红刊财经 特约作者 刘增禄
通常意义上，员工持股计划有利于提高员工的工作积极性，长期来看对公司发展具有正面影响；高管较高的参与比例更是传递了对公司发展的信心。同时，作为国企混改的主要方式之一，员工持股计划已经成为众多投资者所关注的焦点。不过，随着股指的回调，员工持股计划的美好愿望部分已经成为“镜花水月”，不少投资者因看好而被深套。
“安全线”不安全
推出员工持股计划的很多公司一度被市场所热捧，逻辑很简单，多数观点认为，上市公司总不至于“坑”自己人，由此“跟着买”就成为了不少投资者的行动。自2014年7月10日，海普瑞推出A股市场首份员工持股计划起，至今已有近3年时间，而这一当初备受市场认可的股价“护城河”究竟功效如何，如今看来所谓的“安全线”似乎也并不那么安全。
据Wind资讯数据统计，截至2017年5月31日，今年以来推出但尚未完成实施的员工持股计划共有59家公司发起了64次。因员工持股正式认购通常在股东大会公告期之后6个月内，因此我们统计公司公布了股东大会公告日后的市场表现，截至目前，48次员工持股计划推出后仅有7次阶段涨幅跑赢了同期大盘，而有多达41次计划股东大会公告后,至今股价走势相对市场表现出现偏差，占比高达85.42%。如海虹控股推出的光大保德信-诗与远方海虹员工持股2期计划，自2月28日股东大会公告至今，股价下跌了41.83%，相比同期上证指数跑输了38.38个百分点。贵人鸟华润信托-贵人鸟1号员工持股集合资金信托计划推出后，自4月6日股东大会公告日至今，股价也下跌了31.92%，跑输大盘27.24个百分点。统计数据显示，目前今年以来推出但尚未完成实施的员工持股计划中，有16次股东大会公告至今跑输大盘幅度超过10%；4家公司跑输幅度超过了20%(表1)。
另外，今年以来完成实施员工持股计划的57家公司中，也有37家计划实施后最新复权收盘价不及成交平均价，占比64.91%。可见，面对市场出现系统性风险时，上市公司连自己人也是照坑不误。目前，浮亏最惨的隆鑫通用，自今年5月12日完成西南证券-隆鑫通用2号定向资产管理员工持股计划后，最新复权价为6.99元，相比19.57元的成交平均价折价高达64.29%。而与此同时，九鼎新材、电魂网络、杭电股份、智慧松德等11家公司，今年以来完成员工持股计划后，目前最新复权收盘价也均相比成交平均价折价超过了20%(表2)。
对于员工持股计划亏多赚少的状况，著名经济学家宋清辉认为，员工持股计划本是上市公司意在通过股权这一“金手铐”绑定员工利益的手段，但伴随市场震荡，员工持股计划同样逃脱不了亏损的命运。一直以来，许多投资者都有“安全线情结”，热衷于买有员工持股计划的个股，因为这类股票被通常认为是安全的，并且是上市公司有意抬升股价的投资标的。但值得注意的是，一些上市公司大股东会对员工持股计划进行“兜底”，不让自己的员工“亏本”出局，但他们绝不会帮二级市场的投资者买单。宋清辉指出，投资者不要迷信所谓的“安全线”，并非推出员工持股计划的上市公司都值得投资者买入，所谓的“安全线”同样蕴含着风险。
谨慎参与员工持股计划公司
尽管不少公司推出了员工持股计划后，股价同样跟随市场步伐进入了下跌趋势，但仍有不少机构研究员认为，员工持股的成本价还是具有相对较高的安全边际和较为明显的投资机会，一旦跌破员工持股成本，在市场企稳的背景下，这类标的股的弹性将相对好于大盘。
投资员工持股概念公司，从时间节点上可以重点关注两个阶段，一个是股东大会公告后至完成实施前，此期间是公司股东或员工持续买入的时间段，如果此时并非处于市场系统性风险暴跌时期，此时投资者随之一起买入，往往会有相对较高的投资收益。另一个投资时间点则是公司员工认购股份锁定到期之前，如果即将面临解禁时，公司股价仍相较平均成交价折价较高，上市公司也很可能通过释放积极信息促使股价回升至合理水平，适当减亏(表3)。
不过，市场中也并非所有推出员工持股计划的公司都值得关注。尽管同为员工持股计划，不同的方案之间也存在不小的差异。首先，要看员工持股计划中股票的来源。目前来看，最主要的方式为二级市场带杠杆购买、二级市场直接购买、认购非公开发行等，这三类方式占到了目前市场上的主流。此外，还包括了定向受让、股东赠与、上市公司回购等，但后几种所占的比例就相对较小了。相比来看，市场更认可二级市场购入的有“代价”员工持股计划，对于股东赠与等无偿方式获得股票的员工持股计划则要保持一定的谨慎。而采用非公开发行嵌入员工持股的做法，如果说员工持股的便利性体现在通过董事会和股东会审批后就可实施的话，那通过定增嵌入的员工持股计划则显得并不太便利，因为定增往往涉及再融资，上发审委审批通常需好几个月时间。此外，通过定增的员工持股虽然折价10%，但要被锁36个月，时间上投资机会显然弱于通过二级市场直接购入的公司。
相比之下，如果员工持股计划的认购规模越大、员工参与热情度越高、定价越高，通常可以认为对公司发展前景越看好。同时，公司所处行业的景气程度、基本面增长速度是否乐观也要加以衡量。
多主线掘金员工持股计划机会
一旦员工持股计划亏损，那么不仅达不到激励作用，反而会使公司员工的积极性受挫。因此，不少员工持股计划都祭出了“大股东兜底”的大招。相对于普通员工，高级管理人员具有更强的信息优势。大股东或高管认购比例越高，则反映出其对公司未来的股价更有信心。另一方面，员工持股计划的优先资金往往是由上市公司大股东提供担保，杠杆率越高也体现出其对股价的表现更有信心。事实上，大股东的态度相当重要，数据分析显示，第一大股东持股比例越高，员工持股计划的股价效应越强。分析认为，很可能是由于股权集中度较高的公司，控股股东对公司的控制力较强，进而对股票价格的影响能力也越强。
另外，一般来说，敢于发布员工持股计划的公司，对于自身的业绩还是有一定信心的。统计自2014年以来两市推出的全部员工持股计划，从2014年-2016年最近3年的营业收入增长情况看，同比增速均值分比为20.84%、20.51%、56.15%，显著高于全部A股同期5.33%、-1.76%、6.75%的均值。如果已经发布了员工持股计划且业绩良好的个股，股价倒挂仍然严重，那么这种情况则值得投资者对此关注。
而员工持股计划预案公告中，会公布每期持股计划的股票来源与预计持有股票数量，员工持股计划持有股票数量占总股本的比例也是投资者较为关注的指标之一。光大证券分析数据得出结论，依据员工持股计划持股数量占总股本的比例进行0~1%、1%~2%、大于2%三大类划分，发现员工持股计划持股数占总股本比例低于1%时，在预案公告日后持有10、30、60个交易日的绝对收益与相对收益均高于另外两组。
