红刊财经 特约作者 张绍霞
2月17日（周五），证监会发言人邓舸在例行新闻发布会上介绍，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“实施细则”）部分条文进行了修订，并制定了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。《实施细则》明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。 此外，为实现规则平稳过度，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。市场期待已久的再融资政终于正式出台。
大幅折价定增套利吸血等丑恶现象或将成为历史
笔者认为，本次修订后的《实施细则》最突出的亮点是，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，这一规定有望杜绝上市公司大幅折价增发等损害中小投资者利益的行为。
长期以来，上市公司定向增发价格往往较二级市场股票价格有较大折价，如五粮液定向增发价格23.34元、显著低于其当前(2月17日)38.95元的收盘价。增发价格较市场价格大幅折价，吸引了大量套利资金参与其中，定向增发沦为一些上市公司利益相关机构参与低价增发套利的工具，严重损害了广大中小投资者的合法权益。
2015年9月下旬，笔者曾在《证券市场红周刊》撰文《定增猛于虎，政策应调整》，当时的文章指出，近年来定向增发融资持续大幅增长，定向增发泛滥成灾，扭曲了市场估值体系，资源配置逆向化，资金富余企业恶意增发圈钱、低价增发、高溢价收购资产等乱象丛生，资本市场已沦为权贵资本掠夺社会公众财富的道具。
如今，即在2月10日召开的全国证券期货工作监管会议上，证监会主席刘士余也明确表示，资本市场不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血。笔者认为，长期以来A股市场上利益相关机构通过低价参与定向增发获取暴利，严重损害了广大中小投资者的合法权益，显然这也属于证监会主席刘士余所严词抨击的“对散户扒皮吸血”者之列。
修订后的《实施细则》明确“定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日”，如果这一规定得到严格执行，那么，可以预期的是，上市公司通过向利益相关方大幅折价增发、输送利益的行为有望成为历史。再融资新规的实施对广大中小投资者来说无疑是一大利好，而那些长期以来在A股市场上呼风唤雨、低价参与增发牟取暴利的吸血者恐怕因此要大失所望了。
兴业银行破净增发获证监会发函问询
兴业银行以低于每股净资产的价格定向增发新股，在网上一直饱受投资者诟病和质疑；此次再融资新政出台，使得兴业银行破净定增事项再度成为网友热议的热点话题。
根据兴业银行公告，证监会曾于2016年12月2日向兴业银行出具了163268号《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》（以下简称“《反馈意见》”）。反馈意见向兴业银行提出多个问题，其中第一个问题就涉及增发价低于净资产问题：“申请人本次非公开发行股票定价基准日为2016年7月30日，发行价格为15.10元，低于定价基准日前最近一期末（2016年6月30日）每股净资产。请申请人说明本次非公开发行股票的定价依据，是否符合金融机构国有资产管理的相关法律法规，是否可能损害上市公司中小股东利益。”
针对证监会在反馈意见中提出的问题，兴业银行在回复中表示：“本次发行价格与本行二级市场股价基本接近，本次定价基准日前二十个交易日，本行 A 股股票交易均价为15.39 元；本次发行价格为前述价格的 98.14%，与本次董事会前二级市场股价基本接近。2016年7月30日，本行董事会公告非公开发行方案后，股价整体保持稳定。董事会公告至本行2016 年第一次临时股东大会决议公告日（2016 年8月16日）， 本行A股股票交易均价为 15.96元，本次发行价格相当于前述价格的 94.61%。”、“本次发行价格接近市价，投资者拟认购股份限售期达三年或五年，且发行价格后续不因现金分红调整，本次发行价格定价公允合理，不存在低价增发损害中小股东利益的情形。”
同样是对于反馈意见提出的问题，兴业银行本次增发的保荐机构华泰联合证券有限责任公司也作出了类似的回复：“本次发行价格不低于发行人最近一期经审计确认的归属于母公司普通股股东的每股净资产值，符合金融机构国有资产管理相关法律法规的要求；本次发行定价与发行人二级市场股价基本接近，不存在低价增发损害中小股东利益的情形。”
对于兴业银行而言，虽然证监会就此次增发方案中发行价低于每股净资产问题提出了疑问，但公司的定增方案仍然顺利获得证监会发审委审核通过。2017年1月12日，兴业银行发布公告称，定增方案获得证监会发审委审核通过。由此也意味着，如无意外发生，则兴业银行的定增方案有望在未来几个月内获得证监会的发行批文，最终完成定增融资。
破净定增损害中小投资者合法权益
对于兴业银行及其保荐机构华泰联合证券的“破净增发不损害中小股东利益”的表述，笔者不敢苟同，诸多的中小投资者在网上发声，甚至向监管部门投诉，都表明，兴业银行的破净增发方案与中小投资者利益是相冲突的。
一个不容忽视的事实是，以低于净资产的价格增发新股，虽然可以扩张企业的资产和业务规模，但每股收益并不会随企业规模的扩大而增长，反而会因此摊薄，而且还会摊薄每股净资产。而既然每股净资产、每股收益都因破净增发而下降了，请问，未参与增发的中小者的利益如何保障？笔者认为，除非增发后上市公司的盈利能力能够显著提升，增厚每股收益和每股净资产，否则，中小投资者的利益会会因此受到损害，而惟一的受益者就是那些低价参与增发的机构。
我们假设一家上市公司每股净资产10元，净资产收益率20%，则每股收益2元，总股本1亿股，则净利润2亿元；以8元价格定向增发1亿股，则增发后每股净资产摊薄至9元。假设增发后净资产收益率仍保持为20%不变，则增发后每股收益为1.8元，增发后净利润为3.6亿元。破净增发后，虽然企业的净利润由2亿元增加至3.6亿元，但每股收益却由2元下降至1.8元，未参与增发的中小投资者的利益显然因此受到了损害。业绩高成长并没有为股东创造价值，盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素。
从二级市场的走势也可以看出，兴业银行推出的破净定增方案也确实抑制了股价表现：2013年~2014年间，兴业银行市净率略低于招商银行，高于浦发银行市净率；2015年底兴业银行提出破净增发方案后，其二级市场股价走势明显弱于招商银行和浦发银行，至今年2月17日，兴业银行市净率不仅低于招商银行也低于浦发银行。以2月17日收盘价计算，兴业银行是主要股份制银行中惟一的股价低于2016年三季度季报中每股净资产的股票。
附表：2月17日部分股份银行市净率比较
笔者认为，在股价低于每股净资产的市况下，兴业银行管理层应该以股东利益为先，如果兴业银行管理层对企业未来的持续盈利能力有信心，那么就应拿出部分利润回购股票，而不是为了片面追求规模扩张，以大幅低于净资产的价格增发新股，损害中小投资者的利益。
对于兴业银行而言，此次破净定增已经是第二次了，而且这次增发价格大幅低于每股净资产。今年2月17日证监会出台的再融资新政，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。随着再融资新政的实施，未来银行股以大幅低于每股净资产的价格增发新股的现象将成为历史。在再融资新政出台的背景下，如果兴业银行不顾广大中小投资者的反对意见，继续强行推进破净增发方案，那么，兴业银行本次破净增发或将成为A股市场最后一例破净增发案例，这不仅损害了广大中小投资者的利益，且也有损兴业银行在资本市场的形象。因此，期待兴业银行管理层充分考虑中小投资者的意见，在与有关定增参与方沟通的基础上，调高本次非公开发行股票增发价格，切实维护广大中小投资者的合法权益。
（作者为深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员）
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