本刊记者 林伟萍
上周末（6月17日），证监会对外发布了《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿（下称“新规），修订后的新规被称为“史上最严”。而市场中也是百家争鸣，解读出多个版本。但接受《红周刊》采访的专业人士则更多地是从中看到了机会，认为买卖壳资源门槛的提高，将使得壳资源的“资质”大幅提升，重组借壳的有效性明显增加。此外，新规将首次累计原则的累计期限由此前的“无限期累计”改为“60个月（5年）”，本质上缩短了上市首次累计原则的认定时间，使得上市公司作为资产整合平台价值得到极大提升，此举或使得未来通过举牌等方式谋夺上市公司控股权的现象大增。
新规脱虚就实 围堵规避借壳上市
6月17日新规发布，同时就“上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金”和“上市公司业绩补偿承诺”发布两条最新《问答》，作为新规的补充和呼应。证监会新闻发言人邓舸表示，此次修订旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。
重组上市又被投资者称为“借壳上市”，借壳上市属于并购重组的一种方式，因借壳上市从严审查，审核标准等同于IPO，因而不少想资本运作，又明知资产不达标的上市公司多“曲线救国”，通过钻“漏洞”有意规避借壳。按照之前的标准，判定上市公司是否借壳需要满足两个条件，一是上市公司发生“控制权变更”，二是“向收购人及其关联人购买资产总额占比超过100%”。
“上市公司、重组方等相关机构，为了避免构成借壳上市，往往想方设法让公司的资本运作不碰这两条红线，但在新规中细化了借壳上市的标准，现在来看，很多上市公司之前给出的重大资产重组理由都是站不住脚的。”一不愿具名的上海阳光私募经理对《红周刊》表示。
《红周刊》记者看到，此次新规中从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准，新规中规定：“上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权”，这意味着以往上市公司凭原实际控制人参与配套募资、股权过于分散而自我认定为“实际控制人不变”或“无实际控制人”的手法将失效。此外，对于资产购买的指标，也从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份5个指标，只要其中任一个达到100%，就认定符合交易规模要件。除量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。新增监管层特殊裁量指标，即“中国证监会认定的其他情形”。
申万宏源分析师林瑾认为，这意味着今后要想规避借壳需要4个会计科目同时不触线,财务上操作难度明显加大，“而股份这一指标也可谓杀伤力不小，一般借壳上市的资产体量不会太小,壳资源公司的市值则一般偏小,为此增发的新股数很容易触到临界线。”林瑾同时表示，新规中提到的“中国证监会认定的其他情形”，换言之，即使采取种种手段将以上的定性定量指标都规避了,但只要被证监会认定为借壳,那就仍需走借壳上市的审核流程,“这可谓监管层防止百密一疏的终极杀手锏。”
《红周刊》记者注意到，证监会修订案一出，不少重大资产重组的上市公司也“随机应变”。比如，之前均以“公司不存在实际控制人”为理由不构成借壳上市的三毛派神和三变科技，日前均就重组一事有所表态，其中三变科技在遭深交所问询后，“改口”承认重组会造成实际控制人变更；而三毛派神日前也公告称，因部分材料需进一步补充，致使无法在规定期限内报送申请文件，因此申请延期向证监会报送。停牌半年多的西藏旅游6月23日晚间发布公告称，由于重组公告后证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案，协商一致决定终止本次重大资产重组，这意味着第三方支付企业拉卡拉曲线上市计划失败。而早在今年2月5日，西藏旅游公布的重大资产重组方案为：拟以110亿元作价收购拉卡拉100%股权，25亿元将现金支付，85亿元将通过向主要股东发行股份方式支付。上述交易完成后，上市公司控股权发生变更。尽管实际控制人发生变化，但由于置入资产未超过上市公司资产规模（100%），西藏旅游在公告中称，此次重大资产重组不涉及借壳上市。在这之后，西藏旅游的跨界一直被外界指责为曲线借壳。
首次累计原则期限缩短 上市公司平台价值凸显
采访中，业内人士表示，在新规中比较重要而又比较容易被投资者忽略的一点是，新规中对上市公司实际控制人控制权时间追溯由之前的“自控制权发生变更之日起”修改为“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内（即5年内）”。
根据公开资料，所谓首次累计原则，即上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额（新规为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等5个方面任一）的比例首次累计达到100%以上的原则。
按照之前的规定，首次累计期限为无限期累计，凡是购买资产达到100%以上即构成借壳上市。“在我们看来，新规本质上缩短了重组上市首次累计原则认定的追溯时间。”北京一家私募机构人士表示，她同时表示，该表述的另一方面理解，可以为持有上市公司控制权超过60个月的大股东将其持有的资产通过发行股份购买装入上市公司，即使注超原有体量（即触发5个100%），也只需经并购重组委常规的大资产项目审核，但不再等同IPO借壳标准审核，因为从字面理解是已经过了5年的追溯期。
“也就是说，上市公司控股权5年未发生变更，即便注入的资产超过控制权变更前的原有的体量也不算作借壳上市，而是以常规的大资产项目审核。我们都知道，借壳上市的IPO审核标准和并购的审核标准根本不是同一个分量级，并购的审核标准相对要宽松许多。从这个角度说，此修订也可以视为对壳公司大股东做旗下资产整合的松绑。如果按照这个理解，预计市场将由此拉开资产注入的大戏。国企壳公司极有可能作为推动整合与证券化的窗口，上市公司作为资产整合平台的价值有望得到极大提升。”该人士分析说。
华泰证券研究员戴康也表示，优质的借壳上市标的价值上升，潜在壳资源将受益，特别关注近5年内实际控制人未发生变更，同时实际控制人拥有大量未上市优质资产的上市公司，整体上市的难度降低。
不过上述私募机构人士同时强调，随着新规的落地，上市公司的平台功能凸显，更多的投资机构会考虑寻求获得上市公司控制权，未来二级市场举牌或协议收购等各种手段谋夺上市公司控股权的现象或将大增。
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