红刊财经 王宗耀
编者按：或是在此前的并购中尝到了甜头，文投控股在近期并购“芈月太后”孙俪作为大股东的海润影视无果下，又盯上了演员杨洋持股的悦凯影视和宁财神等网络作家持股的宏宇天润。知名演员和作家的身份和明显过“水”业绩承诺，使得此次24亿元的并购充满了变数。
自2015年完美转身后，文投控股并没有就此停止并购的脚步,旗下子公司先后并购了“自由星河”和“侠聚网络”两家游戏公司，还一度觊觎“芈月太后”孙俪作为大股东的海润影视。后在收购海润影视无果不久，又看上由当红小生杨洋持股的悦凯影视和宁财神等网络知名作家持股的宏宇天润，打算在近期以近24亿的总价将两家公司纳入怀中。
值得注意的是，在本次交易预案中，具有国有“血统”的文投控股对经营业绩平平的悦凯影视和宏宇天润开出了24亿收购高价，这对于业绩承诺均有些“水”的两家公司而言，其估值的合理性是有待商榷的。同时，高溢价收购所带来的超高商誉也给上市公司未来的发展埋下隐形“地雷”。
“汽车人”上演“变形金刚”
文投控股的前身是以生产汽车整车为主营业务的“松辽汽车”，公司于2015年经过资产重组后，由曾经的“汽车人”摇身一变成为了一家“影院电影放映及相关衍生业务、影视投资制作及发行、文化娱乐经纪及相关服务和网络游戏开发运营”的公司。
作为文投控股的控股股东，北京文资控股有限公司（以下简称“文资控股”）直接持有上市公司20.35%的股份，而北京市文化投资发展集团有限责任公司则通过文资控股、文创定增基金、屹唐定增基金、文建发展基金合计持有文投控股25.46%的股份。北京市文资办持有文投集团100%的股权，为公司的实际控制人。
2015年重组前，文投控股的前身“松辽汽车”的经营业绩一直不佳，长期徘徊在盈亏线附近，曾数度被冠以“ST”。从并购预案披露信息来看，从2009年底开始，松辽汽车的汽车车身零部件加工与销售业务因市场单一、技术落后、产品单一等历史原因制约，一直处于停产状态，仅靠规模较小的贸易业务支撑着公司经营。直到2015年文资控股的介入，并于8月份收购了耀莱影城100%股权和收购了都玩网络100%股权后，主营业务才成功转型为“影院电影放映及相关衍生业务、影视投资制作及发行、文化娱乐经纪及相关服务和网络游戏开发运营”，由“汽车人”华丽转身为“电影人”。
在完成身份的蜕变后，文投控股在近两年中进一步加快了并购步伐，先是通过自己的子公司都玩网络以1.9亿元价格取得以游戏业务为主的北京自由星河科技有限公司70%的股权，随后又以4.1亿元的价格获得以游戏分发平台为主业的广州侠聚网络科技有限公司（以下简称“侠聚网络”）100%股权，进军游戏产业。
除了在游戏产业布局，文投控股也曾一度觊觎“芈月太后”孙俪（原名孙丽）作为大股东的海润影视，但从今年11月29日文投控股发布的公告内容“经多轮商谈，公司预计无法在本次重组复牌之前，与拟收购标的之一的海润影视制作有限公司（以下简‘海润影视’）股东，就收购协议的主要条款达成一致，因此双方决定终止海润影视的收购谈判，海润影视将不纳入本次公司重大资产重组收购标的范围”看，收购海润影视之举并未能成行。然而，也就在结束与海润影视的“约会”仅数天，公司便又于12月5日发布了新的并购预案，意欲收购杨洋持股的悦凯影视和宁财神等网络作家持股的宏宇天润。
并购预案披露，经初步评估及各方确认，悦凯影视100%股权的交易价格暂定为16.70亿元，宏宇天润100%股权的交易价格暂定为7.00亿元。按照这样的交易价格，悦凯影视预估增值率高达2175.90%；宏宇天润预估增值率高达1305.50%。两家公司的预估增值率之高令人瞠目。
悦凯影视和宏宇天润到底有何优势,让拥有国企“血统”的文投控股愿意支付超高对价进行并购的呢？
标的公司“星”光灿烂
并购预案披露，两家标的公司股东有多位股东身份特殊，可谓是“群星云集，星光灿烂”。其中，悦凯影视的第7、8、9大股东杨洋、刘颖、宋茜均为知名演员，而杨洋更是当下“最红”的电影演员之一，直接持股1.70%。
而除了上述知名演员外，在悦凯影视的大股东中，该公司第一大股东的上海件称和第二大股东长兴悦凯（合计持有悦凯影视51.25%的股权）的实际控制人还是演员杨洋的前经纪人贾士凯，分别持有上海件称和长兴悦凯合计99%的股权，余下各1%股权则为贾士凯之母王素梅持有。第三大股东上海柜汤和第四大股东长兴和盛源（合计持有悦凯影视25.52%的股权）的实际控制人杨国平是演员杨洋的父亲，分别持有以上两家公司99%的股权，余下各1%的股权由杨洋的母亲陆新源持有。整体测算下来可发现，杨洋和其父母合计持有悦凯影视的股权达27.22%。
当然，悦凯影视第五大股东的东阳阿里名头也是“响当当”的，其由阿里巴巴集团首席执行官张勇和阿里巴巴集团首席人才官蒋芳各自持股50%的北京阿里淘影视文化有限公司100%控股，东阳阿里持有悦凯影视14.81%的股权。
相较悦凯影视部分演员股东的知名度，宏宇天润的各位股东的名气也是不容小觑。第一大股东刘瑞雪，百度百科将其定义为“国内IP行业的先锋领头人物，80后女性创业代表”；第二大股东则是曾担任《武林外传》编剧、知名作家宁财神（真名陈万宁），其持有宏宇天润的股权比例为12%；第三大股东阮丹宁为上海话剧艺术中心的演员，持股4%。另外的股东还有曾导演《蜗居》等电视剧的滕华弢，以及作家月关（真名魏立军）、蝴蝶蓝（真名王冬）、玄色（真名陈思玄）等。
表面看，文投控股并购的两家标的公司股东可谓是群星云集，但问题却在于，仅仅凭借着知名演员和作家的身份就可以成为公司估值获得高溢价的理由吗？难道因此就不用考虑企业自身的实际经营业绩了吗？
“小鲜肉”公司业绩平平
从标的公司成立时间看，文投控股本次并购标的之一的悦凯影视可以说是一个名副其实的“小鲜肉”。
该公司成立于2015年7月6日，注册资金54万元，时至今日，成立仅仅2年多时间。成立的当年，在实现收入478万元的同时，公司净利润亏损了160万元。2016年虽然营收增速迅猛，收入达4795万元，但依然让人遗憾的是，净利润仍处亏损状态，亏损金额高达1673万元。今年前三季度，公司终于盈利，在营业收入实现6540万元的背景下，净利润达到了1621万元。从近三年公司的实际经营情况看，实在看不出有什么特别过人之处。
与此同时，截至2017年9月30日，悦凯影视未经审计的负债总额为19135.59万元，资产负债率高达72.28%，而同期文投控股自家的资产负债率却仅有28.08%，意味着，假设此次并购能够成功，则上市公司因收购悦凯影视而将会导致自身的负债率有一定幅度提升。
并购预案披露，悦凯影视的电视剧投资制作与发行业务主要由悦凯传媒负责经营。2017年，悦凯传媒参与投资了由杨洋、刘亦菲主演的电影《三生三世十里桃花》，投资比例5%。然而这部电影的评价得分却不尽如人意，该剧在豆瓣上的评分仅为4.0分。同时，2017年悦凯传媒还承制了由唐艺昕、林峯、张睿联袂主演的电视剧《独步天下》，该剧已于2017年10月30日在腾讯视频全网独播。从目前该剧播出后的评价得分看依然不乐观，豆瓣评分仅为4.9分。仅从这两部影视作品的表现来看，悦凯影视的投资眼光和承制水平仅能被认为是正常，仍无特别让人称道之处。
作家云集的宏宇天润业绩情况又是如何呢？
宏宇天润的成立时间比悦凯影视要早几个月，成立于2014年12月18日，注册资本1111.11万元。并购预案披露，宏宇天润最近两年及一期非经审计的营业收入分别为1473万元、8921万元和4509万元，仅由营业收入表现看，其2016年收入增速表现不错，然而如相比2016年，则2017年收入年化后有一定幅度的减少。净利润方面，未经审计的净利润分别为229万元、2263万元和741万元。由此看，其净利润变化趋势也如同营业收入一样，2017年前三季度净利润年化后仍有同比大幅下滑的现象。
可就是这样两家经营业绩表现一般的公司，文投控股却能分别给出了16.70亿元和7亿元的收购价格，预估增值率分别达到了2175.90%和1305.50%，如此的不寻常举措着实让人难以理解！
进一步以悦凯影视为例进行分析，虽然公司成立至今仅2年多时间，注册资金也只有54万元，但这并不影响其在本次交易中被评估认定为16.7亿元。如以其价格进行测算其股东权益，则杨洋经纪人贾士凯所获得的交易对价高达8.56亿元，而杨洋一家所获得的对价高达4.55亿元，东阳阿里获得的对价为2.47亿元，耀客传媒获得对价8350万元，演员宋茜和刘颖获得的对价均为1422.67万元。
需要注意的是，在这些获得高对价的股东中，东阳阿里是在2016年9月28日进入悦凯影视的，当初进入的价格是每份注册资本1250元，也就是说，当时的悦凯影视总估价也不过5.5亿元而已，相较现在的16.70亿元评估价格，仅有其1/3价值，进而也意味着，在短短的一年多时间，东阳阿里的投资就实现了近2亿元的收益，收益率接近400%。问题在于，短期内获得如此高的投资收益，合理吗？
业绩承诺疑似“画大饼”
并购预案披露，虽然悦凯影视和宏宇天润的经营业绩表现平平，但是两者股东给出的业绩承诺金额之高却是出人意料。
根据预案披露的《业绩承诺补偿协议》内容，悦凯影视的业绩承诺方上海件称、长兴悦凯、上海柜汤、长兴和盛源、杨洋承诺，悦凯影视2017年度、2018年度、2019年度及2020年度累计经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别为76245万元（年均实现利润19061.25万元）；宏宇天润的业绩承诺方刘瑞雪、陈思玄、王冬承诺，宏宇天润2017年度、2018 年度、2019年度及2020年度累计经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为28000万元（年均实现利润7000万元）。如承诺年度届满后的累计实际利润低于上述承诺利润，则业绩承诺人应对上市公司进行补偿。
然而正如我们上文所分析，悦凯影视2015年和2016年净利润均为亏损，2017年前三个季度的业绩也仅有1621万元，这一金额如与其承诺金额76245万元相比，意味着其在以后三年多的时间内，需要实现的利润必须超过74624万元以上，即每年平均需要实现净利润2亿多元才能达到要求，这对于悦凯影视而言，压力是不容小觑的。而即使是以年均19061.25万元的理论值去衡量悦凯影视现有业绩表现，相差的也不是一个小数字。
同样，对于宏宇天润来说，其今年的年化业绩本已有下滑的苗头，前三个季度的净利润741万元相对于2.8亿元的承诺净利润而言，连零头都不够，而即使是与其承诺的年均7000万元理论实现额对比仍有足够远距离。
总的来看，两家公司承诺总金额已超过10亿元，而两家公司目前实现的年净利润合计也不过千万级别，如此的不切实际的业绩承诺，其意义何在？难免有“画大饼”之嫌。
此外，《红周刊》记者还注意到，两家标的公司的部分大股东并不在业绩承诺人之列。比如悦凯影视的股东中，只有杨洋的原经纪人贾士凯控制的企业和杨洋以及其家人控制的企业签署了业绩承诺，而第五大股东东阳阿里，第六大股东耀客传媒，以及演员刘颖和宋茜却都没有进行相应的业绩承诺；另一标的公司宏宇天润，进行业绩承诺的也只有刘瑞雪、陈思玄、王冬三位股东，而第二大股东宁财神、第三大股东阮丹宁、第四大股东沈小婷、第五大股东朱赖若等人均未进行业绩承诺。从披露的信息来看，他们因没有签署业绩承诺，获得的交易对价要低很多，可让人疑惑的是，为什么这些大股东宁愿少拿钱也不愿意进行业绩承诺呢？其背后又有什么不为人知的原因？
当然，从文投控股以往完成的并购来看，想要让标的公司达到业绩承诺也不是没有办法，就拿其子公司都玩网络来说，其被并购时也曾和上市公司签署过业绩承诺，不过在后来的经营中，上市公司通过协助都玩网络进行外延式并购拉动了该子公司的业绩（并购自由星河和侠聚网络两家公司）表现，使得其业绩承诺在目前来看仍得以完成。因此，在此次并购一旦完成之后，不排除文投控股很可能也会采用让悦凯影视和宏宇天润大肆高溢价并购的方式来实现业绩承诺可能。
问题在于，如果为了保障被并购标的未来业绩的达标，上市公司就让子公司采用外延式并购方式来拉动业绩，如此做法的结果只会使得上市公司商誉不断累加。据文投控股2017年三季报数据，截至报告期末，其拥有的商誉已经超过了35亿元，占到公司总资产的35%以上。对于二级市场投资人来说，需要时刻警惕文投控股所存在的商誉减值风险，因为在未来经营中，一旦其某一并购子公司业绩不能达标，则很可能引发连锁负面反应，导致商誉大幅减值，直接影响到公司的净利润实现和资产价值，甚至还有可能导致当期业绩发生亏损，为公司的长期发展埋下了“地雷”。
