红刊财经 王宗耀
在《凯恩股份“赶时髦”进军锂电业，标的公司财报“套路深”》文章中，《红周刊》记者指出，以造纸为主要业务的凯恩股份近年来业绩表现不佳，业绩增长很大程度上是依靠非经常性损益来拉动，为改变这种经营困局，公司选择跨行业并购，拟以27.22亿元的暂定交易对价并购锂离子电池生产企业卓能股份97.8573%股权，希望通过被并购标的所拥有的锂离子电池业务来获得新的业绩增长点，然而希望很丰满，现实却似乎很骨感，因为被并购标的卓能股份存在着很多值得商榷之处，影响到企业并购预期。
并购标的核心产品的尴尬
并购草案披露,报告期内，被并购标的卓能股份主营业务收入主要来源于3C常规锂电芯、锂电池组以及动力锂电芯等产品的销售收入。其中，3C常规锂电芯主要应用于移动电源、笔记本电源等领域，锂电池组则主要应用于移动电源、汽车动力等领域，而动力锂电芯在进一步组装、加工后主要应用于汽车动力领域。
从卓能股份主营业务收入构成看（见表1），其目前的核心产品应该是以应用于移动电源、笔记本电源等领域的3C常规锂电芯为主。在2015年、2016年和2017年6月末期间，3C常规锂电芯的收入在整体营收中占比分别高达90.96%、78.61%和59.66%，而当前非常热门的涉及汽车动力领域的动力锂电芯的收入则在以上周期内的占比仅分别为0.02%、7.16%和24.64%。仅由营收中占比来看，虽然动力锂电芯营收在逐年增加，但目前仍未有能力替代3C常规锂电芯在卓能股份经营中所处位置。
并购草案中，凯恩股份在介绍我国锂离子电池市场前景时表示,“从国内锂电池应用领域看，动力、储能以及3C等产业快速发展已成为驱动锂离子电池产业发展的主要驱动力。其中，3C锂离子电池增长缓慢因而市场占比不断下滑；动力用锂离子电池由于新能源汽车销量增长，电池更新和锂电替代铅酸以及出口市场的开拓而市场占比快速提升”。由此来看，虽同是锂离子电池，动力锂离子电池应该是更具备发展潜力的，是锂电池行业未来发展的主驱动力。因此，就产品发展角度分析，凯恩股份花费逾27亿元并购目前以移动电源、笔记本电源等领域为核心供应目标的卓能股份,很显然这不是凯恩股份最终想要的结果,其看重的很可能是其拟募集17.02亿元配套资金投资的广西卓能50亿安时锂离子动力电池及10万套新能源车电源系统产业化建设项目。
在这就不得不再提一下凯恩股份曾经的子公司凯恩电池,因为在并购卓能股份之前，凯恩股份将固定资产价值过亿元、长期股权投资近6800万元的凯恩电池80%股权以180万元的价格给卖了。资料显示，凯恩电池是凯恩股份于2009年、2010年合计达亿元价格收购而来的，在收购完成的期初几年，该公司还是能够每年实现净利润达数百万元的，只不过在2013年、2014年时，因主要原材料价格下降、客户流失等原因导致凯恩电池经营出现困难而大幅亏损，但到了2015年时，凯恩电池已经成功扭亏为盈实现净利润达354.79万元了，然而也就在其出现业绩反转后不久，却被以180万元的价格处理了。
凯恩股份廉价卖了自家经营已经出现好转且有一定的动力电池生产经验的“娃”，却拟计划动用数十亿元的资金来高溢价“收养”别人家的“娃”,仅从企业经营和考虑融资成本角度,如此做法是否合适?而假设凯恩股份真的想进行锂离子电池生产，其对子公司凯恩电池进行升级换代是否成本更低,更符合企业正常经营思路呢?毕竟该公司仍有一定的生产基础和客户群体的。
卓能股份承诺业绩兑现有压力
在《凯恩股份“赶时髦”进军锂电业，标的公司财报“套路深”》的文章中，《红周刊》记者对卓能股份存在的净利润闹“乌龙”以及营业收入与现金流难以匹配的情况进行了分析，认为其营业收入、净利润等数据如果出现问题，则据此测算出的标的公司未来业绩预估也自然不准确，继而使得标的公司未来的业绩承诺很难实现。而记者就其经营的实际情况分析看，似乎该公司的业绩也确实是在向难以达标的方向靠拢。
并购草案披露，卓能股份2017年、2018年、2019年、2020年度各会计年度（以下简称“承诺期限”）经具有证券业务资格的会计师事务所审计的税后净利润（指在承诺期限内各会计年度实际实现的经审计的合并报表口径下归属于母公司所有者的净利润）分别不得低于人民币1.4亿元、2亿元、2.4亿元和2.8亿元（以下简称“承诺业绩”）。然而从实际情况来看，卓能股份2017年1~6月合并净利润仅为4155.82万元，所实现的净利润仅占承诺业绩的30%，相较其全年要想实现1.4亿元净利润的业绩承诺，在余下半年时间内可谓是压力山大。
其实，卓能股份除了业绩承诺兑现压力山大外，其2016年的营业外收入方面也存在令人难以理解的地方。在卓能股份2017年半年报中，公司披露了2016年上半年的营业外收入情况,为1959.65万元。按理说全年的营业外收入是要大于半年实现额的，但实际上，卓能股份2016年年报披露的全年营业外收入却仅为979.48万元，要比自己上半年实现的1959.65万元营业外收入少了近千万元,显然这是不合理的。对于营业外收入,我们知道它会直接影响到企业净利润表现的，而卓能股份在2016年出现的千万元营业外收入数据偏差，实在让人对其2016年实现的3686.28万元净利润的真实性感到怀疑，一旦已实现的净利润里有过多的“水分”，则据此测算出来的未来业绩表现又如何具有合理性呢？更由此评估出的企业估值又有多少准确性呢?
在企业并购中,我们知道高溢价并购产生的巨额商誉是需要每年进行减值测试的，而企业业绩一旦不达标所造成的商誉减值往往会给上市公司业绩及股价带来很大负面冲击。虽然在此次并购中，卓能股份业绩承诺方有股权和现金补偿条款，但需要注意的是，在A股历史上因业绩不达标而申请变更业绩承诺，甚至迟迟不肯履行业绩承诺的企业并不在少数。如宇顺电子2013年以14.5亿元收购雅视科技，其后标的公司业绩仅完成业绩承诺金额的3成多，作为当时补偿主体的林荫曾数次向上市公司提出变更业绩补偿方案；再如新华医疗2014年曾以发行股份及支付现金的方式购买成都英德的股权，因成都英德2015年度、2016年度的业绩均未达到预期而出现利润补偿纠纷,旷日持久的诉讼目前仍在进行中，业绩补偿款的收回金额也存在重大不确定性。
因此,就本次收购而言，在卓能股份承诺业绩实现有压力且以往业绩实现有一定疑点的背景下，凯恩股份如果仍选择高溢价收购，那是非常令人担忧的。
降低坏账计提比例粉饰业绩
从凯恩股份披露的收购草案来看,近年来，被收购标的卓能股份营业收入表现还是很亮丽的，近三年一期(2014年至2017年1~6月)，营收增速分别达到61.12%、80%、19.88%和53.23%。我们知道，在正常经营中，企业营业收入增加的同时，应收账款规模也会有一定的增加，而一般情况下企业出现与营收增幅相适应的应收账款的增加幅度是一种很正常的现象，但如果应收账款增速远远超过了营业收入的增速，则意味着企业很可能在销售过程中放宽了信用政策，提升赊销比例的同时也加大了回款风险。
由表2所示,卓能股份2015年和2016年应收账款的增幅分别高达289.36%和66.12%，增速远超同期营业收入80%和19.88%的增幅，就连2017年上半年的应收账款也相比期初大增了71.71%，金额高达5.22亿元，占当期营业收入近八成。这组数据显示,在近两年中,卓能股份为使得营收更加好看,在销售过程中一定是采取了大肆赊销方式的,这种做法在表面上虽然使得企业经营数据变得更加好看,但增收不增利的事实却是不可避免的，其2016年和2017年上半年业绩分别下滑了14.64%和6.49%。更为重要的是,大量赊销所带来的坏账风险却并未被企业重视，而其一旦被凯恩股份完成并购，累积的坏账风险将会转嫁给上市公司，从而给上市公司和股民埋下一颗不知何时起爆的“地雷”。
对于应收账款的大幅增加带来的坏账风险，如果是一家负责任的公司，应当对此类风险会予以控制，相应增加应收账款的坏账准备计提比例来对冲风险。不过从卓能股份披露的数据看（见表3），其在应收账款今年上半年大幅增加71.71%的背景下，其1年内的应收账款计提比例仍仅为3%，而作为同行业上市公司的杉杉股份、天齐锂业1年以内（含1年）应收账款计提比例则均按照5%进行计提的。另一家同行业上市公司中信国安对于1年以内（含1年）的应收账款则更是按照5.5%的比例进行计提。对于应收账款激增且金额巨大的卓能股份而言，其对1年以内（含1年）的应收账款计提3%坏账准备的做法显然是偏低的，而这种激进的计提方式也显然是不利于企业长期经营的。
当然,企业采用较低的比例计提应收账款坏账准备的做法,其目的还是为了增加企业当期的利润，让企业的业绩看起来更加“养眼”，只是如此粉饰业绩，很可能会让企业自食应收账款风险爆发的“苦果”。虽然对于即将被并购的卓能股份来说,可以将风险转嫁给上市公司，但这对广大上市公司投资者来说显然是不公平的。《红周刊》记者简单核算后发现，卓能股份1年以内（含1年）的应收账款按照现行3%的比例计提，要比按照同行业上市公司大多采用的5%比例计提增加不少利润，仅在2015年、2016年和2017年上半年共计两年半的时间内，就为自身增加利润近2000万元。
总之,凯恩股份虽然因业绩下滑而有了多元化发展的需求，但无论如何也不能无视风险而“病急乱投医”，就目前而言,高溢价并购卓能股份这样问题多多的企业，很显然并不能称之为一步好棋。
