红刊财经特约作者 陈绍霞
本人在上期《华润能为万科争取到一个优化的增发方案吗?》的文章中，经分析得出如下结论：如果华润有意愿与万科管理层携手，有可能为万科全体股东争取到一个优化的、符合各方利益的重组方案。
但是，华润有这个意愿吗?个人认为，答案很可能是否定的。
华润反对的不只是重组方案，而是反对引入深圳地铁作为新的股东
根据公告，重大资产重组预案经万科董事会6月17日审议通过之后，一个多月之后确定的重组方案还需要再次提交万科董事会审议。既然如此，华润有必要在6月17日的董事会上与万科管理层大打出手，并在董事会后与万科管理层撕破脸皮、将矛盾彻底公开化吗?
种种迹象表明，华润真正反对的，可能不只是重组方案，而是反对引入深圳地铁作为新的股东。事实上，在华润提出的反对理由中，还有一点，那就是：“公司可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。”是的，华润的观点是，购买深圳地铁资产，可以通过债权融资支付全部交易对价，而不是发行股票。这是一个合理的要求吗?
万科停牌重组，实际上可以分解为两个事项：
1. 是否要增发新股引入新的股东，以阻击宝能系的入侵?
2. 能否找到一个满意的增发对象、达成满意的增发方案?
对于万科管理团队而言，这两个事项，第一项是核心，第二项是从属的。如果否定了第一项，那么，第二项也就失去了意义。而华润否定的恰恰是第一项，对于深圳地铁的资产，可以现金方式收购，而不是增发股票方式收购。
万科于去年12月18日停牌，拟实施重大资产重组，其直接动因是什么?
众所周知，万科之所以要通过增发引入深圳地铁作为股东，是为了阻击宝能系的恶意收购，维系万科的企业文化。从全球资本市场来看，面对外部野蛮人入侵，公司管理团队表示反对，是完全正常的反应。而华润反对向深圳地铁发行股票，这意味着什么?这意味着万科管理团队阻击宝能系恶意并购的所有努力将前功尽弃，也清晰地表明了华润对万科新晋第一大股东宝能系的态度，华润乐于接受宝能系作为万科第一大股东，反对万科通过增发引入新的股东。这才是万科历时半年多的股权之争中最令人惊讶之处。
是否要阻击宝能系入侵是华润与万科管理团队发生冲突的直接原因
从全球资本市场上市公司应对恶意并购的案例来看，上市公司遭遇恶意并购时，公司原第一大股东和管理团队通常会并肩作战，阻击恶意并购，对恶意并购者持欢迎态度的，几乎没有先例。而在万科的股权之争中，原第一大股东华润对外部入侵的野蛮人居然持欢迎态度，甚至与入侵者在公告中相互呼应、拟携手在股东大会上否决管理团队提出的重组方案，而重组方案正是为了阻击野蛮人入侵。这是何等诡异的画面?
回顾半年多来万科股权之争的过程，作为万科原第一大股东的华润的行为确实有太多令人费解之处：任何公众公司第一大股东，当公司面临恶意收购时，都会做出反应，而宝能举牌万科甚至取代华润成为万科第一大股东时，华润竟然毫无反应，甚至劝万科管理层接受宝能，只看到万科管理团队在抗争。当万科管理团队引入外援深圳地铁时，华润竟出人意料地出手否决，甚至不惜与万科管理团队撕破脸皮。然后，居然又与宝能前后呼应，要联手在股东大会上否决重组方案，凡此种种，都令人费解。
华润与万科为何反目成仇?
那么，华润的底牌究竟是什么?万宝之争为何演变为万宝华之争?华润与万科为何反目成仇?
万科独立董事华生披露的信息显示：“华润已与宝能接触，宝能不反对华润成为第一大股东。”此前，据媒体报道，华润与宝能系在新加坡会谈、讨论万科股权问题，以及华润与宝能有业务层面的合作。对万科管理团队而言，举牌万科的宝能系是恶意并购者，而在华润看来，宝能系并非是入侵的野蛮人，而是合作伙伴;倘如此，作为万科原第一大股东的华润种种异常表现也就能得到合理的解释。
近期，华润在回复深交所的函中也明确表示，拟改组万科董事会、监事会。而华润作为万科的第二大股东，目前只持有万科15.24%的股权，如果没有宝能系的支持，华润不太可能成功实现对万科董事会、监事会的改组，这也表明，华润有意与宝能系联手。
公开信息显示，华润拟重新成为万科第一大股东。个人认为，华润可能希望借助宝能系成为万科的控股股东，使万科成为华润的控股子公司，或者华润与宝能系联手控制万科董事会，实现对万科的控制。华生在文章中表示：“华润此次谋求的，不仅是第一大股东的地位，而是能够控股和控制万科，使万科名副其实地变为华润旗下的下属央企控股企业，服从华润的一元化领导。”而万科管理团队希望引入深圳地铁作为新的股东，阻击宝能系的入侵，使万科成为多元股权结构、股东相互制衡的企业，维系万科的企业文化。
由此可见，华润之所以与万科反目成仇，是因为万科要阻击宝能系的入侵，而华润却视宝能系为合作伙伴，并欲借助宝能系实现对万科的控制。万科管理团队希望引入深圳地铁作为新的股东，形成一个股权结构多元化、股东间相互制衡的万科，维系万科的企业文化，而华润则希望获得一个由华润一股独大或两股独大、华润实质控制的万科。
个人认为，华润与万科爆发冲突的根本原因是，华润对万科管理模式发生了重大变化，由过去十多年来长期奉行的积极不干预政策转变为积极而且干预政策，实现对万科的实质控制，这也将从根本上改变万科现有的企业文化。倘如此，则意味着华润与万科之间的分歧是不可调和的，华润与万科反目成仇也就在情理之中。
(本文作者系深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员)
注：本文仅代表作者个人观点
