红刊财经 叶文辉
继联通混改方案尘埃落定后，有关铁路混改的消息也逐渐浮出水面。有媒体报道称，本着先易后难的原则，中国铁路总公司目前正按照改革路线图和时间表推进铁路企业的公司制改革。鉴于下半年即将进入“十九大”的黄金窗口，预计国企改革推进的步伐将有所加快，而铁路板块作为混改意见中提到的七大重点领域之一值得重点关注。
经营压力迫使铁总改革
尽管高铁建设多以铁路总公司与当地政府成立合资公司的方式进行，但从股权结构来看，中国铁路总公司仍处于绝对控股地位，持股比例普遍在50%以上，因而过去十年的高铁建设也给铁路总公司带来了巨额负债，其资产负债率从2007年的42.4%增加到目前的65%。根据中金交运团队测算，高铁资产原值约为4.3万亿元，其中3.3万亿元为固定资产，另外1万亿元为在建工程，若高铁建设的资本金占比为40%，则高铁负债约为2.6万亿元，占铁路总公司总负债规模的60%。
根据铁路总公司披露的财务数据，过去五年铁总营收基本维持在万亿元的水平，但税后净利润却只有几亿元，勉强维持着盈亏平衡。如果观察单季度的财务数据就会发现，过去几年每年铁总基本都是依靠第四季度的盈利来实现全年的扭亏，这里边很可能是每年第四季度国家会给铁路总公司发放一笔财政补贴。整体而言，由于铁路总公司在国内的公益性地位，其盈利能力一直比较差，存在较大的经营压力。
每年铁总的资金来源主要可以分成几块，最主要的是银行贷款，这部分占的比重差不多到80%，其次是铁路建设基金和铁路建设债券，两块加起来差不多12%，靠经营贡献的现金流几乎可以忽略不计。与此同时，铁总每年还面临着巨额的现金流出：以前主要是新增的高铁基建投资和设备更新，这几年负债比例上升之后每年还本付息的金额逐年提升，2016年达到6203亿元，占当年铁总资金开销的49%。中金交运团队认为，每年政府给铁总的利息补贴可能在600亿元左右，如果不考虑这部分补贴，铁总的实际亏损可能高达千亿元。考虑到“十三五”期间每年还有将近6000亿元的资本开支以及数千亿元的还本付息压力，从现金流角度来看铁总的经营面临巨大的压力，这也是不得不对铁路板块进行改革的根本原因。
铁路改革路线与时间表
8月23日有媒体报道称，中国铁路总公司目前正在按照改革路线图和时间表，强力推进铁路企业公司制改革，年底前要完成铁总非运输企业的公司改革。铁路企业的公司制改革将本着先易后难的原则分三步进行。第一步先对铁总所属的非运输企业进行公司制改革，这部分企业包括中国铁路建设投资公司、中国铁道科学研究院和《人民铁道》报社等17家。第二步将对全国18家铁路局和3家专业运输公司进行公司制改革；其中，完善企业化、市场化运行机制是这部分企业改革的指导方针，按照计划铁总将在今年年底前启动直属运输企业的改革。第三步则是对中国铁路总公司本身的公司制改革，原则上要实现绝对的政企分离，目前方案正在国务院和财政部审核，待上述部门作出批复意见后方可实施推进。
而在第二步对全国18家铁路局和3家专业运输公司的公司制改革中，中金交运团队通过比较日本和美国的铁路改革经验后得出，“网运一体”下的大区域公司化运作或是改善盈利、提升经营效率的重要举措。
“网运一体”指的是铁路网的建设和运营均由同一方承担。“网运分离”通常只适用于运输密度低的地区，如欧洲铁路，但运营公司租赁路网的定价往往难以核定，更多是运营方无法承担路网建设成本的无奈之举。在运输密度较大的地区，“网运一体”通常能提高效率，使企业获得更大的盈利。
铁路全网全程的特点决定了大区域公司才能通过规模效应提升效率，否则大量小路局之间的清算工作会使得各大区域的竞争多于合作，最终或将重蹈1999年全国14个铁路局实行资产经营责任制改革的覆辙，当时各路局都只想着卖自己开行的车次，如此一来反而影响了整个铁路网的经营效率。而通过划分大区，不同区域公司将形成对比关系，尽管相互之间没有直接竞争，但相互的经营指标的对比效应也能促进各板块的间接竞争，从而推动整个铁路系统效率的提升，这种方案有点类似于上世纪80年代我国电信石化等行业的改革。
目前国内主要有18个路局，分别由7个监管局进行管辖，分别是国家铁路局直辖、武汉铁路监管局、上海铁路监管局、广州铁路监管局、成都铁路监管局、兰州铁路监管局以及西安铁路监管局。具体到落地的角度，当前盈利能力较强的高铁资产可先装入上市平台，继而再逐步收购周边铁路资产，最终实现各大区域公司的资产证券化。如广深铁路可先收购武广高铁以及广铁集团内部未上市的资产，实现广东和湖南铁路资产的整体上市，此举不仅能为铁路总公司提供一定的融资缓解其资金压力，还能减少区域间的清算结算量，在市场的监督之下提升经营效率。
改革短期看票价长期看证券化
铁路系统的改革越来越迫切，然而由于历史的原因改革的步伐也不会一下子就放开，因此短期对铁路板块的改革可能更立竿见影的就是票价的日趋市场化。而长期来看，通过资产证券化来促进改革或才是释放改革红利，提高经营效率的根本。
票价改革方面：这几年国务院多次强调推进铁路价格改革，客运和货运需要分开讨论。货运板块实行政府指导价，自1997年以来货运基价已经多次上浮；相比之下，中国铁路普通客运票价基价已经超过20年没有提价，而高铁年初以来已经提过价，其相对市场化的定价机制有望推动普客市场化定价的落地。根据去年底国家发改委引发的《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，未来普通客运票价的调整预计会沿着“重新核定成本”到“提价落地”的路线进行，提价将在一定程度上缓解铁总的经营压力。
证券化方面：高铁资产上市能有效降低铁路总公司的负债率，提升经营效率。根据中金交运团队的测算，中国高铁的净资产接近1.45万亿元，若其中60%是可以盈利的，则对应净资产为8700亿元，按照2倍市净率发行20%的股份，则铁路总公司可融资3500亿元。上市除了能够得到更直接的融资方式外，还有助于引入市场化的监管机制，推动铁路公司的管理体制提高，从而改善经营效率。
铁路改革涉及三家公司
目前A股中涉及铁路改革的标的并不多，主要包括：广深铁路、大秦铁路以及铁龙物流。
广深铁路：公司是A股中唯一一家以客运为主业的铁路企业，主要独立经营“深圳——广州——坪石”段铁路客货运输业务，并于香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，同时还受委托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、赣韶铁路、南广铁路、贵广铁路和珠三角城际等提供铁路运营服务。2016年国家发改委发布了《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，放开了高铁动车票价的定价，尽管公司作为客运主力的普客并不在此次提价范围内，但考虑到我国铁路普通客运票价基准价已经有20年没提价，市场预期普客未来涨价空间较大，这将给公司短期业绩带来巨大弹性。根据天风交运团队的测算，以公司2016年的经营业绩为基准，若客运票价分别上涨10%、20%、30%和50%，则公司的净利润分别将提升28%、54%、80%和133%，可见普客提价对公司的经营将产生立竿见影的效果。
大秦铁路：铁路货物运输是公司收入的主要来源。公司运输的货品以动力煤为主，是“西煤东运”两大运输线路的控制方和重要投资方，控制着“西煤东运”的核心要道。今年公司经营面临量价齐升的情形：首先是下游需求仍然旺盛，在宏观经济的复苏下，包括火电和粗钢产量增速均有所恢复；其次是港口补库存压力大，目前秦皇岛港煤炭库存低于历史均值，六大电厂煤炭存煤可用天数也低于去年同期；三是环渤海地区全面禁止煤炭汽运带来运量回流，天津港4月底已全面禁止汽车运煤，8月中旬起环渤海其他港口也逐步禁止汽车集港，9月底禁止汽车疏港。在下游需求旺盛、港口补库存以及环渤海地区禁止汽运煤炭的多重影响下，公司今年面临的货运压力大增，继3月底公司煤炭运价调整后，目前存在再次上调的可能。根据交运团队的测算，当前股价对应今年10.5倍市盈率，低于历史平均值，股息率达4.9%，下行风险较小。
铁龙物流：公司是中国铁路总公司专业运输子公司中铁集装箱旗下以特种集装箱为主业的运输企业，铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流业务是公司盈利的主要来源，两者贡献的毛利均超过35%。铁路特种集装箱方面，公司在国内垄断经营，主要以提供门对门服务获取物流服务收入，从产能来看公司已逐渐完成上市初老式箱型的淘汰，落后产能退出基本完成，长期制约产能的因素得到消除；而在需求方面，参考美国铁路多式联运的发展趋势，在未来较长的一段时间内，我国的多式联运及其配套的集装箱具有广阔的发展空间。铁路货运及临港物流方面，今年上半年沙鲅线到发量合计3869万吨，同比增长3.51%，运量实现止跌回升，叠加去年四季度起铁路提价、公路治超以及大宗商品企稳回暖等利好，该项业务今年有望走出底部实现反转。由于公司市值较小，其受益混改、资产注入等资本运作的弹性更大。（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺不持有文中提及股票）
