红刊财经 特约作者 叶文辉
3月16日美联储迎来2008年金融危机以来的第三次加息。尽管当天全球大类资产多以上涨庆祝“靴子落地”，沪指也以0.84%的涨幅报收于3268点，然而笔者认为短期市场所面临的调整压力正在增加，主要基于几点：一是美联储加息后，国内为缓解资本外流，货币政策有进一步收紧的压力，当天国内公开市场操作利率迎来年内的第二次上调也证实了这点；二是近期工程机械行业的景气持续超预期，实体经济复苏的预期正在兑现，在“稳健中性”货币政策的背景下，需防范资金“脱虚向实”所引发的流动性挤压；三是本周两会结束，维稳预期暂告一段落，考虑到近期以欧洲为代表的地缘政治和以原油为代表的大宗商品并不太平，诱发短期回调的因素较多。总的来讲，此时应当加大防御类品种的配置比例，防御属性较强的食品饮料则是首选品种。
白酒：搭乘行情末班车
三大需求助推近三年白酒板块业绩的筑底回升。首先，大众消费需求强劲复苏，近两年连续出现春节高端白酒消费量超预期的情形，反映出消费升级的大势所趋。其次，2014年以来政府重启了基础设施建设，近三年与基建相关的投资增速维持在接近20%的水平，基建项目所衍生的商务需求直接带动了白酒消费的需求。再者，终端渠道去库存后的重新补库存强化了白酒板块业绩的回升进程，经销商的主动补库存源于其对白酒涨价的强烈预期，为了及时锁定低价格和降低库存成本，去年下半年以来不少渠道都加强了补货行为。
白酒行业的业绩回暖带动了相关公司股价的走高，不少龙头公司股价甚至超过了2015年股灾前的高位水平，典型的如贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份。今年以来白酒行业指数上涨14.54%，对比之下沪深300和中证500的同期涨幅分别仅为5.18%和4.47%。如此靓丽的走势也将行业市盈率推升至27.8倍的历史高位。与此同时，从机构持仓的角度来看，公募基金对白酒的持股比例也在2015年下半年以来逐季回升，目前同样处于相对较高的水平。鉴于近期市场对白酒的配置出现较强的一致行为，笔者认为此时更需防范因预期改变而出现的回调风险。其中，商务需求因PPP不及预期而重新走弱以及经销商补库存的暂告一段落均可能是改变一致预期的导火索。
回顾历史走势，白酒行业曾在2009至2012年期间维持了复合40%的高速增长，当时白酒板块估值也飙升至30-45倍的较高水平。然而在2013年以来，由于反腐高压以及塑化剂安全事件的影响，行业估值和业绩走势出现双杀，2014年白酒业绩增速一度下滑至负增长的情况。尽管后来行业重新走向复苏，然而本轮复苏的最高季度同比增速也不过16%，与上一轮30%以上的高增长相去甚远。整体而言，2014年以来白酒行业股价的上涨更多源于估值回升，目前板块进一步上涨的动能显然已经不足。
由于白酒行业系统性的行情机会已经接近尾声，从风险收益的角度考虑，此时可适当留意前期滞涨的品种。顺鑫农业业务涉及较广，主要涵盖白酒、肉类加工、房地产、农批市场等，多业态经营也导致了市场难对公司形成一致认同。目前公司正按照“主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现”的发展思路聚焦白酒、生猪养殖、肉食品加工产业，在做大做强白酒和肉制品业务的同时陆续推进非核心业务的剥离。公司白酒业务以牛栏山酒为主，产品主要包括清香的二锅头系列以及浓香的百年系列，预计全年营收占比将达55%，其中浓香型酒占比高于清香型酒。牛栏山在“正宗二锅头，地道北京味”的品牌定位下已得到消费者的广泛认同。整体来看，牛栏山在吨价提升、吨毛利提升和区域扩张三方面均有较大的发展潜力。若剔除非酒业务后公司市盈率大概仅有18倍，在行业估值普遍20-30倍的情形下补涨预期强烈。
乳制品估值优势尚存
乳制品的需求主要包括两方面，一是液态奶，二是奶粉。液态奶方面，以低温奶、有机奶、常温酸奶为代表的高端奶正逐渐成为消费的主力，其对常温白奶的替代升级正在从一线城市向三四线城市蔓延，其中结构改善是销售额提升的关键原因。奶粉方面，受不利人口因素、电商和跨国竞争以及渠道去库存等不良因素的影响，2016年婴幼儿配方奶粉行业迎来发展的小年，需求萎靡不振。而今年奶粉行业有望逐步步入复苏，基于两点逻辑：一方面，二胎政策执行所引致的新生儿奶粉需求将在2017年爆发；另一方面，随着监管对奶粉的收紧（注册制要求每个企业原则上不得超过3个配方系列9个产品配方），预计海外贴牌产品和国内低质量产品将被挤出，奶粉行业迎来整合空间，利好品牌力较强的龙头公司。
乳制品企业的成本大部分源于三块：一是原奶，二是奶粉，三是包装物。其中，原奶和奶粉的成本占比取决于公司所生产产品的类型，而包装物在大多数奶企的成本占比中均达到20%的水平。原奶和奶粉价格方面，恒天然拍卖价格自去年三季度反弹以来正处于震荡区间；与此同时，由于国内并不缺乏原奶，奶价能否上行更大程度依赖于政府是否干预并上调收购价格、减少奶农的亏损，奶价这方面也是目前市场分歧较大的地方，整体来看判断上半年国内奶价上涨空间有限。至于包装物方面，由于造纸企业成本上行，包装印刷环节成本节节攀升，但这一块价格目前也进入高位盘整。整体而言，成本回升给乳制品行业带来的压力暂时较为有限，相对来说品牌企业的成本转嫁能力更强，有望在行业洗牌中获得更高的市场份额。
伊利股份是国内最大的乳制品企业，在常温奶、酸奶和配方奶粉领域均拥有领先的市场份额。目前，伊利主要有液态乳、冷饮、奶粉等事业部，其中液态乳和奶粉是利润的主要贡献点。液态乳方面，尽管普通纯牛奶需求疲软，但2016年在常温酸奶安慕希的强势爆发下仍有望实现7%的增长，预计今年在金典、安慕希等明星产品的放量下将出现10%以上的增长。奶粉方面，随着去库存结束、奶粉注册制政策的落地以及二胎需求的复苏，今年大概率也将出现10%以上的增长。股价方面，由于投资者较为担忧今年成本上行对公司盈利能力的冲击，市场给予其不足20倍的估值。然而作为行业龙头，公司仍有希望通过产品结构的改善（推出更多高端产品）来维持较高利润率水平。看好股价在2017年业绩改善下估值水平的修复。
下半年弹性品种可以适当留意西部牧业。从基本面来看，尽管公司作为A股唯一的原奶标的，过去几年也尝试过不同方向的布局（如肉牛业务），但整体业绩缺乏看点，长期以来估值居高不下，2012年最低点时尚有30倍以上的市盈率。然而作为唯一的原奶概念股，公司的盈利和股价走势基本和市场对原奶价格的预期一致，如去年四季度公司在奶价的反弹中实现了6000多万的单季净利润，2016年全年扭亏为盈，去年三季度以来公司股价也出现了一轮幅度超过50%的上涨。由于短期奶价处于阶段性高位，趋势尚不明朗，目前公司并无太大的亮点可供关注，但若下半年国际原奶和奶粉价格出现显著上升，公司的业绩和股价弹性都将放大。
调味品：食品饮料中的成长动力
调味品行业持续增长，酱油是最主要品种。统计数据显示，2014年我国调味品及发酵制品行业的收入规模达2649亿，近10年来复合增速超过20%。即便随着渗透率的提高，行业近几年增速下滑，但目前仍有10%以上的增长，相对而言已是食品饮料行业中为数不多的成长动力。从产量的角度来看，酱油和食醋在调味品行业中占比最大，酱油占比约为42%，食醋约为18%，其它新兴复合调味品尽管发展更为迅猛，但考虑到细分市场规模相对有限，成长天花板更易触及。
酱油市场结构稳定，相对成熟而稳健。作为调味品行业中占比最大的品种，酱油的由来已有百年历史。尽管各地均有大批的小型作坊，然而品牌化和全国化仍是不可阻挡的趋势，大型品牌企业将不断蚕食小公司的市场份额。目前，国内酱油市场已形成四分天下的格局：粤产酱油以广东海天、厨邦（中炬高新）、致美斋（岭南集团）为主，沪产酱油以上海淘大、欣和为主，外资酱油以雀巢美极、龟甲万、李锦记、加加、和田宽为主，其它区域性酱油包括北京金狮，石家庄珍极、天津天立、福州民天、湖南双凤等。从市场份额的角度看，国内厂商主要有海天味业（13.63%）、中炬高新（厨邦，3.14%）、加加食品（2.58%）和千禾味业（0.53%）
近期因宝能事件而承压的中炬高新可适当留意。厨邦酱油是中炬高新旗下的调味品品牌，公司调味品业务方面预计今年贡献收入有望超过30亿元，利润接近4亿元。从体量上来看近年来公司与海天的差距在不断缩小，利润率近几年也出现了提升。此外，曾经应用在海天味业的品类拓展的逻辑同样适用于中炬高新。随着厨邦酱油大单品的逻辑的兑现，其品牌价值有望带动其它品类（例如鸡精、鸡粉和食用油）的放量。从区域来看，公司的传统优势区域主要集中在华南和华东地区，北部和中西部地区的开拓将打开公司新的成长空间。地产业务方面，预计2016年和2017年分别确认1个亿收入，其中今年收入主要源于汇景东方一期项目，二期尚需等待预售证的下发。整体而言地产业务将保持稳定的发展。短期来看由于公司治理结构不太明朗，随着今年3月董事会的换届，预计之后人事关系和治理结构将得到理顺。目前正是公司从单品巨头向多品类发展的重点时期
