当前最激烈的争论：稳汇率还是保楼价？

昨日，人民日报海外版的一篇文章将本来处于经济学界内部风险推演的命题，推向了大众。

这篇文章叫《“稳汇率”与“保楼市”之争是伪命题》，观点很明确，中国不存在“稳汇率”和“保楼市”的两难。换句话说，就是中国的楼市和汇率会“双坚挺”。

依据是中国经济长期向好的基本面没有改变。

但市场对此的担忧近期一直在发酵。担忧者会将中国当下情况与俄罗斯或日本相比，俄罗斯卢布大幅贬值，但国内楼市价格保住了。日本的资产价格泡沫破裂，保的是汇率。

这篇文章引用国经中心研究部副研究员张焕波的观点说：“从根本上看，日本房地产泡沫破裂是受经济转型路线失败和产业空心化等因素影响，而汇市本身并不起主要作用。俄罗斯当时的问题则在于其经济结构较为单一，过度依赖原油等大宗商品，而一旦大宗商品价格下跌，俄罗斯经济所受的冲击就很大。所以，其经济基本面难以长期支撑强势卢布。”

资产价格和汇率之间到底什么关系？这个问题到底是怎么来的？

一、问题缘由

上个月底，广发证券首席经济学刘煜辉在中国钢铁金融衍生品国际大会上作了一个发言，对中国经济未来的风险进行了推演，提出了保资产价格还是保汇率的问题。

刘煜辉非常接地气，他以自己在日本东京吃饭和在台北住酒店的价格和上海对比来说明中国的高端餐饮和酒店的价格已经远远高于日本和台湾。

进而他指出问题的核心：

中国的问题现在还是非常清楚的，就是整个产业现在托不起昂贵的金融地产，也就是金融地产在经济中所收的租太高了，把整个产业耗干了。

他将中国经济划分为可贸易部门和不可贸易部门，金融和地产都属于不可贸易部门。中国的可贸易部门的生产效率提升很快，价格也在不断下降，但是金融和地产则在不断膨胀。——“集中的体现就是汇率和人民币计价的国内资产价格出现了严重背离。这两个东西只能保一个。”

过去，我们谈汇率，一般是谈购买力，这种购买力一般是指物价、CPI，可贸易品，而刘煜辉的比较是资产价格（CPI并不包括房价，而是租金），也就是购买力比价看的是资产价格，中国的地产和金融价格太贵太贵了。

既然出现了资产价格在国内外的巨大背离，那么市场迟早就会纠正这种背离。纠正有两个办法：一个是把国内的资产价格打下来，一个是把汇率拉下来。

然后他举了日本和俄罗斯的例子，认为这种调整不可避免，只是方式方法和时间的问题。

然后他做了一系列的风险和应对推演，本文在此处不累赘。

二、分歧是什么？

人民日报对此的批评在于，人民日报说中国的经济比日本、俄罗斯的韧性要强，经济创新的动能能够支撑得起这么高的资产价格和汇率区间。

也就是说，人民日报并没有否则汇率和资产价格的关系，只是人民日报看得更长远。

因此，在文章中说，“多位专家指出，从资金流动的角度看，人民币汇率和房地产价格在短期内或许呈现一定程度的此消彼长，但从根本上二者是否坚挺依然取决于中国经济的长期趋势，而实际上中国经济的基本面足以支撑二者的向好预期。”

这是人民日报的主要批判的依据，简单地说就是中国经济光明论，中国经济具有巨大的回旋余地和应对空间，转型会顺利度过。

另外一个批驳的理由则从学理上进行争辩，即认为汇率反映的是可贸易部门的价格对比，与资产价格没有多少关系。

引用的也是国经中心张焕波的观点：

一国货币汇率更多反映的是进出口商品交易情况和市场对该国经济发展的预期，楼市与汇率的直接联系其实并没有那么大。单纯将人民币汇率与房价作为焦点并过度联系，其立论基础本身就很牵强。

三、我们应该怎么看？

笔者认为：

1，简单将汇率作为进出口商品交易情况的反映

并不正确。

资产价格的飙升和出现内外巨大价差，最终必定会体现在汇率上。即使人民日报的文章，也没有完全否认这一点。

笔者注意到，重阳投资总裁王庆曾专门对资产价格和汇率的关系进行过分析。

他的结论值得关注，笔者引用几点，文末附王庆的演讲全文：

自2005年汇改以来，汇率和房价的轨迹很像，拐点不一样，房价的拐点提前汇率的拐点一年到一年半的时间。

我们看股票市场实际上在2005年汇率开始升值之后快速上涨。所以，解读2006年、2007年的股市泡沫的触发因素应该是人民币汇率升值预期的加强。

因为我们小幅的汇率贬值没有消除贬值的预期，反而强化了贬值的预期，我们的股票市场就会像当年升值一样做出超调，而这个超调的另外一个原因就是中国股票市场是中国金融市场体系中唯一没有刚性兑付的市场。

2，不会马上发生

目前看来非常难，除非中国的创新突然突飞猛进，出现了一批极具创新能力的产业。因为中国的实体经济的投资回报率在不断下降是必然的，但是中国的地产和金融并没有适应这种下降，还在不断地追求高收益。

而且资产价格还在膨胀，而新经济动能的增幅并没那么快，而居民收入增速放缓还可能带来消费的增速放缓。

实体经济覆盖不了资产泡沫带来的高成本，那么对这种扭曲的调整就一定会来到。

但是，问题看到了，但并不一定会马上破灭，目前仍有许多招术。

如果中国的经济效率能得到较大提升，国企和金融行业的改革能得到较大提升，房地产泡沫能够稳住，那么顺利转型的希望并非完全没有可能。

而且，目前居民部门还在继续加杠杆，政策层也鼓励这样做，这对房地产市场形成了支撑。这个过程还有一段时期，也许在这轮居民加杠杆进入尾声（进入尾声的原因可能有很多种，可能是居民没有加杠杆的动力，也可能是金融系统政策出现变化等等。）的时候，资产价格的上涨就会中止，或者会提前中止。

3.

央行如何对待资产泡沫是关键。

央行的货币政策在这种情况下，更显得微妙。

周小川今年以来，已多次解释了中国的汇率政策，已相对清晰，但是很少谈及对资产泡沫的看法。（如果谁有注意到，请在文末留言告诉我）

经济下行，融资成本也必然要下行，而且债市风险不小，需要靠央妈长期的滋润，维持流动性的平稳，未来降准和降息的空间仍有。

但是，结果很可能是，经济并没有获得多少支撑，资产价格却飙升。这会是最坏的结果。

但是，央行其实已经不可能通过紧缩来刺破资产泡沫，央行担不起这样的风险，也看不到这样的迹象。

4，未来政策走向的推演

作为中国老百姓眼中的稀缺品，未来的房价，尤其是一二线城市的房价还会继续上涨吗？

从目前看来，似乎找不到不上涨的理由，也就是资产价格会继续膨胀。

房地产价格牵涉到土地价格、银行抵押品的稳定，是一个大而不倒的问题。

那么在未来二选一的过程中，只有一种选择：汇率贬值，并且在试图维稳的过程中，强化资本管制。人民币国际化也会遇阻。

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