新三板指南：纯干货！2016中国新三板发展报告出炉

国家金融实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、原副院长李扬，股转系统公司副总经理兼新闻发言人隋强，中国社科院金融所研究员何德旭，中国新三板研究中心首席经济学家刘平安，国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心主任、中国社会科学院金融研究所研究员张跃文，中国证监会公司债券处处长高莉，中国并购工会执行会长尉立东，亚太集团会计师事务所合伙人于亚男参加了此次发布会。新三板指南（ID：xsbzhinan）细心将此次会议内容整理成文，最大限度的保留了会议的全部内容，方便大家全面地了解此次会议。

李扬：新三板刮来了一股清风

国家金融实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、原副院长李扬：

在我们实验室名下关于新三板发展的讨论是第二次，第一次是在一个月前，当时我们讨论的侧重点是在“监管”，当时发起是实验室下面的法律金融研究中心做的，今天从市场发展角度再次讨论新三板的问题，这足见这个问题的重要性，也足见我们实验室对这个市场的重视。

新三板现在是非常触动人们神经的，尤其是一些“双创”企业都跃跃欲试，希望在新三板一展身手，这个市场发展太快，遇到一些问题，尤其现在中国金融方面在进行调整之中，新一轮的改革正在酝酿，在新一轮改革的框架中资本市场的定义和发展方向是值得深入讨论的问题。

新三板在中国资本市场发展中还是一个新兵，大概是在2001年的时候，现在人们统称为“老三板”，那时候为了解决上个世纪资本市场发展中的一些历史遗留问题，以及在主板市场上退市但又需要进行交易机构股份转让的问题。从2001年开始到2006年代办股份转让系统，是这个市场的初始阶段，从2007年开始新的因素产生，就是现在的“双创”--创新、创业，经济发展靠的是创新，资本市场应该支持创新、支持创业。从2006年开始以中关村为基地发展了中国的新三板，它是支持创新、创业企业，支持高成长企业，经过一段时间的试点之后，这样一个机制逐渐扩展到全国主要的创新、创业的基地，包括上海、天津、杭州、武汉等，从那时开始不断扩展，直至2013年监管当局正式确定了这样的一个市场架构。

这个市场发展得非常迅速，出乎所有人的意料。一开始以为是小打小闹，给在别的地方没有出路的企业一个出路。创新、创业存在相当大的不确定性，让这些不确定性很强的企业找个地方进行交易，让投资者有个选择。但是没有想到今天这样。到去年下半年的时候，谢总悄悄跟我说，很快就会超过主板，现在有些指标超过了。我查了一些资料，截止到前天上市是8877家，总市值是3.4万亿，这个市场发展数量是相当可观的，但是更重要的是它代表着一些新的发展方向。

中国资本市场的功能问题：资本市场是资本的形成、资本交易的市场。但是我们在相当长的时间里面是比较多注重资本的交易，不太注重资本的形成，从主板市场的形成过程可以看出来。当开始在有这个市场的时候，资本如何形成、股份公司如何构造都还在讨论之中，于是这个市场留下相当浓的“投机”技术。大家上这个市场并不是为了要促进企业的发展，而是为了追求股价的变化，都追求在股价的变化中寻求自己的投资收益。

中国股价的波动是世界最大的，市盈率也是最高的之一，这样来说是不利于资本形成的。就是因为市场本身是追求股价变化的、追求交易的、以交易为导向的，致使监管也误入歧途。迄今为止我们的监管是以股价为标的，股价有快涨慢涨，于是就有挑战自己智慧的“慢牛”说。什么是慢牛？多慢算慢？多快算快？很荒谬的事情。中国只有这样，希望这个市场是慢牛，跌了就慌，各种各样的措施，以至于不惜让信贷直接入市。所以我们现在在考虑中国进入第一步改革的时候，这个问题要回到原点上考虑，要这个市场干什么？如果只是为了交易，只是在上面有一些投机的收益，如果监管单位只关注股价的变动，这个市场是需要重新改造的。

新三板应该说是刮来了一股清风，它的定位和功能是在促进资本的形成。整个理念都不熟悉这个变化，促进资本形成有可能交易就没有那么频繁。

中国是一个很“短视化”的国家，上市公司持有上市股份平均是两年，西方是七年。还有对应的数字，我们的账龄不到两年。企业建了倒了、建了倒了，谈何创新？谈何发展实体经济？这么快的建立和倒闭还怎么发展实体经济？因此大量股份挂牌了，长期停在那里，没有频繁的换手，这或许就是我们市场的特点，也是我们需要的特点，让人们能够有喘息之机，慢慢完善自己的机制、寻找自己主营业务的领域，要给这样一个时机。比如说交易，集合竞价，交易方式又得讨论。

交易方式有四类：一、搜寻型的。投资者找投资者，投资者找筹资者，双方碰到了就开始交易，碰不上就是碰不上了，世界各国最早的资本市场都是这样，是探寻的。美国华尔街下的椰子树是搜寻市场，大家在椰子树下搜寻；二、进一步发展有经济，有人代表投资者，有人代表筹资者，这是经济交易；三、再往下发展就是做市商，既代表筹资者又代表投资者；四、集合竞价。把市场按照交易形态分化就是这么一个形式，这是递进发展的，是自然发展的过程，它不可逾越，也不可能超越。

但是中国市场一下跳到了集合竞价，有很多工作没有做就得回头堵，已经集合竞价还在找做市商，在主板留下了很多问题。从最发达的形态入手让我们省了一些事，但是也让我们费了很多的事，让我们不断地补之前的问题。这个市场看，集合竞价是不是应该如此？前面的机制、做市机制等等都完善一些，使交易监管更加丰富，这都是需要的。

张跃文：新三板研究报告与建议

国家金融与发展实验室市场与公司金融研究中心主任、中国社会科学院金融研究所研究员张跃文：

今年在上半年的时候集中了一段时间新三板市场，主要是这个市场的发展走向和未来的问题。开始我们对这个市场都不是特别了解，但是在经过这一段时间的研究和积累以后，我们对这个市场有了新的认识。这个市场最能够触动我们的数字是，当我们看到2015年的时候在新三板市场上有差不多2000公司融资成功，每家获得差不多6000万的资金。新三板这个市场主要是为中小微企业服务的，对中小微企业来说6000万是什么样的数字？可能有些公司一年的营业收入就是这样。这就体现了我们前期不太重视的新三板为企业融资、资本形成发挥了引人注目的作用。

尽管1200多亿的融资总额也就相当于主板市场IPO的融资额，但是它所汇集的企业数量远远超过主板主板市场所有企业IPO总和。这个市场正在发挥着作用，我们应该重视它，把这个市场建设好、管理好、经营好。我们作为研究机构也有责任把这个市场目前没有解决的问题进行深入的研究和分析。

新三板的发展报告有三个大的部分：总报告、市场篇、制度篇。

首先给大家介绍一下新三板市场的快速发展。从2013年到2015，这个市场不管是从挂牌公司的数量、总的股本、市值、投资者的数量、发行股票的数量和融资的金额等等，这些关键性的市场指标都取得了飞跃式的发展。短短两年时间，现在市场上的机构投资者已经有了2万多人，个人投资者19万多人。股票发行次数2013年60次，2014年329次，2015年2560多次，今年前7个月接近1800次左右，年底超过2015年是没有问题的。

从挂牌公司来看是非常惊人的增长，2015年有5179家公司，统计到这个星期已经有了8800家公司，现在平均每个月有几百家公司在新三板市场挂牌。这些挂牌公司在制造业分布比较多，另外一些公司是在高科技的领域，制造业比重占的是最大的，从区域上来看还是东中部的发达地区的挂牌公司比较集中。

 融资活动的区域和行业分布和挂牌公司数量也是很接近的。并购重组的活动也越来越活跃。去年一共实现了106次的重大资产重组、107次的收购，新三板公司在获得资金以后迅速的投入实质性的投资活动，对于增强现有的经济活力和提升资本的效率都起到了非常重要的作用。

新三板市场目前所体现出来的几个基本特点。

一、目前市场提供的服务形成了一套相对比较顺畅、便捷、高效的服务体系，可以在很短的时间内完成一家企业从挂牌、发行股票到交易的过程，速度和频率是远远超过主板市场；

二、市场包容性强。市场没有具体的财务方面的要求，进入创新层的除外，进入市场门槛低，有大量企业进入市场；

三、市场化程度更高。从挂牌也好、发行股票也好，基本出于一个企业自愿，在股票发行和交易的过程中是买卖双方的自愿，并不像主板市场里面发行股票、上市交易等要有很多行政性方面的约束和障碍；

四、企业挂牌综合成本较低；

五、市场有巨大的金融创新能力。

2013年国务院49号文件里面很清楚的说新三板市场是全国性的证券交易场所，并没有说新三板是全国性的“场外交易”场所，也没有说是“股票”交易场所。这意味着在市场上只要符合投资者和挂牌企业的需要，很多的证券品种都可以在这个市场上面创售、发行、交易，目前就有一些新的品种的推出。如果能够减少更多来自行政监管当局的约束也许会更好，因为从总体上来说，新三板市场是整个资本市场进行改革和发展的一个试验田，有相对自由的空间去探索。

对于挂牌企业来说，它的增长速度、规模和质量方面有矛盾。一个是挂牌企业数量增长较快，二是大量都属于中小微企业。中小微企业经营风险和股价变动风险比较高，这是前期成立创业板和中小板的时候监管层最担心的事情。由于新三板市场的特色，有很低的入场门槛，主要又为中小微企业服务，大量进场挂牌。同时这些企业规模也比较小，接下来带来的东西就是这个市场的流动性遇到了一定的困难。

一些基础性制度完善的问题，比如说市场准入的程度、关于机制的问题、关于适当投资者的问题，都做过了讨论。

市场监管现在面临更多是体制性的问题。新三板是由股转系统负责运营的，股转系统承担着一定的监管责任。主管机构对新三板和投资者实施处罚的时候，它实施处罚的力度比较弱。股转系统公布的处罚措施中最严格的一条就是“向中国证监会报告”。相对来说，大量企业鱼龙混杂的市场需要有强的监管措施和机构配合，共同把这个市场管好。我们也提出来相应的建议。

政策建议方面，市场的进入门槛差异化的讨论，要强调这个市场在经济新常态下所发挥的作用。战略性新兴产业的企业应该有条件、有机会更多的进入这个市场。另一方面，这个市场中的融资大概有1/3左右的额度是被一些类金融机构给拿走了，比如说PE的机构、互联网平台等等，这些企业又转入了间接融资企业，把钱带出去了，这跟建立这个市场的初衷是有距离的。

竞争性做市商的制度和混合的交易机制是为了激活市场流动性。很多人都在讨论新三板什么时候能够赶上沪深交易所的市场，沪深交易所市场是全世界流动性最高的的市场，去年沪深交易所股票平均换手率是500%，但是纽约股票交易所的换手率是98%，纳斯达克是171%，台湾市场和韩国市场是200%左右。这么高的换手率在世界主要市场中是非常罕见的，新三板市场没有必要达到那么高的流动率。但是现在的状态我们是不满意的，期望改善。市场的流动性应是适度的，能够体现出机构投资者需求的特点、挂牌企业对于股票发行和交易的愿望。它的流动性大大低于主板市场是正常的状态。

以提高市场效率为目的建立“分层制度”和“转板制度”。很多企业进入新三板是为了转入创业板和主板市场，设计者初衷并不是想把新三板变成通向主板市场的通道。8000多家企业当中真正能够转入主板当中的寥寥无几，新三板市场未来寄托在转板制度上面，可能只会把新三板市场成为主板市场的一个附属品，国务院文件和市场人士的期望都不是这样的。对于市场分层制度，市场现在分出了创新层。创新层的推出也几经讨论，但是市场一方面分出创新层1000家公司，每个月又有新的几百家公司进入这个市场，提高新三板市场整体质量需要让这个市场的信息更透明。参照国际经验，需要更多的分层。

这种分层既可以考虑是按照财务指标、市值、流动性指标进行逐级递减的过程，也可以参考其他市场的做法，按照信息披露的水平和流动性的高低进行分层，不同标准的分层目的是为了减少投资者甄别的成本，让他知道他需要的公司在什么地方。在新三板的市场上应该给投资者提供更明确的信号，分层制度就是一个很好的工具。 

监管层面上，因为有太多没有受到上市公司训练的企业，也没有像主板市场上那样经过长期几年IPO的排队和券商的辅导，很多企业在很短的时间内接受一定的训练后进入这个市场。另一方面，很多投资机构也在这个市场上，比如PE机构、互联网金融机构这些私募性质的机构。这些机构在行业的监管上最近有所加强，但是总体上可能跟主板市场的券商和上市公司接受监管的程度还有一定差距。所以如果想把这个市场做好、秩序维持好，提高市场的整体质量，可能需要有更多的监管方式。参考国际经验，自律性的监管更强，有来自市场的、有来自组织的、有来自社会舆论的，这样的措施都可以在新三板市场上进行试水。

刘平安：新三板的机遇、挑战与未来

中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士：

新三板面临历史性大发展的机遇，但同时面临大的挑战。今天的内容分成三部分。第一、为什么如此看好新三板？为什么对中国新三板寄于如此高的厚望，理论视角是什么？第二、目前新三板处在一个什么样的历史阶段？机遇是什么？以及它面临的挑战。第三、未来的发展方向。

哈佛大学管理学大师克里斯坦森提出了“破坏式创新理论”。他认为在一个市场当中市场主体要生存、发展一定要创新。

他从企业所处的发展阶段、市场定位和资源禀赋这三个角度分类：一、创新是维持性创新，也就是向现有的市场、客户提供现有的产品；二、低端破坏式创新，以低成本的方式向过分被满足的客户提供产品和服务；三、新市场破坏创新，开启一个新的市场。以手机为例，苹果、华为应该是一种维持性创新，而小米是低端破坏性创新，如果还能够开发一种手机，这种手机是专门针对某一个市场，它就是新市场破坏创新。他认为市场的战略者一般倾向于维持性创新，市场的新进入者倾向于低端破坏式创新和新市场破坏创新。低端破坏式市场和新市场，它的成长会对原有市场进行冲击，这就是创新发展的路径。

把这样的理论框架拿来研究中国的资本市场，交易所市场，上交所、深交所的创新是属于维持性创新，因为这个市场定位在对大中性成熟企业服务，准入门槛是高门槛，对于上市企业是高成本，不仅仅是显性的财务成本，还包括隐性的机会成本，而它的制度安排是非市场化的。新三板市场是破坏式创新，市场定位是专门为中小微企业提供服务，准入的门槛、挂牌成本很低，机会成本很低，时间很短，是市场化的制度安排。

交易所市场从上个世纪90年代到现在，从市场创新角度来讲有几个方面。1992年开设B股市场，2001年B股开始对国内投资者开放，2004年开设中小板，2009年开设创业板。在制度创新方面，2001年由省级制转向核准制，2005年的股权分置改革，这都是在证券发行制度和证券侥幸和流通制度方面的改革，这种改革为什么不认为它是破坏性创新而是维持性创新呢？因为它在原有的制度框架内的调整。2004年开设的中小板，2009年开设的创业板，按照国家原有的意思是想把它打造像现在新三板的市场，但是由于原有制度框架的设计和安排，导致成为主板的一部分。对于交易所市场维持性创新、中国资本市场改革的影响和作用，基于制度的路径依赖、中国惯有的改革方式，既得利益群体不欢迎改革，未来交易所市场的注册式改革是在原有的市场和原先有关的制度框架下维持创新，得出的结论是交易市场的创新是颠覆式创新不可能，渐进式的改革是常态，基于中国经济结构转型所需要资本市场的紧迫性，交易所市场并不代表中国资本市场未来的发展方向。

对于新三板的破坏式创新，市场定位是专门为中小型企业服务。那么从准入门槛、业务体系、制度安排等方方面面来看，它对中国资本市场改革进程的影响是打破了资本市场原有的生态平衡，为资本市场的市场化改革有了一个突破。因此在中国近三十年的资本市场的改革和发展当中，它是中国资本市场最重要、最重大的制度创新。

但是这个创新有它的不足，表现在三个方面：一、现有的监管框架可能影响新三板市场化进程；二、市场的主要组织和券商完全是交易所市场的券商，从事新三板业务的激励与动力不足，很有可能成为新三板市场化最大的障碍；三、股转企业目前的股东是上交所、深交所等七家股东单位，这七家股东单位其中上交所、深交所以及中国证券有限公司所占有的股份是60%，它们三个完全有可能成为一致性部门，从公司治理结构的角度阻碍新三板市场的发展。我的观点可能不对，但是我是表达自己的观点。这三点有可能成为影响了新三板创新动力的因素。这是从破坏式创新理论的角度看新三板。

分析问题得有依据，从新三板面临的历史性机遇上可以从这三个方面来看。

一、中国资本市场结构的角度，中国资本市场结构是以间接融资体系为主的资本市场结构，这样的结构导致高杠杆，有可能成为引发经济危机、金融危机的诱因。现在要去杠杆，一个重要的途径是加大证券市场、股权资本市场的发展；

二、从国家创新战略角度来讲，新三板最开始从2006年加入股份公司的转让企业，它起初的动因就是为了落实国家的创新战略。国家要创新，创新靠科技，科技要产业化、实现增长率靠资本市场和金融。科技和金融是创新这辆车的两个轮子，缺少任何一个都是不行的。我们需要为落实国家创新战略的资本市场，而现有的商业银行体系对创业企业不提供支持，现有的交易所市场制度安排也不为创新企业提供支持。这个市场落在哪个市场的身上？VC、PE市场，还有新三板。三、中国经济结构的转型靠企业转型，企业要有自主的知识产权，企业要创新。创新包含两个方面的创新，一是科技的创新，要有科技含量、发明专利，二是商业模式的创新。到底哪些创新是真正能够符合市场的发展要有一个市场去选择，这个市场由投资人来选择。哪些产业应该遭到淘汰、哪些企业应该遭到淘汰是由投资人、市场选择，这个市场是现在金融市场来解决的根本问题。中国资本市场从上个世纪90年代开始，到现在30多年，到现在还不是市场化的市场。这样长期下去，经济结构转型的金融市场基础没有，这是从宏观层面来看待，我们一定需要这样一个资本市场，能够为中国的创新经济服务。

 从微观的基础来看，大量创新企业的涌现。近两到三年全球发明专利来看增量我们排到全球第一位，存量排在第三。对中国市场来讲不缺乏创意和创新，我们天天和企业打交道，在这方面的感受颇深，如果要用一句话来形容中国宏观经济共是“冰火两重天”。传统企业过得很难受，但是创新企业不愁找不到资本。居民高持续率有足够多的资本，现在目前金融市场存在的问题是一方面老百姓没有钱，另一方面创新企业、中小微企业特别缺钱。看似一个矛盾的现象，其实一点都不矛盾，中间就缺乏一根管道，让老百姓的钱流到创新企业里面。这根管道就是我们所说的金融市场深化问题，要把管道疏通。从投资的角度来讲，资本市场经过二三十年发展已经积累了大量的股票投资人和证券投资人，数量庞大，并且大家风险识别能力和承受能力越来越强。

从新三板本身的发展来看，有一定的市场基础。截止到星期五已经挂牌企业8877家，今年超过10000家基本上是板上钉钉的事情；有一定的制度基础，新三板从2012年成立到现在三年多的时间，它经过前面三年已经市场化的制度基础基本框架形成了，有一定的运营管理，发行、管理、监管已经有了一定的经验。从宏观层面、微观层面，本身的运营管理来看，新三板面临历史性的大发展机遇。

 新三板的发展分为这么几个阶段。从2006年到2012年是市场的阶段，市场范围窄、市场规模小、发展缓慢，非市场化的制度安排，这是试点阶段。

2013年到2015年是市场化制度初步形成阶段，不管是挂牌公司的市场准入、股票发行、交易、流通、监管等等，建立起了初步的市场框架。

特别是从6月27号市场分层管理制度实施以来，新三板进入了第三个阶段：市场化制度的完善阶段。在这个阶段一个是需要完善市场分层管理制度，现在虽然推出来了，但是还有一些问题，配套政策没跟上。完善股票交易制度，特别是做市商交易制度，证券场外市场的核心交易机制。完善投资者适当性管理制度，推出转板制度、退市制度、集合竞价交易制度。这需要用三到五年的时间，一年推出一到两个是可以完成的，三到五年以后，从2021年开始就是真正市场化、国际化的新三板，有没有可能让硅谷的创新创业企业到新三板挂牌？有没有可让全球的创业创新企业到新三板来挂牌？这是我们的构想和期望。

现在新三板出现了很多问题，当去年市场高涨的时候没有人说不好，市场有问题的时候也没有几个人说它好，要从三个角度来看新三板。一、以历史的视角来审视新三板。新三板的基因是创新，交易所市场的基因是为国有企业解困，这是很重要的事情。任何市场的发展要有一个过程，要给新三板市场时间。新三板就发展了三年，它的流动性怎么可年能像主板那么好？要站在历史的角度看待新三板，要用辩证的思维看待新三板，好的时候要看到问题，不好的时候要看到它的优秀制度安排到底是什么，一定要用发展的眼光看待。新三板现在存在的问题是发展当中的问题，这些问题的存在是正常的。任何一个市场不可能一蹴而就，不可能一下就变得很好。因此现在对待这个市场，不管是监管机构也好、挂牌公司也好、投资人也好，要有耐心来看待这个市场。新三板是一个高成长性的资本市场，是一个正在市场化制度完善之中的资本市场，是一个高风险的资本市场，同时它是一个价值投资的市场。在中国的多层次资本市场里面，最具有投资价值的不是交易所市场而是新三板。

看待新三板的改革路径，应该放到多层次资本市场体系里面来看。交易所市场注册制改革千呼万唤不出来，为什么？改革过程当中，市场所有阻力都不欢迎改革的时候，改革怎么推动？现在改，要以把新三板作为增量市场，当存量市场改不动的时候，新开辟一个市场，由这个增量市场的改革来带动存量市场的改革。这些问题需要怎么解决？监管体系有可能独立于目前的交易所市场的监管体系吗？这个是一个很重要的方面。破坏式创新里面就要求全要素要匹配，现在我们的全要素不匹配。全要素匹配是什么？微信之前有一个飞信，为什么微信活了飞信死了？就是因为在创新当中飞信有原有的团队、原有的体系推动它的创新，但是由于它是原有的利益，所以死了。微信为什么活了？马化腾搞微信的时候单独独立出来一个原有的部门，不管是投入也好、管理也好，完全独立一个部门，这样微信就活了。现在思考新三板的市场化进程的时候，有两个重大的问题，监管体系有没有可能独立于现有的交易所监管体系，上交所和深交所有可能独做股转系统的股东吗？有没有可能让中投公司当股转系统的股东呢？当这个母公司不想子公司发展的时候，子公司怎么发展呢？涉及到的问题是，场内市场和场外市场是否需要构建竞争性的制度安排？这是问题的关键。

未来的方向是市场化，这一定是要坚持的基本方向。不管是证券的发行、交易和监管都要是市场化的方向，民营化的市场主体。目前交易所市场基本上是央企国企为主，如果一个经济体以央企、国企为主，这个经济体很难有持续发展的可能性。现在新三板民营占到将近96.7%，这个一定要坚持。一定要坚持国际化的发展方向。

新三板对中国经济的深远影响，用四句话来概括，这四句话也是在2015年月15号人民日报上发表的，我国家创新战略的金融市场支撑。中国经济结构转型的金融市场基础。中国资本市场深化改革的突破口。新三板将培育中国的创新文化。鼓励创业、鼓励创新、包容时代。

目前的市值将近3.5万亿，最迟明年超过创业板市值，三年以后有可能超过深交所的市值，五年以后有可能超过上交所的市值，八年以后有可能超过纳斯达克，十年以后有可能超过纽交所，十年以后我们再来看新三板有可能成为全球最大的资本市场，大家要有三个相信，相信创新的力量、相信市场的力量、相信制度的力量。

隋强：构建持续的融资机制

股转系统公司副总经理兼新闻发言人隋强先生：

新三板很年轻，但是走到今天，我们总结它的经验，创新还是非常重要的经验和特色，我们看今天新三板市场突然会发现很多问题和名字是全新的，比如说叫挂牌而不叫上市，叫公开转让而不叫公开交易等，这些概念本身就是一个创新的制度安排，因为大家回过头来看，现有的制度安排和传统交易所的上市公司监管机制的安排是不一样的，我们现在在说法制建设，证券市场依据《证券法》，它对企业如何利用资本市场有一套公允的制度安排，但是这个安排我们在实践中发现，它是针对成熟的企业设置的，不适用中小微企业怎么办？

全新的制度，从理念上、概念上要做一些突破，从今天的角度来看，对支撑市场的快速起步确实发挥了重大作用，但是到今天这个地步，突然发现有些概念突然变得那么似是而非，是场外还是场内？是上市公司还是挂牌公司？是公众公司还是非公众公司？突然间到了这个阶段，又成为这个市场需要深入思考的一些问题，但是无论怎么说，这些问题的产生都为我们下一步的发展提供了很好的基础。

下一步新三板的发展尽管面临着很多问题，但是我们的方向性的东西是不会变的，这个方向性在哪里？我个人认为是几个层面。一、市场化的方面不会变。二、法制化的方面不会变。三、独立市场设置的方向不会变。

在这些原则上，至于这个市场到底是场内市场还是场外市场？它是一个公开市场还是私募市场？这些概念性的东西都可以抛开。从我的实践来看，新三板很难跟任何一个市场所类比，将来我们如果能有一种理念，抛弃既有传统的利益，基于我们如何服务好创新型、创业型中小微企业这个主题进行一套制度设计，不管它是什么，我觉得这是我们目前必须要做的一个事，回头讲，跳出来这个概念会发现处处碰壁，场内市场、场外市场难说清楚。

从市场的角度来讲，从经纪人市场、做市商市场、拍卖市场，这个阶段从经典投资学角度来看，我们看市场是有帮助的，静态的角度来讲，我们可以设定一种准入条件，但是不要忘了，市场在发展，企业在成长，所以更重要的是，能不能围绕中小微企业特性的发展需求，构建一种持续的融资机制，我认为这个比概念更重要，这套融资机制是不是交易所那一套？是纳斯达克那一套？我们是在中国，中国有中国的法律体系，我们将来不会过分说它是怎样的市场，我们更多是从服务中小微企业的角度来干，方向不会变。

任何一个市场都不是凭空而来的及特别是一个新兴的市场，它都是在既有的市场格局下诞生出来的，无论说它是制度性创新也好，还是什么也好，至少它不同，现行的问题在哪里呢？路径依赖问题，现在我个人觉得，我们最大的难题是在看待新三板市场的时候都能看到一些问题。

但我个人觉得，我们一些对标对象是错的，针对于这个市场，比如说流动性问题的定义，它对标的都是交易所市场，有的人说交易所市场现在全世界流动性最好的，我恰恰不认同这个观点，评价流动性有很多指标，从稳定性角度来讲，沪深交易所的流动性是最差的，回过头来我们应该反思一个问题，新三板的流动性水平应该保持在什么情况下？这个市场的投资机构参与这个市场的目的在哪里？从这个意义上来讲，突然发现，评价新三板所有都用传统的眼光，可以看到它到处是问题，因此当我们市场建设者建设这个市场，希望把它建设成一个能够服务中小微企业，能够以机构投资人为主市场的时候我们发现，你博弈的对象可能是市场所有的，这就是现实的问题，怎么解决？

我觉得，新三板到了今天这个时候，可能需要大家认认真真的、系统的去思考这个问题，特别很重要的是，要从传统的思维中跳出来看待这个问题，中国的市场往往有两极化，我们看交易所市场，强化交易所的融资功能，这个提法有所偏颇，只强调融资不强调投资，这个谁来呢？这个时候看交易所是交易过渡，回头看新三板是交易不足，交易的目的是什么呢？有效引导投资、有效为资本退出提供支撑，这是一个问题的两个层面，缺一不可，基于这个理论再考虑。

中小微企业的特点是什么？小、弱、差，但是可能会带来高成长性，从这个意义上突然发现，新三板市场是一个高度包容的市场，又是一个广谱的市场，在这个市场所有企业都能够找到，成熟的企业也能找得到，刚设立满两年的能够找得到，股本很大的能够找得到，两个人的企业也能找得到，这怎么办？针对这类企业怎么服务好它？无论从准入安排、交易制度设计、分层管理、投资者准入都要有一个全新的思考，我们现在分层是很好的一步，这个也不要急，如果我们规范和发展的问题同步推进的更好，在我们目前的逻辑框架下，我们希望规范以后再供给，这是没有问题的。

我们目前在做的是什么？围绕着市场分层差异化制度安排，我们正在研究。这个方面是要做的。围绕着交易，怎么有效的促进交易相关问题，除了改革现行的交易方式之外，我们近期有一个比较大的工作，就是私募基金作为做市商，前期论证都已经做完了，年内是能够推出来的，传统市场准入方面、投资者管理方面，我们用传统的指标评价它，证券市场来评价它，但是有没有更好的指标呢？我们也考虑。相关的我们可以探讨。

还有就是QFII和RQFII的参与政策可能很快也会出来。还有研究就是公募基金的问题，公募基金那么大的体量，你的资产流动水平和整个投资标的的规模能够支撑这些公墓基金参与吗？这是我们需要实践中考虑的问题，公募基金参与产品设计，这些都得考量。监管方面，监管是什么呢？

比如对挂牌公司的监管，这不简单等同于上市公司的监管，一等同就死掉了，对中间机构的监管，推荐、保荐业务的监管，这里首先是规则，规则要一致，还有就是机制要明确，在监管过程中，市场的自律、交易所的自律监管、中国证监会的行政监管、证监会之上的法律监管，这里涉及到市场的参与方、新三板公司、中国证监会派驻机构、公安部，这是一种办法，更重要是两翼，扩展基础设施，大家可以想象到，全世界目前当中，我们曾经在年初的时候发现，全世界最大的是孟买交易所，到今天为止突然间发现它8877家了，甚至年内到1万家了，这是什么概念？我们公司监管层面只有40个人，一个人管200家你管得过来吗？你怎么样支撑你的监管？恰恰我认为，在现在条件下大数据监管提供了一种可能性，从以人的监管方式转向以技术支撑的监管方式，将来我们考虑两个全覆盖，中介机构类型全覆盖，所有的业务类型全覆盖，都是在大数据监管条件下完成的，中间机构包括律师、会计师，业务流程包括所有业务流程，这是将来的一个方向，大家都知道，我们正在推主办券商工作底稿的电子化存储，这也是一个方向。

何德旭：研究新三板市场问题需关注这三点

中国社科院金融所研究员何德旭：

对新三板市场的深入研究是非常必要的，特别在目前这样一个背景之下，甚至于可以说非常紧迫，一个方面的原因，这个市场非常重要，它是支持两创、支持实体经济发展，也作为供给侧结构性改革非常重要的内容，新三板作为多层次资本市场的重要组成部分是非常重要的。

新三板市场在新的经济形式和背景之下，出现了非常多的问题，新三板的功能没有很好的发挥出来，提升市场的质量，促进市场的健康发展，需要加强对新三板市场问题的研究。

新三板市场研究，到目前为止尽管有几年时间，但是大家还是非常关注这样一个市场，对这样市场的研究比较多，研究成果过少，从刚才张跃文研究成果发布的情况来看，有其特色在里面的，这里面最大的特色是运用了现代经济学和现代金融学的理论分析框架，研究泛式来研究新三板市场问题，这里有三点值得关注。

一、有非常清晰的视角，同中国的实际出发，从中国的国情出发，从中国的特色出发，聚焦新三板的一些核心问题和关键问题，而没有纠缠在一些细枝末节的这样一些问题上面，核心问题和关键问题就体现了市场最基本的特色，就是创新，这个创新的核心是一种制度的创新，所以大家看到这个报告里面谈到了多方面的制度，比如说市场准入制度、发行与交易制度、市场分层制度、投资者适当性管理制度、转板和退市制度、监管制度等。这样对新三板市场发展起非常重要的制度方面在报告里面都有体现，制度的提出和安排相关部门会有比较大的参考价值和借鉴意义；

 二、有一个非常清晰的参照系，这个是我们做研究非常重要的方面，没有参照系的话不可能有一个目标，不能鉴别一个市场的好坏，在这个报告里面有参照系，对比了美国的、韩国的、台湾地区的市场特点，把这个市场功能和现有市场的功能做了比较等。通过这些参照才能够反映新三板市场的差距。在做这样一些比较的时候，我们不是盲目的照抄、照搬包括美国市场在内的一些做法和经验，在报告里面选择了一些有价值的东西，现在的新三板说没有任何一个市场可以对比，但是我自己觉得，我们新三板是可以学习、吸收有类似市场好的做法和好的经验；

 三、运用了现在的分析工具，尽管没有用更多的数学模型，但是我们看到报告里面，对市场的现状做了很多的量化分析，做了一些实证分析，通过科学的分析得出来有价值的结论，这些结论和意见建议是有比较大的说服力的，这样一个报告最大的特色是运用了现代经济学的理论分析框架对新三板进行了分析，也正是基于这样一点，报告有比较权威、比较系统、比较完整、比较严谨。

这样一个研究没有接触，研究提出了很多问题，但是还有很多更深层次的问题需要我们做进一步的研究。还有一个方面，随着市场的发展，肯定会暴露出很多新的问题，需要我们做深入的研究。

高莉：构建交易所债券市场内部分层

中国证监会公司债券处处长高莉博士：

2015年1月份中国证监会正式再次修订并发布了《公司债券交易与发行管理办法》，使得交易所债券市场继之前25年的发展有了再次的定位，这个办法出台之后，证监会的监管与规则监管在先，制度框架构建在先，试点先行，全面推开这样的思路，今年发行1.48万亿，84%是非金融的企业，重点服务费金融的实体经济，这是我们和交易所债券市场去年以来侧重的不同。

发行主体结构来看，我们现在基本上是涵盖了主要的国家重点行业，交通、运输、基建等，就目前来说发行主体是房地产，房地产市场除了从信托、资管等等计划之外，去年银行间这个市场对此是关门的，去年转到了交易所债券市场，曾一度占到交易所市场发行债券45%，今年开始我们也是贯彻国家的“脱虚向实”的转移，还有就是发行主体结构的再次优化，目前房地产市场以及类平台市场仅占我们的38%，60%多基本都属于实体经济。

所有制，中国一直离不开国有企业改革，最早我们开始学习，到今年习五总书记的讲话来说两个攻坚战依然要做，国企在交易所市场发行主体结构里面占84%，这也说明进一步优化我们发行人结构的工作和空间还有很大。

评级，债券市场和股权融资不一样，更加注重主体评级，在我们这里面主体评级占95%，三个亿以上占据41%，交易所债券市场结构是这样的，下面的问题随之而诞生，交易所市场回归到根本到底是为什么服务的？这个市场到底是服务于什么？定位于什么？在社会资本形成当中重点要解决的是什么？刚才给大家汇报的交易所情况也给我们提出了一个核心问题，在目前国家双创科技发展，整个经济新增长、新发展动力转换阶段，怎么样更好的服务于创新、创业和中小企业、高成长企业的发展，这是一个问题随之诞生。为了进一步贯彻资本市场服务于供给侧结构性改革，交易所债券市场近期在推的一点，在改革创新当中一个重要点和今天新三板的结合“双创债”，这是我们现在在负责的，这是希望在主体结构里面构建一体两翼，绿色金融和创新创业。中国的中小企业、高科技成长属于融资难点和痛点，去年在中关村挂职一年，跑了差不多有几百家的高成长、高新的企业，我们回去把数据梳理了之后明显发现一点，中国最核心的是中小企业，解决它的就业、生命力特别旺盛，但是在整体的融资市场领域占据着得非常弱。

举一个简单的例子，中关村每年新增企业2万多家，所有这些纳统的高新和中高新当中的，银行贷款是2400亿，占所有纳统科技企业结构当中，银行贷款占了74%，这个在全国社会融资结构还算比较低的，为什么？因为中关村的直接融资服务比较多，VC、天使、创投，我们进一步研究了一下，这些资金在全国的支筹占了36%，在纳统的当中直融和股权融资仅占25%，另外3%是债权的直接融资方式不到3%，之前更多是中小企业私募债，我们数的一下，全部发下来，一年发下来最多不超过18.5亿，这样整个融资结构是非常不匹配的，这个不匹配放到全国融资结构来说还算稍微比较好一点的，因为毕竟它股权还算比较活跃的，针对这一点我们提了一个提法，供给侧结构改革资本市场如何服务？对交易所债券市场来说如何服务更往前端走，往成长性、初创性的企业，债券市场如何给予服务？

在SEC的网站里面有一句话，“SEC一定要强化上市公司的信息披露，以使得投资者更好得出自己的投资角色”，“SEC要立志于社会资本形成”，我们在中国的监管领域当中，我们一直沿用的是前一段话，后一段话就不做了，我们立志于做信息披露，但是我们在食物链顶端的时候，整体股权市场，从企业的供给和需求来说非常迫切，资金成为退出端，资本市场，我在中关村发现，初创成长资金提供方都希望中国股票市场好，因为有一个直接的退出市场，但是从科技和金融角度讲，往往是源于科技、成于金融，没有一个与之相匹配、有效的精准金融，这个科技在一定程度上确实难与缘木求鱼。

基于上述的思考，在今年4月份之后我们开始构建交易所债券市场内部分层，目前主体发行结构比较大，未来如何构建类似于美国的高收益债券市场？

美国的高收益市场上分为三块，一块是新兴企业。一块是天使，投资评级以上，因为各种产业评级下来的。一块是杠杆收益的。我们如何能够更好的供给和匹配？现在正在推这个事。前面已经走了中关村、浙江滨江、南山这些地方，今年预计还会将14、15个国家自主创新示范区重新走完，我们才延续地推，我们希望在新三板的创新层里面进一步推双创债，以解决国内中小企业债权的直接融资方式。进一步降低我们的成本。在推的当中，市场需求是偏弱，中小企业风险确实大，怎么进行风险的定价？以及比较定价之后的长期债权管理，这里面我就在推，一个是适合中小企业的，目前是私募可转债，这是跟新三板推的一个债权品种，希望增加这个债权品种的市场竞争力，同时也给新三板企业在资本结构优化和完善当中，进一步丰富。

尉立东：未来新三板市场空间非常大

中国并购工会执行会长尉立东先生：

并购工会过去十二年是以中介机构为代表，去年以后提出来并购工会下一步发展要介入到并购交易，要进入到并购实体操作层面，这提出了一个新的课题。

新三板作为投资机构来讲，我们一般把它定义为，给了我们投资项目很好退出通道的市场，根据专业机构的统计，从1993年中国开始有私募基金以来，一共有5万亿的投资，这5万亿投资当中真正能够实现退出的是我们最头疼的问题，根据金科（音）的统计，真正能够实现IPO退出的不到5%，真正实现并购的就是5%到10%，通过股转的是10%左右，这5万亿当中有70%还退不出去。

目前一共挂牌了8877家，根据行业的统计，今年上半年，所有机构投资了4200亿，投资3700家，按这个推算来讲，各家投资机构今年投资的户数也要7000、8000家，结合过去这么多年的积累，未来新三板在市场空间还是非常大的，大家有很多期待在新三板上市，结合以前的存量，有很多值得期待。

未来方向上来讲，特别是从未来的基金发展趋势来讲，从今年开始，我们也关注，甚至在做一些引导基金的探讨和实践，我们看到今年中央政府说有1800到2000亿的引导基金，配合各地方的大概有7000、8000亿，按照这个比例来测算，引导基金比例是20%到25%，从名后年来讲又有几万亿的基金来做融资，大家可能会发现，色这这一批引导基金的遴选、引导基金的推出，到明年开始可能遍地都是以政府引导基金参与的一些市场化基金的主体在市场上很活跃，它们要到处找项目、找投资的方向，这个也是新三板，无论未来作为退出的渠道，还是作为优质项目融资的通道都是非常好的。

从今年的一些数据统计来讲，VC和PE，包括天使投资的意愿、趋势、数据在下降，特别是上半年来讲还是有下降的趋势，综合这几个纬度来讲，作为投资机构来讲，作为报告的行为方，我们对这个报告非常期待，非常的关注，非常的期待通过这份报告能够对新三板发展起到舆论的引导和宣传，不要好的时候新三板就特别好，出现一点问题的就说新三板特别不好，希望通过这个报告引导新三板的发展。

作为一个机构来讲，新三板的发展也有大家担心的地方，上周在重庆看一个项目，去年我们看项目当中，很多项目方是跟我游说要上新三板，上周在重庆看一个项目，它第一次跟我说不上新三板，要去中小板，这个现象还是值得关注的，这代表基层市场主体的声音，这个不是孤立的声音，这个要关注一下。还有包括新三板挂牌的，说有200多个上市渠道，希望关注这个现象。从基金来讲，前两年有一股热潮，发新三板基金，有很多机构做新三板的论坛，包括小范围的论坛，都是以发新三板基金为主题的，金科（音）曾经有一个统计，去年新三板的基金大概1100多家，以投新三板上市为目标还是以投资标的为目标，说去年有1100多家新三板基金，就今年整个基金一共才700多支，这个在下降，这个也要引起关注。

我特别同意这个报告当中的观点，新三板现在是最值得期待、最好的投资机会，往往市场对打的反思的时候，也是市场机会，从投资机构来讲，这篇报告来讲，未来的发展趋势，能不能在这里发现一些投资的机会，一方面来讲，新三板挂牌的企业，在这些企业的规范性上，在这些企业的发展上、融资上给了便利的条件，特别是信息披露的规范上、公证上，给了我们这些机构很大的便利条件，这些众多的基金，把已经在新三板挂牌的8000多家企业作为我们的投资标的，从而发现一些投资的机会。作为一个机构来讲，前些年发展了1000多家新三板的基金，但是这些基金很多是有配资、有在一些银行或者是市场当中做融资的安排，随着它们的到期，下一步对新三板的基金，以及对新三板市场到底是意味着冲击还是意味着机会，我们从积极的角度来讲，从投资机构判断还是有一定机会的。

于亚男：期待基础层企业未来发展方向

亚太集团会计师事务所合伙人于亚男：

看了《中国新三板发展报告》，这是最近看到的最全面的报告，期待在这份报告中对我们日常中的困惑指明方向。新三板企业有专业层和基础层，分层过程中基础层占了6/7，更多的时候，我觉得都是对于创新层很有利，实际上我们更多跟客户接触过程中，很多时候谈一个问题，来新三板挂牌，之后企业怎么办？怎么有利于企业的发展，对企业关心的问题，我们会计师事务所也经常怀着这个困惑做相关的业务，我们也希望在今后的论坛和《中国新三板发展报告》中更多看到基础层的企业将来在新三板挂牌的方向。

在中国金融方面调整过程中，新一轮的改革正在酝酿，越来越多的企业希望在新三板上一展身手，企业增长的速度太，同时暴露出许多问题。此次“新三板发展战略高层论坛”对新三板发展方向进行了一番探讨，指南君（ID：xsbzhinan）认为，目前新三板分层踏出了很好的一步，之后随着政策的推进，行业更加规范化，市场质量有效提高，在我们目前的逻辑框架下，规范以后再供给，是没有问题的。

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