红刊财经作者 赵康杰
证监会不仅痛批“野蛮收购”，连前火得一塌糊涂的股权转让概念因为涉及到杠杆资金收购也被监管层问询，“土豪式收购”成为日前市场关注的一大焦点。
《红周刊》记者发现，监管部门对于上市公司杠杆收购的紧箍咒在逐渐收紧。近日，交易所对多家“易主”的上市公司下发问询函，其中凡涉及资金杠杆的，交易所均要求收购方进行透明披露，并且在进一步明确资金来源的同时，披露其不同来源和途径的资金成本。在资金链条被环环揭开的同时，不少收购方借新还旧、质押买卖的融资模式随之曝光，多米诺股牌风险尽现。
杠杆收购现象普遍
11月以来，多家涉及杠杆收购的上市公司收到交易所下发的问询函，问询内容直指杠杆收购的资金来源，其中包括*ST合金、顺威股份、尤夫股份、浔兴股份、步森股份、银鸽投资等上市公司及其收购方皆为交易所重点关注的对象。在监管层的接连追问之下，杠杆易主的资金真相被层层剥开。
比如，浔兴股份的收购方汇泽丰在问询函中将其利用银行借贷资金收购上市公司的运作模式曝光。资料显示，刚刚成立于今年9月8日的汇泽丰拟以25.01亿元拿下浔兴股份的控制权，其收购资金为银行借款。11月14日，汇泽丰与资金提供方祺佑投资和农业银行唐山开平支行签订《一般委托贷款合同》，根据浔兴股份在11月16日披露的《详式权益变动报告书》显示，此次向农业银行的借款金额不超过25亿元，年利率4.5%，期限为4年。此外，汇泽丰还与祺佑投资签署了质押合同，汇泽丰同意以其持有的上市公司浔兴股份全部股票出质，为祺佑投资按委托贷款合同与汇泽丰所形成的25亿元债权提供质押担保。
与汇泽丰的资本运作模式类似，苏州正悦同样动用银行资金杠杆收购。不过与前者相比，苏州正悦用于入主尤夫股份的短期借款利率却要高得多。《红周刊》记者注意到，苏州正悦这项作价18.96亿元的收购案中有15亿元为借款，这笔资金系浙江三花钱江汽车部件集团有限公司通过委托上海银行崇明支行发放，月息1.5%，而作为担保，苏州正悦也同样以间接持有的尤夫股份全部股份作为借款质押。
记者注意到，在通海投资协议收购*ST合金20%的股权收购案中也涉及到了杠杆资金，不过与汇泽丰和苏州正悦不同，通海投资的借款对象并非银行，而是股东自然人。根据*ST合金披露的问询函回复公告中显示，入主方通海投资自有收购资金仅2亿元，其余约6.09亿元收购款将向股东赵素菲以股东借款方式解决，自有资金与筹措资金比例约为1：3。
杠杆收购链条错综复杂
值得注意的是，虽然杠杆收购为部分收购方打开了资金腾挪空间，但是收购方的后续偿债压力却长期存在。
记者注意到，上文提到的苏州正悦在向浙江三花进行融资出现了资产负债率偏高、财务费用大幅增加的情况后，做出了应对措施，将“短周期、高利率”的融资置换为“长周期、低利率”的融资。在12月1日苏州正悦披露的回复函中，向浙江三花借贷的资金已经确认撤出，出资方更换为上海贵衡建筑工程有限公司，借款月息也由1.5%换成了1%的较低利率，而借款期限也延期至2018年3月10日。此外，苏州正悦披露称还在通过变卖股权回笼资金，在公告中，苏州正悦表示，其已将所持有苏州获溪四号创业投资中心（有限合伙）98%股权以4800万元的价格对外进行了转让，通过调整自身及实控人名下资产结构，增强流动性。
苏州正悦在公告中表示，未来公司拟采取包括但不限于上市公司分红、本公司及实控人蒋勇所控制或参股其他公司的分红、出售本公司及实控人蒋勇所控股或参股其他公司的股权、拆借周期更长或者成本更低的资金等措施来确保后续还款的资金来源。
《红周刊》记者发现，收购方以较低利率的长期贷款替换较高利率的短期贷款成为其规避杠杆风险的常见选择，但是其中也有收购方在收购过程中进一步加大杠杆比例。
步森股份12月5日在对交易所监管函的回函公告中表示，公司此次易主共计资金10.12亿元，原计划6.5亿元由收购人及其母公司星河世界支付，其余3.62亿元通过股权质押融资取得；随着市场波动发生了变化，因此公司的收购资金规划有所调整，改为自有资金4.87亿元，另5.25亿元为对外债务融资，杠杆比例进一步提高。
而银鸽投资在第一次问询回复后又火速收到了交易所的第二次问询，由此揭示出公司杠杆收购的复杂性。11月9日，银鸽投资发布公告称，鳌迎投资拟斥资31.58亿元受让银鸽集团100%股权，从而间接持有上市公司47.35%股权，鳌迎投资实际控制人孟平成为上市公司新的实际控制人。11月12日，银鸽投资公告披露，北方国际信托因对鳌迎投资控股股东中商华融突击增资31.7亿元，成为持有其90.57%股权的有限合伙人。鳌迎投资的资金来源由此引发监管关注。
在上交所的首次问询函中，监管部门就鳌迎投资及其股东方和投资方的关系、股权结构、对上市公司主营业务未来的安排等进行了问询，基于北方国际信托的最终受益人中海控股的地位如此重要但在前期信息披露文件中并没有被涉及，于是上交所又于12月2日第二次下发问询函，让公司说明中海控股参与收购的目的、是否参与上市公司的经营管理、是否有资产注入计划等，以及信托计划的退出条款及其他特殊条款对孟平实际控制人地位的影响。
与此同时，信托的产品属性也令银鸽投资股权转让存在不稳定性因素。在持有收购方鳌迎投资99.01%股权的中商华融的资金结构中，LP北方国际出资占比90.57%，但是北方国际采用的是信托方式，计划期限为“1年+1年+1年+1年”，期限合计最长为四年，自信托生效日起计算，每一年期限到期之后是否延期由中商华融决定，四年之后是否延期未有后续安排。对此，上交所在二次问询函中询问在信托计划生效后前四年中，每一年期限到期时出现中商华融决定不予延期，以及信托计划生效满四年之后出现未能延期的情形时的具体决策流程、决定是否延期的主要考虑因素及触发条件；说明信托资产的处理安排、信托计划的退出方式、资金安排，是通过（间接）减持银鸽投资股票还是以其他方式实现退出，以及届时银鸽投资的控制权是否受到影响。不过，截至记者发稿，银鸽投资尚未对二次问询做出回复。
资金断裂或引发连环效应
对于目前过度杠杆化的收购乱象，银河证券首席总裁顾问左晓蕾在接受《红周刊》采访时表达了“竞争不可以不择手段”的看法。她对记者表示，不能进行没有监管约束的竞争。“经济学中有一个资本市场直线理论，即在金融市场上，给定系统风险，个体在可承受的系统风险给定的情况下竞争利益最大化。”
而面对上市公司收购过程中的过度的杠杆化，红刊特约作者陈绍霞在接受《红周刊》采访时也表示担忧。陈绍霞对记者表示，既然去年对场外配资和场内的融资融券都有明确的监管要求，那现在也一样不能动用过高的杠杆参与投资，目前杠杆收购资金高举高打，在过度杠杆化后，一旦一处资金链出现断裂，可能会在资本市场里引发连锁反应，结果就是引发资本市场崩溃式的下跌。“我认为，杠杆收购也需要监管部门认真履行审批手续，多做些明文规定对杠杆收购进行约束。”
“对收购方来讲应遵从监管规则，避免被监管部门调查或整顿。”北京中凡律师事务所合伙人于玺对此认为，杠杆资金收购应遵循《上市公司收购管理办法》第66条规定，收购人聘请的财务顾问需要针对“收购人的收购资金来源及其合法性，是否存在利用本次收购的股份向银行等金融机构质押取得融资的情形”发表明确意见。“按我理解，来路不明或不正当的资金是不可以收购的，过度杠杆资金也不能收购。证监会不妨围绕收购资金来源的正当性，以及其中的杠杆率进行严格调查和监管，防范市场风险。”
