红刊财经 特约作者 籍承
《红周刊》：连续亏损两年的天山生物公告称拟以237261.45万元的价格，收购新三板公司大象股份96.21%的股权。根据业绩承诺，大象股份2018年度、2019年度和2020年度实现净利润应分别不低于18736.60万元、21535.46万元和24440.33万元，若如公司所愿，天山生物未来将实现扭亏为盈。此次收购的定增价格为每股15.53元。本周天山生物股价已经跌破定增价，缘何这样的收购并不被市场看好呢？
张彤：大象股份所处户外广告领域，以交通系统媒体运营为核心，主营业务收入主要来自地铁广告。大象股份2017年的净利润预期为14020.70万元，即使能够完成这样的业绩预期，且天山生物2017年原有主业扭亏为盈，按目前天山生物股价计算，其市盈率也在40倍左右，而目前广告传媒板块的整体市盈率并不高，这样的估值已无上升空间。
《红周刊》：你说的是即使能够完成业绩预期，还有完不成的可能吗？
张彤：还是让数据来说话。据大象股份此前披露的年报显示，其2015年和2016年的净利润分别为5047.14万元和11022.54万元，若按这样的增长幅度简单地推测，公司2017年实现14020.70万元净利润并非不可能。但是需要注意的是，大象股份发布的2017年半年报同时显示，2017年上半年其实现净利润1096.68万元，较上年同期的2171.94万元跌幅近半。
更重要的是，大象股份的主要利润来自于地铁广告。2015年时大象股份地铁广告的毛利率约为47.49%，而2016年毛利率已经下滑至38.67%，到了2017年上半年，该项产品毛利率已经重挫至14.17%，而上年同期，公司的地铁广告毛利率为37.29%。除了地铁广告毛利率大幅下滑外，2017年上半年，该公司的公交广告毛利率由2016年时的46.88%下滑至27.47%，机场广告由2016年时的30.14%下滑至27.25%。更重要的是在毛利率大幅下滑的同时，公司最近两年及一期的应收账款分别为24032.06万元、34213.20万元和35203.91万元，呈现明显上升的趋势。
《红周刊》：资产收购，上市公司似乎总是弱者。
张彤：并非都是如此。有些上市公司的资产收购，还是颇具眼力。例如某创业板上市公司，在2017年上半年以增资方式，投入8400万元取得了一家名为佳纳能源公司的23%股权。取得这23%的股权之后，该公司再次出手，又一次以现金方式对佳纳能源增资。第二次增资该公司出资45000万元，其中5617.25万元计入佳纳能源的注册资本，其余39382.75万元计入资本公积。两次增资完成后，该上市公司共持有佳纳能源51%股权。根据公司公告显示，2017年6月23日本次增资相关工商变更登记已办理完毕，若不出意外，今年三季报该上市公司将合并佳纳能源的财务报表。
《红周刊》：先别说合并报表的事。按你所说，第一次增资8400万元取得佳纳能源23%股权，而第二次增资股权增加至51%，付出的代价可是45000万元,佳纳能源的估值可是翻着番地上涨啊，也没看出这家上市公司占了什么便宜啊。佳纳能源究竟是做什么的，第二次增资前其净资产是多少，估值又是多少呢？
张彤：佳纳能源主要从事钴、铜及镍锰三元复合锂离子正极材料前驱体。截至2017年3月31日，佳纳能源所有者权益账面价值为26780.38万元，评估后的股东全部权益价值为79042.88万元。
《红周刊》：钴和三元复合锂离子正极材料前驱体是近两个月市场的热点，可是这样的高估值，我还是没看出两次累计耗资53400万元的增资让上市公司占到什么便宜？
张彤：那就看一组数据吧，佳纳能源2016年和2017年1~3月的营业收入分别为68820.7万元和25675.66万元，净利润分别为3177.92万元和4697.34万元，你不妨将佳纳能源的财务数据和与其主业类似的寒锐钴业的财务数据进行一个对比，若再没有发现，我也没啥可对你说的了。
《红周刊》：我似乎明白了，寒锐钴业目前总市值在200亿元左右，即使按10%计算，也有20亿元，这样看来53400万元取得和寒锐钴业主业类似的佳纳能源51%的股权还真是捡了个便宜。
张彤：公告显示，在现有的主业基础上，佳纳能源年产4750吨三元前驱体的锂离子电池正极材料项目已建设完，处于试生产阶段，若能正常投产，佳纳能源的利润还有一定的提升空间。
