来源：新财富杂志（ID：newfortune）
作者：丁晓峰
IMF依据2017年8月份的报告，提出中国央行应当逐渐提高 7天逆回购利率，而加息的节奏应当跟进核心CPI，暗示中国进入通胀周期。10月16日，国家统计局发布了9月份物价指数。9月份，工业品价格方面，PPI同比上涨6.9%；CPI同比上涨1.6%。1-9月，CPI总水平平均比去年同期上涨1.5%。1-8月，不含食品和能源的核心CPI从1.5%上升至2.2%。真如IMF所说，中国已经进入通胀周期了吗？
这个判断将深度影响在中国债券、股市等各领域的投资逻辑 。
温和的通胀其实是有利于经济的发展的，过往几年，各国央行正苦于用尽货币政策都无法将CPI拉上去。对于普通市民而言，CPI增长意味着平时购买食品、就医、小孩上学价格的提高，但是对投资界而言CPI增长意味着很多。首先商品服务价格普遍提高，意味着企业盈利改善，购入股票等待升值将是明智之举，其次CPI增长，央行很有可能会加息，而加息会影响债市的价格，当央行加息时，债券到期收益率一般会跟随上升，对应的债券市场价则会下跌，那么投资债券并不明智，最近债市经历了一波闪崩，是否就是认同这个判断？此外，CPI提高，还会对汇率、大宗、投资等等产生深远的影响。但反之，整个投资逻辑就是相反的。正因为CPI到底是向上还是保持稳定关系重大，中国资本圈也展开了深入的研究。
支持通胀来临的主要观点有：
1. 6.9%的PPI是很高的，会向下传导提升CPI，而目前因为环保政策引发的供给短缺，会使PPI居高不下。下游消费升级仍在继续，对CPI有推升作用。
2. 2017年蔬菜价格增速很低，不少月份还出现了负增长，严重拖累了17年CPI，而进入18年，由于基数效应，蔬菜价格增速将得到显著修复，从而有效提升CPI。
3. 医疗服务价格在2015年价格改革之后增速不断提高，2017年9月已经达到同步7.6%的增速，在2015年前只是停留在2%左右。而进入18年，服务价格增速并不会减缓。
4. 欧美就业率处于低位，工资上升和通货膨胀大概率将来临，最终会传导至中国。
CPI的提高只是昙花一现？
遗憾的是，这次通胀很有可能是一次假的通胀，CPI的提高只是昙花一现。为什么这么说呢，首先来看看众人关注的焦点——PPI对CPI的影响。6.9%的PPI是很高没错，但是PPI能否传导至CPI，就要打个大大的问号了。认为能传导至CPI的人主要观点是上游价格提升会提高中游成本，逼迫中游升价，接着再逼迫下游升价；然而我们观察到下游终端的需求并无增量，所谓消费升级更多也只是结构性调整，所以下游在成本提升时，并无能力提高售价，更多的是在利润的挤压下调整生产结构， 以适应新的消费需求。
然而PPI向CPI传导近年来一直有个很大的衰减率，中泰证券分析齐晟从原油价格变动对中国上游至下游价格传导情况来计算PPI到CPI的衰减率，其传导链条为：
油价——采掘业PPI— 原材料PPI—加工工业PPI ——生活资料 PPI —消费品CPI
齐晟认为，从实际运行效果来看，油价对链条上各价格指标的影响可以概括为：立竿见影却逐级衰减。从 2016 年 1 月至今，布油价格上涨了 82.6%，PPI采掘业价格上涨了 31.8%，PPI 原材料价格上涨了 16.0%，PPI 加工业价格只上涨了9.2%，呈现逐级递减状态，传导并不通畅。而 PPI 生产资料（即采掘、原材料和加工工业）向生活资料的价格传导则更加不顺畅，从 2011 年至今，PPI 生活资料的波幅仅为 2.92%，在 14-15 年生产资料下跌 11.6%时，生活资料仅下跌 0.6%；而在 16-17 年生产资料上涨 11.4%时，生活资料也仅上涨0.8%，基本无变化。而PPI生活资料与消费品CPI有密切关系，齐晟研究表明，如果CPI变动剔除服务价格变动，那么基本上就是PPI生活资料变动，也就是CPI增速=PPI生活资料增速+服务价格增速。事实上CPI除去劳动服务之外，其统计类目构成与PPI生活资料十分接近。这说明，生活资料变动微弱的情况下，除非服务价格大涨，否则CPI无法大涨。
石油价格也将受压制？
不光传导衰减迅速，这一传导链条的源头——石油价格的上涨也将受到压制。08年以来，对石油的需求增速始终不高，OECD国家一直保持在4600万桶的需求总量，而中国从进口数据来看，增速不断在下滑，所以石油价格一直受供给方影响，当价格提高一点，石油生产国的限产政策无法坚持，各国继续生产，于是油价遭打压。
另一个更重要的原因是美国页岩气生产，据估算，美国页岩石气开采综合成本为51~53美元/桶，相关数据表明，如果油价超出这个价格，美国页岩气生产商会增加开采量，这直接宣告了未来长期时间段原油价格的天花板，始终会在51~53美元附近，事实上，随着技术的更新，以及更多国家加入页岩气开采，这个天花板还会降低。而2017年原油价已经完成了一波快速上涨，基数效应与天花板效应使2018年增速放缓。从原油价格不会再大涨，以及PPI对CPI传导迅速衰减的事实，都无法支持2018年CPI的增速上涨。
蔬菜价格？医疗服务价格？影响不大
2017年市民们最切身体会的变化，也是影响CPI最大变数的莫过于蔬菜价格与医疗服务价格。蔬菜价格在经历2017年上半年较为罕见的剧烈下跌 后，上半年开始转正，并将在2018年保持增长，上半年对CPI拖累达到-0.94，因基数效应将在2018对CPI有较大的拉升。2015年医疗服务价格改革，旨在提升医疗服务从业人员的收入水平，降低医疗服务行业人员流失的局面，自改革以来，医疗服务价格一路飙升。2017年9月已经达到同步7.6%的增速，在2015年前只是停留在2%左右。医疗服务价格预计仍然会继续保持高增速。无疑，这两者都会提高明年的CPI。
然而即便如此，CPI总体上仍然不会有大的起色，这是因为影响CPI的不仅仅是蔬菜价格和医疗服务价格，还有畜肉类价格、服务价格、交运（包括能源）、居住价格等等，即便蔬菜、医疗服务这些因素确实能够提高CPI，但是各种因素共同作用，合力之下未必使CPI提高，国信证券董德志根据过往10年（包括2017年）的数据研究表明，推动CPI波动的主要因素是畜肉类价格，CPI与畜肉类相关性达0.85，蔬菜价与医疗服务价格虽然也有显著的增速，但是因影响力比重较低等各原因，其对CPI的变动影响总是在合力作用之下显得很小，事实上蔬菜价格与CPI相关性几乎为0，医疗服务价格自2015年价格改革就开始迅速上涨，但其与CPI变动的相关性也一直都不高：总的来说，中国CPI主要由畜肉类来推动。这使得考察的重点应回归畜肉类，主要是看猪肉价格。
医疗服务价格远没有想象的重要
兴业研究鲁政委认为，所谓的核心CPI上升，在剔除掉短期效应后，仍然是下降的。需要先说明各国央行货币政策的逻辑 ：各国央行的货币政策一般考察的是长期的需求变动。因为食品与能源波动大，供给性因素更显著，世界上有许多央行认为其不能反映长期的需求趋势，故央行货币政策应更多参考核心CPI——也就是剔除了食品与能源的CPI。在剔除了CPI最大影响变量食品之后，医疗服务价格的作用就放大了，这也是为什么中国核心CPI在2017年前8个月就达到2.2%。
兴业研究鲁政委认为这样的核心CPI仍然不够“核心”，因为中国的价格改革本质是供给冲击，这波医疗服务的快速提升会逐渐消退，不能代表长久的价格变动趋势，通胀指数应该更多反映的是消费需求的变化，而不是供应变化，央行应该要去掉医疗服务价格的影响。当去掉医疗服务价格的短期影响之后，发现更“核心”的CPI仍然是下降的，而鲁认为这应该是央行货币政策参考的CPI。另一个不支持通胀论的原因来源于居民工资收入。鲁政委研究了剔除掉短期效应后的工资收入，从2013年以来，中国平均工资处于波动中下降的趋势，这跟通胀周期来临是严重违背的。
猪肉价才是关键？
目前猪粮价比为7以上，一般猪粮比5.5为盈亏平衡线，所以当下养猪利润很高，虽然存栏持续下降，但是饲料产销量上升很快，而且单位猪重、断奶猪仔数在上升，另外生猪周转天数在不断下降，一切都说明猪肉的供给在上升。至于环保条款对猪的供应影响，兴业证券王涵认为只会影响供给的5%，猪价价格显著提高需要有供给20%的下降来引发，环保条款影响的5%不足为道 ，综合计算，预计明年猪价会下降5%.此外，安信证券高善文研究表明，中国猪肉供应长期与通胀预期密切相关，如果养猪户预期中国将发生通胀，猪肉出栏数反而会下降，以等待未来的升值。从猪肉供给上升的趋势可以看出，中国并不存在通胀预期。
西方价格将对中国输出通胀？天真！
再来看看国际方面。近几年各国央行纷纷退出货币宽松，转而实行财政扩张政策。各国财政支出实现形式为基建等公共服务支出，是这一段时间国际贸易上升，大宗商品价格上升的重要原因。然而，国际商品贸易影响的是可贸易品，反映在PPI上。中国PPI能有如此高的增速，一方面来源于国际贸易需求，也叠加了国内供给侧改革。而高的PPI并不必然转化为高CPI，这一观点前文已经分析。
欧美近几年的通胀率，反而受到中国的影响，尤其是大量进口中国商品的国家，如果中国所卖的商品贵了，而中国所卖的商品占的份额又很大，必然会全面影响该国的物价。为什么我国的高PPI不能影响本国，反而会影响欧美？说到底还是个需求的问题，在中国经历了长期的产能过剩，下游需求面临的是结构变化，增量不多；然而，在欧美，中国对这些国家的商品输出还远未达到过剩阶段。事实胜于雄辩，广发证券郭磊研究表明，中国PPI领先美国CPI16个月，领先欧洲9个月，通俗地说，在中国PPI上升后9~16个月，欧美地区的CPI会上升；以美国为例，中国PPI对美国CPI的贡献率为16%左右，也就是说美国CPI的增长有16%来源于中国PPI。
中国PPI在2008年后显著影响欧美CPI，原因在于，2008年以前，欧美的进口商品来源于欧美国家内部的比重较大，而08年以后，以中国为首的发展中国家迅速替代，比例大大提升，所以从08年以后中国的PPI开始显著地影响欧美的通胀（除了德日，因这两个国家对中国并不形成逆差）。观察到，08年后欧美失业率在经历大幅上升后不断下降，工资逐步提高，按照菲尔普斯曲线规律来说，此时应发生通胀，然而欧美的整体通胀率仍然处于下跌趋势，原因正是中国商品正在大量出口到欧美，而中国商品因价格较为低廉，不断地压低欧美的通胀率。
当然，因为目前中国PPI上涨迅速，说明中国出口商品开始涨价了，而欧美失业率仍一直处于低位，劳动力紧缺，未来工资会上涨。两者叠加，欧美通胀确实大概率会来临。但是，正如上面的分析，因中国在国际贸易的地位，中国价格是欧美通胀的原因，而不是相反，欧美较为发达的是服务业，目前就业率上升主要在服务业，然而欧美的服务业并未对中国形成大量的出口，这主要源于服务业固有的特性，其产业链整合不像商品贸易那样庞大与系统到能让中国深度牵涉其中，欧美服务业供应主要发生在欧美本土，或者是在其他西方发达国家，很难通过服务贸易这一链条将服务领域的价格传导至中国。
只要不是恶性的通胀，温和的通胀对经济是有益的。但是按照以上的分析，恐怕温和的可持续通胀亦不可得 。这说明牛市的基础仍然不够扎实。然而，如果CPI上升只是暂时的，是不是说明市场在未来某个时刻会达成“这是假的通胀膨胀”的共识？前段时间债券暴跌，那么在共识达成后是不是会有变化呢？怎么样从这样的判断挖掘更多投资机会？这些问题值得投资者进一步思考和探索。
