红刊财经 姚斌（一只花蛤）
我曾经在2014年写过一篇《白橡树基金的教训》的文章。在那篇文章里，我分析了白橡树基金在思科投资上的失误，最终得出了三个启示。虽然时间过去三年，但我至今依然在思考白橡树基金的遭遇。
股市“老司机”欧斯拉格
要弄清白橡树基金的失误，就要弄清其掌舵人詹姆斯·欧斯拉格,看看究竟是出了什么问题。在那篇文章里，我归之于策略问题。现在让我们继续重新审视白橡树基金。白橡树基金发生重大失误的时间在2002年，那一年白橡树基金竟然暴跌了76.5%，基本上全部的问题都出在持有思科股票上面，而其掌舵人则是欧斯拉格。
欧斯拉格可以说是股市的“老司机”。他从12岁起就开始投资，其情形与巴菲特相差不远。那时候他通过送报纸积攒了一些钱，他的父亲又把他介绍给一位证券经纪人。从那以后，他就开始了投资生涯。但是在大学的时候，他却进入法学院主修法律。后来他到一家制药公司工作，一个机缘巧合让他从公司的法律部调到财务部，为公司处理投资方面的业务。当他27岁的时候，他就受聘掌管一个基金，名叫火石基金，其实是公司内部投资部门管理的养老基金，最初管理的资金额是2.5亿美元。
在20世纪70年代初期的“漂亮50”的时代，欧斯拉格并未追随“漂亮50”，保持了逆向思维和独立性。那个时代的人们都说股市上只有50只股票可以投资，而且都是一槌定音的股票，一旦买了它们，放在抽屉里就不用再操心了。但是欧斯拉格却坚持认为，这个道理是讲不通的。因此他尽可能避开“漂亮50”，而选择其他一些真正的公司，它们有真实的资产、真实的盈利，并且在合理的倍数上出售。那时他持有像福特、西部房产、联合炭化物和杜邦那些市场并不青睐的股票，而且取得了相当不错的成绩，超过标准普尔500指数4个百分点。
早期欧斯拉格使用的是分散投资的方法，曾经有段时间，他竟然拥有近260只股票，并且还总想买新的股票。不过，后来他又改变主意，决定要持有少得多的股票，因为只有这样才能超过标准普尔。而要超过标准普尔，他认为最好的办法是要管理一个集中的投资组合。有两种方法：第一，集中在某些行业的股票上，对你来说他们有吸引力，而不是你觉得必须在所有行业中有一个代表；第二，集中在相对少的股票只数上。
看好三大领域
1985年，欧斯拉格离开火石，创建了白橡树基金。到2000年前后，运作的资金达到190亿美元左右，其客户来源是一些社会机构和相对较大的个人账户。现在欧斯拉格可以全面实施他的投资策略了，因为在火石的时候，和他管理的毕竟还有一个人。
欧斯拉格首先确定最具吸引力的一些产业，然后再从中找出业绩看好的个股。有三个领域他最看好，其一是基础广泛的科技类，其二是制药类，其三是金融业务服务类。
关于科技领域，欧斯拉格认为，这个领域中发生的事情可与第一次工业革命相媲美。它们会如梦如幻，使人类改进生命的质量，提高生活的标准，创造妙不可言的投资机会。在未来，互联网将是非常热门的主题，从电子商务到一系列的功能都是这样。在这个领域中，建造骨干或基础设施的公司，比如思科、英特尔和微软，这些公司的前景非常看好。
关于制药业，在某种程度上，制药类板块与科技类板块有类似的故事。大多数的药剂是在美国发明的，我们将活得更长，可以有规律地用某些药品来改善生存的质量。这些股票中有辉瑞和默克。
关于金融服务，当今世界正在创造着巨大的财富，这么多的资金必须得到管理和流动，如AIG、美国银行和花旗银行集团都有非常光明的前景。
欧斯拉格在金融业务领域运作有20年之久，在科技领域有10年。但是他并不总将巨大的仓位放在科技领域。在他开始进入科技领域的时候仅投入5%，随后增加到15%，继而20%，这是一个逐步演变的过程。而石油产业和公用事业在他看来不再是适合投资的领域。
选股策略的买卖标准
欧斯拉格在选择公司是否值得购买的时候，不仅要看公司，而且还要看业绩表现，究竟是贵还是便宜，要了解其内外的差别。最重要的是，看发展前景是否有利于良好的增长和盈利，股票价格相对于营业额和盈利是否合理。至于什么是合理的价格，它由很多因素决定，没有一个绝对数字限定。
欧斯拉格没有用计算机操作股票，因为他确信投资是一门艺术而非科学，很难给其定量。他观察了一些主观的因素。例如他比较喜欢这样的公司：其管理层相对稳健，个性不夸夸其谈。他对公司盈利增长的百分比也有要求，但会注意价格与其他多种因素的关联。如果一家公司业绩的成长率在10%～20%，他就会在它成长率20%时多买一些股票。
欧斯拉格喜欢将每个新账户个股的比例均等分布。在一段时间里，他通常持有17～22只股票，然后他会定期考察这些公司。他的换手率很低，大概是6%左右。当他决定卖出一家公司时，会考虑卖出的三个理由：第一，公司股票的价格过高。第二，发现公司夸大了事情的真相。如果公司业绩被证明并非达到预期，此时出现失误就要卖掉它。第三，资产增值的潜力相对较小，卖出以执行新的投资计划。
欧斯拉格也会留心市场和经济，定期关注市场变化，清晨时还要看CNBC，但是他不认为它能提供多少创意和信息，仅仅是娱乐。他也不会努力择机而动，通常做的事就是买进，持有。
有一家评级服务公司报道说，白橡树由于其投资组合的方法，旗下的白橡树增长基金要比一般的增长基金高出90%的风险。对此，欧斯拉格认为，那要看观察的时间。有的或许谈论的是一小时内的情形，有的或许想看的是三五年后的情形。就白橡树而言，风险较小，因为它有更好的回报。他的理念是，在较长的期间内有良好的回报，而不是一周或一个月。
欧斯拉格真不知道其他人为什么不能击败市场，但他却胜出了。他愿意将赌注下在他认为最具吸引力的领域里。他认为，换手率可能是业绩的一个决定性因素，过于频繁地换手是一个错误，那不是用钱在投资。从根本上说，投资者要进行好的投资，然后陪伴它们相当长的时间。
以上就是欧斯拉格投资的基本策略，可以归纳如下：选择高质量的公司，寻找具有稳健的管理层，良好的增长以及固定的收益的公司。除此之外，他似乎是凭直觉，而不是靠其他什么事情做出投资决定。
为何会在最大盈利股折戟？
虽然整个投资策略似乎无懈可击，但为何最终会折戟在思科股票上呢？
2000年前后，欧斯拉格接受了财经作家基尔科·卡坚赞的采访，距离思科崩盘的时间大约是两年。那时，欧斯拉格曾经这样对卡坚赞说，有一些股票值得继续守下去，但有一些股票不值得再守下去。对于这些不值得再守下去的股票，一旦他卖掉后，它们又变成了鸡窝里的凤凰，飞向新高。但另一方面，一些股票他持有的时间很长，要是早点卖出就好了。如果发生了什么事，就会由于持有太久而铸成大错。这简直就是“一语成谶”。
欧斯拉格第一次购进思科是在其1990年首次公募时，初始买入价是在思科分割调整后，大约是每股16美分。思科公司因其能共享数据与信息资源，而使欧斯拉格看到了巨大的潜力。自从思科上市后，业绩连续9年爆炸性增长，它仍旧可以以每年超过30%的增长率持续发展。他认为思科在互联网领域的前景非常好，并且思科是从基础上构建互联网的骨干。当他遇到思科管理层时，他曾告诉过他们期望长期持有思科，并且认为它的前景很好。由于长期持有，思科一直都是欧斯拉格最大的盈利股，并且持有的数量最多，时间最长。
正如我在《白橡树基金的教训》一文中所提到的，1999年中期，思科股票的市盈率为184倍。2000年思科仍然保持着比较强劲的增长，但其增长速度较前些年有些下滑。2001年思科公布年报，当年每股亏损0.14美元，这一消息震惊了华尔街。随着网络经济的崩溃，思科积压了大量的网络服务器和路由器存货，公司不得不计提25亿美元的存货减值，从而使存货的账面价值相应下降了25亿美元。公司股票价格也从最高点时的每股80美元下跌到每股不足10美元，跌幅几乎达90%，市值缩水了4000亿美元，造成白橡树基金的巨额浮亏。
思科在事发前没有任何蛛丝马迹吗？有。增长速度“有些下滑”，这就是一个不好的预兆。更重要的是，伴随网络经济的崩溃，直接影响了思科公司的经营成果。由此可见，即使长期持有一只股票，风险也没有得到完全的消除。
约翰·伯格先生就曾指出，买进一只股票的第一年，风险度可以达到100%；第二年可能下降到90%；第三年可能下降到80%，以此类推，风险逐年下降，但却不会完全消除。因此，长期投资者必须对此保持高度的重视，密切关注公司的运营状况。
更何况，欧斯拉格在投资组合中大幅集中于思科身上，更是加大了风险度。那家评级服务公司确实有点先见之明，它能够在事前就判断白橡树由于其投资组合的方法要比一般的增长基金高出90%的风险。虽然欧斯拉格对此认为，他的基金风险较小，因为它有更好的回报率。但现在看起来，即使有更好的回报率，也同样无法完全排除风险。
欧斯拉格曾经评价自己，非但不是才智超群，甚至不能肯定是否有点才智。在投资领域，他也坦言可能会有大的失手，因为在这个领域中的任何人都会犯错误。只是像欧斯拉格这样，持有了一只股票12年依然可以化为乌有的事情，还真是罕见。
（作者系独立投资人，著有《在苍茫中传灯：一个投资者20年的知与行》）
