红刊财经特约作者 陈澳
截止2016年8月26日，虽然近期银行股股价普遍有所上涨，但银行板块整体估值依然较低，中证银行指数静态PE6.2、PB0.93，上证50指数静态PE10、PB1.19，银行PE、PB分别较上证50指数估值低38%、21.8%。在整体低估的情况下，如何优中选优并避开可能存在的“估值陷阱”是值得探讨的。
由于银行业“百业之母”的特点，其主要产品贷款渗透到各行各业，可以称得上“经济血液”，因此投资银行股，实际上是买了一只标的为“经济”的指数基金，其经营风险与经济运行高度相关。且银行业有利润的即期性与风险的远期性特点，即所谓的“三五七效应”（一笔信贷投放后一般3年后才出现不良的苗头，5年后风险实质性爆发，最终经过清收退出产生账面损失大约需要7年）。近两年我国经济增速逐级下行，经济数据负面偏多，没有看到见底的信号。在这种情况下，一些前期展业激进、增速快的银行，其风险可能还没有在报表上完全显现出来。承接64期笔者的《以中信银行H股为例定量分析银行股投资价值》文中的观点，市场给予银行以低估值，主要是担心坏账大面积爆发。从国外银行业的发展历史来看，真正让投资者取得高额收益的银行，往往不是短期跑得快、成长好的银行，而是采取谨慎贷款、稳健发展的银行。譬如2008年次债危机前，富国银行因为没有大量涉足次贷导致增长缓慢，饱受市场诟病。但经历了次贷危机，之前风生水起的大型银行纷纷濒临倒闭，富国反而因次贷占比较少而“因祸得福”，股价自然一路长牛。
综上，笔者认为目前还是应该沿着稳健主线挖掘银行股的投资标的。由于银行业经营的产品基本同质，因此主要选取各家银行2015年年报的财务数据采用定量+排序的方式进行银行间的比较，同时由于定量数据庞杂，因此仅列示分析逻辑与部分排序结果。沿着稳健主线进行挖掘，从贷款质量、拨备谨慎性、盈利能力、杠杆水平、估值5个维度，在上市银行中优中选优。之所以没有选择2016年中报数据是由于：1，部分银行在某一季度可能会出现部分指标的反趋势变化，但放在全年的角度看，这种波动往往会被熨平，因此季报或中报数据指向性略差；2，从下文分析可看出，各维度表现好的与表现差的银行差距很大，银行经营的变化是一个缓慢的过程，在半年之内相关数据很难出现趋势性变化，从而导致排位的大变动。
笔者选取的研究对象为全国性上市银行，即工、农、中、建、交、招、民、浦、兴业、光大、华夏、平安、中信。之所以没有选择城商行是由于：1，城商行资产往往集中于某一地区，其发展不仅受宏观经济形势影响、还要受到区域经济风险、区域政治风险的影响，集中度风险太高；2，城商行在其“大本营”份额较高，因此为追求增长，城商行均大力开展跨区域经营，但其对于异地企业的非报表风险、历史沿革等情况在短时间内无法充分了解，无法形成有效的异地风控体系，可能出现为大行分支机构减退企业贷款“接盘”的风险。当然，由于收益前置与风险后置的特点，目前这些担心尚未在报表中体现。
维度一：贷款质量。贷款质量好坏与贷款结构紧密相关，从近两年的实际情况来看，批发零售、制造业、采矿业（统称高危行业）都是不良贷款的重灾区，部分银行在上述行业不良率接近10%，而住房抵押贷款由于有首付缓冲及我国传统文化因素，不良率相对较低。因此，基于稳健考虑，我们更倾向于筛选高危行业贷款占比低而住房抵押贷款占比高的银行，这样的银行资产结构更健康，在未来可能的坏账风暴中损失更少。经过筛选，在上述银行中，高危行业贷款最少的前5家依次是建行17.45%、工行20.76%、招行22.72%、农行23.81%、光大26.52%，该项指标最差的银行数据为36.93%，最后1名比第1名贷款占比多1倍有余。住房抵押贷款占比最高的5家依次是建行26.45%、中行22.39%、农行21.63%、工行21.09%、招行17.68%，该项指标最差的银行数据不到4%，第1名是最后1名贷款占比的5.6倍。
提到贷款质量，便不得不提不良率，在贷款五级分类中次级、可疑、损失类贷款统称不良贷款，不良率即为上述三类贷款占贷款总额的比例。在这里要强调的是，不良贷款不一定代表贷款会全部损失，只是损失的比例会较大，且由于银行一般会对不良贷款采用个别评估法（按照人民银行的贷款损失准备计提指引，上述三类不良贷款建议计提比例分别为25%、50%、100%），不良贷款的部分可能损失其实已经以损失准备（即拨备）在当期或往期利润中扣除了。如果未来贷款实际损失低于计提的损失准备，不良贷款的处理不仅不会造成未来收益减少，反而可能通过拨备回拨而增加。目前由于各行对不良的认定主观性较强，即可能存在贷款已经逾期、全额偿还可能较小但仍未计入不良贷款的情况，因此横向比较不良率效果未必好。因此我们采用不良+关注类贷款，即“有问题及将要出问题的贷款”的比例来评价贷款质量，在这项指标上，比例最低的5家分别为兴业3.8%、中行3.94%、招商4.29%、浦发4.44%、建行4.47%。该项指标最差的银行数据为6%，比第1名数据多58%。
维度二：拨备谨慎性。我们主要考虑贷款拨备计提是否充足，拨备计提充足的银行实际上牺牲了当期的利润为未来的利润增长进行了铺垫，但拨备不足的银行，在未来可能要“还账”。在评价拨备上，笔者没有选择拨备覆盖率这一常用指标，而是选择拨贷比这一指标。根据定义拨备覆盖率=拨备/不良贷款；拨贷比=拨备/贷款总额；上文提到，不良认定的主观性较强，因此会出现在拨备覆盖率一定的情况下，不良认定比较宽松的银行，少提了拨备，从而做高当期利润的情况。拨贷比指标实际上抛开了不良率，仅就贷款总额来衡量拨备这个“蓄水池”有多大，反映银行经营是否谨慎，可以更好地反映报表利润的“水分”。在拨贷比指标上，最高的5家银行为农行4.53%、浦发3.3%、兴业3.07%、招行3%、中行2.62%。该项指标最低的银行数据为2.35%。第1比最后一家数据多93%。（未完待续）
