发布定增预案，拟募资不超过50亿元，募投燃机、热电、风电等项目。募资项目符合国家电力产业发展方向，建成后，公司将新增燃机热电权益容量800MW，风电权益装机500MW，火电及热电装机1650MW。截至16年底，公司清洁能源占比升至13.01%，此次积极开发三个风电项目，有助于公司电源结构进一步优化。
风险提示：央企重组进度或成效不及预期；火电供给侧改革煤炭价格上涨风险
（文/尚颜 优品金融研究所）
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