红刊财经 胡振明
曾于2014年曾颁布过招股书的合容电气股份有限公司（以下简称“合容电气”），于2016年9月19日在证监会网站重新发布了《首次公开发行股票招股说明书》（申报稿），在本次招股书中，公司拟向社会公开发行2500万股，募集资金30623万元，用于新型集合式无功补偿装置及构架式无功补偿装置扩产项目和特高压变电站用大容量空心电抗器生产线建设项目。对于该版招股书，红刊财经记者发现，公司不仅存在大客户依赖，且募投项目达产后也有产能过剩压力。
大客户依赖严重
招股说明书披露，合容电气是一家专业从事高压无功补偿装置及核心部件研发、生产与销售的电网节能与电能质量优化设备供应商，主要产品包括无功补偿装置和电容器、电抗器等核心部件。在公司经营过程中，该公司以销定产，采取订单式生产的经营模式，主要客户为国家电网、南方电网及所属电力公司等企业。一般情况下，合容电气以投标的方式从电网公司获取订单，中标后凭中标通知书与国家电网、南方电网下属的各地电力公司等项目建设单位签订产品销售合同。
对于该公司的经营模式，红刊财经记者发现，合容电气主营业务对电网系统客户有较大的依赖性。招股书显示，合容电气对国家电网和南方电网两家公司的销售额占同期主营业务收入总额的比例一直比较高，报告期内，分别占比高达84.51%、76.53%、84.41%、88.07%（详见表1）。而如果对客户按照同一控制下企业合计口径进行列报，该公司报告期内的前五名客户销售金额及占当期营业收入的比例也是居高不下的（如表2）。
表1：对两家电网公司销售情况及占比
表2 前五名客户销售金额及占当期营业收入的比例情况
2014年度
从合容电气对前五大客户的销售情况看，国家电网和南方电网在近几年一直都是合容电气第一和第二大客户。而除此之外，从前五大客户销售额情况看，电网系统公司也占居了绝大多数，这说明合容电气的客户类型单一。除此之外，记者还发现，在近几年销售中，合容电气对国家电网的销售额均达到50%以上，特别是今年上半年，该公司对两家电网公司的销售额合计更是高达88.07%。种种现象表明，合容电气对大客户依赖性过强，容易“受制于人”，其独立性让人担忧。
对于上市公司，持续的盈利能力一直是投资者关注的重点之一，如果公司对某一大客户的依赖程度过高，不但影响其独立性，而且会使得其未来的营业收入或营业利润存在重大不确定性，最终会影响公司保持和加强其未来的持续盈利能力。
募投项目规模值得商榷
作为一家采取直销模式销售产品的企业，合容电气主要以投标的方式从电网公司获取订单，中标后凭中标通知书与国家电网、南方电网下属的各地电力公司等项目建设单位签订产品销售合同。在招投标过程中，投标公司之间的竞争非常激烈。
据记者了解，在电气行业中因中国西电、思源电气、梦网荣信、恒顺众昇等几家实力较强的上市公司存在，这使得合容电气在行业竞争中存在一定压力，大项目中能否持续中标存在较大不确定性，与此同时，因主要客户的过于集中，导致合作的主动权更多地依赖国家电网，如果公司上市后，随着经营环境发生变化，合作双方一旦出现重大变化，且不能及时拓展新客户，则很可能会导致合容电气的营业收入大幅下滑，进而影响公司的利润、现金流变化。
虽然从公司产销率来看，其主要产品产销比均在100%左右，但不可忽视的是，这种良好产销数据是建立在大客户国家电网的基础之上，随着公司的上市，各种成本因素的上升，使得公司此前销售中优势很可能会逐步削弱，而此前与国家电网之间存在的良好合作关系也或有变局。因此，记者认为在合容电气尚未拓展新客户之前，本次募资30623万元用项目建设，其相较于自身近亿元的固定资产而言，相当于再造了三个现有工厂，如此规模建设是否合理需要重新评估，毕竟盲目投产带来的后果是大量产品的积压，在新客户尚未确定之前，这将给公司带来明显的销售压力。对于募投项目风险，在招股说明书中，合容电气也披露了其拓展企业用户市场的计划：“公司市场营销部将在目前以服务电网客户为主基础上转变为服务于电网客户和企业客户并重的发展策略。”不过未来效果如何，依然存在诸多不确定因素。
