红刊财经 特约作者 诸法空相
创业板公司三五互联（300051.SZ）于4月6日发布了《重大资产购买报告书（草案）》，计划拟以11亿元现金收购成蹊科技100%股权，收购金额超过账面净资产20余倍。支撑成蹊科技超高溢价的原因就在于其原股东针对该公司未来的业绩承诺：2017年度、2018年度、2019年度及2020年度实现的扣非后净利润分别不低于8500万元、11050万元、13260万元及15912万元，然而,这相较该公司2016年实现的净利润3562.46万元，2015年664.71万元而言，未来业绩能否兑现是存在一定压力的。
资金支付存在压力
在方案中，最引人关注的是三五互联的收购款支付方式。根据收购报告书披露，截止到成蹊科技股权完成交割后20个工作日内，三五互联需累计向成蹊科技原股东支付4.4亿元的收购价款。这对于货币资金并不充裕的三五互联而言是有一定压力的。根据公司发布的2016年年报显示，截止2015年末，三五互联的货币资金余额仅为13332.62万元，而作为本次收购的主体三五互联母公司，账面货币资金余额更是只有2008.12万元，不足未来短期内需支付收购价款的零头。
对此，收购报告书披露“上市公司拟用于本次交易的资金为自有资金或自筹资金，其中自有资金主要为货币资金，自筹资金拟通过银行或信托等合法合规方式取得”，并未提及将通过增发股份再融资的方式筹措收购资金，而这也将给上市公司带来沉重的债务负担，4.4亿元的收购款如果通过银行贷款的形式借入，每年将产生2千万元以上的利息支出成本；而且对于轻资产、难以找到足够固定资产抵押物的三五互联而言，能否顺利拿到银行贷款还存在很大的未知数。因此，通过信托来筹措收购资金或是其筹资的一个重要渠道，然而如果参照信托渠道目前超过银行贷款一倍左右的利率水平，则4.4亿元的融资额很可能会每年产生4千万元到5千万元的资金成本，这无形中又进一步增加了公司的资金压力。
更为重要的是，三五互联此次不惜血本收购来的成蹊科技，也并非是个人见人爱的“金娃娃”，详细分析该公司披露的经营和财务数据，可以发现成蹊科技的经营数据是存在很多矛盾之处的，这点非常值得质疑。
货币资金之谜
根据成蹊科技审计报告披露的合并资产负债表数据，截止到2016年末，公司账面货币资金余额高达5558.82万元，相比2015年末的258.13万元大幅增长了20倍。由于该公司在2016年中并未实施过融资，因此货币资金增加应该全部来自于经营积累，同时考虑到该公司所从事的是移动网络游戏业务，来自于客户的充值金额在2016年内稳步增长，其中第4季度中的3个月大体都稳定在1千万元/月的水平，而这也就应当对应着成蹊科技所拥有的货币资金余额，在2016年中基本处于持续、稳定增长的趋势当中。
在正常情况下，成蹊科技所拥有的巨额货币资金，势必应当相应产生出银行存款利息收入。以2015年为例，当年末该公司所拥有的货币资金余额仅为258.13万元，而当年体现在财务费用中的利息收入金额也有11554.07元。可蹊跷的是，在2016年年末货币资金余额已经超过5千万元，相当于2015年末20倍的背景下，成蹊科技所获得的银行存款利息收入却只有33306.96元，仅相当于2015年的3倍。
即便是以0.35%的银行活期存款利率测算，成蹊科技在2016年所获得的33306.96元利息收入，所对应的年内平均存款余额也不足1千万元，仅相当于该公司年末货币资金余额的6分之一左右。
从数据匹配来看，这意味着成蹊科技所持的货币资金余额很可能是在2016年最后两个月中突然增加的，然而这又与该公司所披露的游戏业务充值流水数据并不相符。也即成蹊科技所披露的经营业务资金流水数据，是无法得到财务数据的印证的，而这也就令人怀疑其真实性了。
不仅如此，成蹊科技所披露的ARPU值数据也非常耐人寻味。ARPU(ARPU-AverageRevenuePerUser)即每用户平均收入，是考量游戏类公司经营效率、产品的市场受欢迎程度非常重要的经营指标之一。从收购报告书披露的情况来看，截止到2016年12月末，成蹊科技的ARPU值已经达到139.45元，而2016年内最高时的峰值更是高达152.18元。
那么成蹊科技的ARPU值在业内位居什么样的水平位置呢？根据长江证券此前发布的研究报告数据显示，日本玩家平均每月在手游中付费金额为24.06美元，折合人民币不足170元，这样的玩家月付费金额已经位居全球第一；同时，伽马数据(CNG中新游戏研究)在今年3月调研并撰写了《日本移动游戏市场发展机会研究报告》，报告指出日本的付费用户平均每月消费额(ARPPU)、单用户平均每月消费额(ARPU)、ARPU消费指数，都在横向对比的对象中处于首位，ARPPU更是超过中国7倍以上。由此计算，中国的移动游戏商家ARPU值平均水平不会超过25元，仅相当于成蹊科技披露的数值的6分之一。
即便是在用户流量和用户留存方面不可一世的腾讯公司，ARPU值也同样难以做到很高的金额。网络游戏业务是腾讯控股(00700-HK)最主要的收入来源，在截至2016年9月底的第三季，该公司网络游戏收入为181.66亿元人民币、同比增加27%，其中智能手机游戏收入同比增加87%至99亿元人民币，而与此同时该公司的管理层在电话会议中指出智能手机的每月ARPU也仅能维持在145至155元之间。而在更早些时候，腾讯高级副总裁兼首席财务官罗硕瀚在接受花旗集团分析师托马斯·庄提问时也曾表示，该公司在2016年一季度中休闲游戏的ARPU值最低时只有人民币85元。
如腾讯这样强势平台的ARPU值尚且如此，更何况是业内知名度并不高、且自身平台也并不为玩家所熟知的成蹊科技呢？从这些细节数据来看，成蹊科技所披露的高ARPU值是非常可疑的，这进而令人质疑该公司所披露的客户充值流水金额、营业收入金额等财务指标存在一定虚增的可能。
应收账款大客户之谜
根据审计报告披露的数据显示，成蹊科技截止到2016年末的应收账款余额为407.78万元，相比2015年末时的145.98万元大幅增长了将近180%。其中2016年末欠款余额排名第一位的客户为“深圳市爱贝信息技术有限公司”，对应金额为121.52万元，且账龄全部为1年以内欠款。
在正常的会计核算逻辑下，应收账款是形成于主营业务收入中的未结算款项，因此针对同一客户的应收账款余额，不可能超过针对该客户的销售额。至于成蹊科技与“深圳市爱贝信息技术有限公司”之间的应收关系，就应当对应着成蹊科技在2016年向该客户的销售金额应该不少于121.52万元。
然而事实上，根据收购报告书披露的数据显示，“深圳市爱贝信息技术有限公司”并未跻身于成蹊科技2016年的前五名客户名单中；而同期排名第五位的客户为“上海珍淘信息技术服务中心”和“上海都助信息技术服务中心”两家关联公司，合计销售金额也不过才25万元左右。也即在合理条件下，成蹊科技在2016年中对“深圳市爱贝信息技术有限公司”的销售金额不可能超过25万元，那么，这121.52万元应收账款又是从何而来的呢？
不仅如此，从成蹊科技2016年的主要客户销售数据来看，其中只有对苹果公司一家客户的销售金额超过了121.52万元。根据公开资料显示，“深圳市爱贝信息技术有限公司”成立于2010年7月，在2016年5月才将注册资本由200万元增加至1000万元；该公司的主营业务是运营爱贝云计费平台，自称是国内最大的数字商品计费服务平台之一，并“先后与应用汇、百度、联想、酷派、TCL、墨迹天气、微软等知名企业达成平台级战略合作，为其提供运营平台定制化服务”，但是其中并未包括苹果公司。
这就非常令人怀疑，成蹊科技针对“深圳市爱贝信息技术有限公司”的应收账款是否真实，是否是以真实业务为基础的往来款项。
所得税及净资产之谜
截止到2016年末，成蹊科技的应交税费余额高达1075.38万元，相比2015年末的477.69万元大幅增长了近600万元，其中包含的应交企业所得税金额为723.78万元，相比2015年末的384.65万元增长了339.13万元。然而从成蹊科技的利润表数据来看，公司2016年度所得税费用也不过才351.86万元，由此计算成蹊科技不仅针对2016年度的企业所得税费用并未进行任何实际缴纳，甚至就连2015年形成的221.01万元企业所得税，以及以前年度形成的上百万元企业所得税，也并未实际缴纳。
按照我国的企业所得税汇算清缴制度，针对公司上半年形成企业所得税将在每年的7、8月份进行预缴，并在次年的4月底前针对上年度的企业所得税进行汇算清缴，在这一数据基础上针对此前公司预交的企业所得税进行多退少补。也即在正常情况下，公司针对2015年及以前年度形成的企业所得税，都将在2016年4月底前进行清理、缴纳。
但是对于成蹊科技而言，直到2016年底不仅针对2015年度的企业所得税仍然未予缴纳，甚至就连2014年以前的所得税也还欠着上百万元，这并不符合正常的企业纳税流程。这就非常令人怀疑，成蹊科技在向税务部门报送的纳税申报表中所列示的利润金额以及所得税费用金额，与三五互联收购时披露的审计报告是否是一致的？换言之，成蹊科技披露的审计报告之盈利数据，是否是被粉饰虚增的？
不仅如此，根据审计报告披露的数据显示，成蹊科技母公司2015年末的净资产就已经多达1126.25万元，而2015年当年实现净利润657.75万元，且在当年没有实施过增资。由此计算，成蹊科技母公司在2014年末时的净资产金额应当为468.5万元。
然而事实上，根据该公司在《全国企业信用信息公示系统》中公示的2014年末企业资产状况信息数据显示，截止到当年末该公司的净资产仅为10.194万元，而这与该公司本次被收购时披露的审计数据相比，相差甚远、完全不在一个数量级上。
人力成本之谜
根据审计报告披露的数据，成蹊科技的“应付职工薪酬”科目在2016年的减少额为536.94万元，其中包含的短期薪酬减少额就多达493.17万元、包含的工资、奖金、津贴和补贴本年减少额也高达422.54万元，这代表了该公司在2016年实际支付的人力成本金额，其中仅工资类实际支付金额就高达422.54万元。
与此同时，现金流量表中的“支付给职工及为职工支付的现金”科目当年发生额却只有372.79万元，这代表了成蹊科技当年基于人力成本所实际支付的资金金额，这相比资产负债表中的“应付职工薪酬”科目所体现出来的人力成本实际支出金额少了上百万元。那么这笔120余万元的人力成本，既没有以资金形式支付，也没有形成应付债务，究竟会具体体现在什么地方呢？
此外，成蹊科技的“应付职工薪酬”科目中包含的社会保险费项目，在2016年的计提金额只有27.69万元，而同期的工资类人力成本项目计提金额则高达519.78万元，对应着社保费用仅占到工资项目的20分之一左右。这明显不符合正常条件下的企业承担社保比例，这就非常令人怀疑成蹊科技并未按照规定，为公司员工足额缴纳社会保险，存在人为操纵人力成本,虚增盈利的可能。
三五互联过往收购并不尽如人意。
事实上，三五互联近年来一直在尝试通过外延式收购加速公司业务的扩张，截止到2016年，该公司的商誉资产净值已经高达6.6亿元，超过了上市公司净资产的三分之二，但是从该公司过往的收购案例实际效果来看，却并不尽如人意。
典型者如三五互联运用IPO募集资金、在2011年完成收购的北京中亚互联科技发展有限公司60%股权，三五互联为此付出了过亿元的收购对价，并确认了9331.12万元商誉。
中亚互联在被收购的2011年业绩表现也是可圈可点，在被收购当年的3月至12月间便实现营业收入4349.76万元，为三五互联当年的业绩表现助力良多、几乎贡献了当年三五互联近一半的收入增幅；但是在被收购的次年，也即2012年便出现了业绩变脸、未达到承诺利润，导致三五互联计提了2336.15万元商誉资产减值损失，并直接导致三五互联整体出现了上市后的首次年度亏损。
此后，中亚互联的业绩表现更是一蹶不振，2014年仅实现净利润289.27万元，2015年实现净利润进一步下滑到33.98万元，2016年则直接爆出了382.27万元亏损，成为了三五互联难以处置的亏损包袱。三五互联为此在2015年度针对中亚互联的商誉计提了减值7905.8万元，进而导致三五互联出现了超8千万元的经营性亏损。而且三五互联自上市以来，只有在2012年和2015年出现了年度亏损，重要原因均是针对收购中亚互联所形成商誉计提减值，三五互联对外收购能力由此也可见一斑。
再来看三五互联在2015年完成的对深圳市道熙科技有限公司的收购，上市公司为此付出了3973.42万股股份和3.26亿元现金，对应道熙科技整体估值高达7.15亿元，由此也形成了6.53亿元的巨额商誉。由于道熙科技在2016年度尚处在盈利承诺期间，因此业绩表现仍然不错，营业收入和净利润实现金额分别高达11260.98万元和8389.28万元，但是其中的细节数据却非常值得推敲。
首先，道熙科技在2016年实现11260.98万元营业收入的基础上，创造出来的营业利润高达8388.36万元，营业利润率高达74.49%，甚至远超过贵州茅台2016年前三季度65.92%的平均营业利润率，全部成本、费用支出合计仅为2872.62万元。
道熙科技的主营业务为网络游戏开发，在被三五互联收购前的2014年实现营业收入5396.39万元、同年实现营业利润3581.95万元，对应营业利润率为66.38%；2015年实现营业收入2953.49万元、同年实现营业利润2105.36万元，对应营业利润率则攀升至71.28%。由此可见，道熙科技的营业利润率在最近三年中连续快速上涨，已经达到了惊人的高度，尤其是对比2016年和2014年的财务数据，在营业收入增加了将近6千万元的同时，成本、费用支出却仅仅小幅增加了1千万元。
对于如道熙科技这样的游戏开发公司而言，需要不断在研发领域持续投入，才能够保持游戏产品创新力和新游戏产品制作、推出速度，那么其费用投入就是必不可少的，而且应当是伴随着公司运营规模的增长而增加的，道熙科技又是凭借什么条件，在成本、费用增长不大的条件下，实现收入的大幅增长的呢？这非常值得怀疑。
其次，道熙科技2016年在实现营业利润8388.36万元的基础上，最终实现净利润8389.28万元，相比营业利润还略高。考虑到三五互联合并口径下2016年营业外收入不过才232.78万元，其中还包含三五互联母公司的营业外收入129.58万元，这就意味着道熙科技不会存在大金额的营业外收入来源。则净利润与营业利润几乎相等的财务数据，则对应着该公司并未缴纳企业所得税。
但是根据三五互联早在2015年9月收购道熙科技时发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》披露，道熙科技“自获利年度2014年起计算优惠期，2014年至2015年享受企业所得税免税政策，2016年至2018年企业所得税减半征收，自2019年起恢复企业所得税率为25%。”同时，三五互联在其2016年年报中也披露到，子公司道熙科技适用的企业所得税率为12.5%。
以此计算，针对道熙科技2016年实现的8388.36万元营业利润，本应当计提1048.55万元企业所得税，并冲减净利润，在没有营业外收入做“对冲”的条件下，就应当导致最终净利润相比营业利润少上千万元才对。但事实上，道熙科技的财务数据表现却并非如此，这就令人怀疑该公司有可能有偷逃企业所得税行为存在。
三五互联自身问题一大堆
除了已收购子公司和拟收购标的存在诸多财务疑点之外，三五互联自己的财务数据也有很多问题。
首先来看采购数据方面，根据2016年报披露，三五互联向排名前五位的供应商采购金额合计为14952.11万元，占当年采购总额的比重为59.73%，由此计算公司当年对外采购总额为25032.83万元。而与此同时，现金流量中的经营活动现金流出小计才不过25934.47万元，其中至少包含有公司自行支付的人力成本12937.16万元，再扣除其他日常费用支出，最终“购买商品、接受劳务支付的现金”科目发生额仅为7830.09万元；即便在考虑到固定资产采购，三五互联2016年的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目发生额也不过才8768.14万元，仍然与同年的采购总额相差巨大。
在正常的会计核算逻辑下，这就应当导致三五互联应付账款余额出现过亿元的同比增加。然而事实上，从资产负债数据来看，三五互联2016年末的应付款项余额仅为11484.8万元，同比2015年末的5270.59万元仅增加了6千余万元。但是这与前文所述的、该公司2016年采购总额与采购实际资金支出之间的差额，相差仍然很大，完全不足以解释两组财务数据之间的差异，那么相差的上亿元采购款又跑到哪里去了？
其次再来看人力成本，三五互联2016年应付职工薪酬科目中的“工资、奖金、津贴和补贴”项目的本年增加金额为11647.55万元，这代表了该公司应当向员工发放的薪金类支出金额。而与此同时，“社会保险费”科目的本年增加金额却只有406.41万元，仅相当于薪金类支出的3.5%，显著低于合理条件下由企业承担的员工社保比例。
折算到三五互联2016年末1213人的员工总数，406.41万元的社会保险费就折合每人每月280元的社会保险费支出。而根据厦门市人力资源与社会保障局公布的《2016年度社会保险费缴费标准》，养老保险的最低缴费基数为1500元、企业承担比例为12%，医疗保险最低缴费基数为3216元、企业承担比例为6%，仅这两项合计就是每人每月最低372.96元的社会保险费支出，而这还没有考虑到工伤保险、生育保险等小额社保支出。
由此测算，三五互联势必没有给全体员工足额缴纳社会保险，这与该公司计划收购的成蹊科技可谓是如出一辙。
