红刊财经 赵康杰
编者按：今年的市场，是贵州茅台、恒瑞医药、伊利股份等白马蓝筹的市场，它们扮演了一九分化的结构性行情中的“一”。那么，当时间进入2018年，这种结构性行情还会如此进行下去吗？如果结构性行情继续，大白马们还会是其中的主角吗？
在《红周刊》于12月18日组织的“2018市场展望”闭门圆桌论坛上，与会职业投资人的观点有统一，更有“尖锐”碰撞。一致的观点是，2018年不缺乏结构性机会和个股行情，更有观点指出，目前的A股正处于新一轮牛市的初期阶段，未来3到5年很有可能会诞生大的市场行情。在这样的市场中，抓住龙头就能跑赢市场。而“尖锐”碰撞存在于对龙头的选择上，有坚定地看好消费大白马的，有另辟新路寻找细分龙头的，有坚守科技蓝筹的，还有消费大白马和科技蓝筹两手抓的。
因此，在市场结构性行情深度演绎的背景下，投资者为2018年提前做好的功课只有一点，就是如何寻找真龙头。
2017即将收官，2018迎面走来，市场行情的主线也正完成交接。在《红周刊》组织的“2018市场展望”闭门圆桌论坛上，20余位来自私募、券商的职业投资者，以及独立投资人分享了自己对后市行情的看法以及相应的策略。与会人士普遍认为，A股市场的结构性行情将在2018年深度演绎，有业绩支撑的龙头将主导市场。
A股结构性行情持续“发酵”
《红周刊》：今年，A股市场呈现“一九分化”的格局，贵州茅台、恒瑞医药、伊利股份等白马蓝筹“大象起舞”。2018年，A股行情将如何演绎？
方寿威（北京神州牧基金总经理）：从人性博弈的角度分析，A股市场一轮行情的运行周期其实可以分为五个阶段：第一阶段是“分化”期，属于熊牛交替期存量资金博弈，在这个阶段中，大多数投资者对未来市场走势缺乏信心，因此该阶段最大的特征是“分化”，一类股票会率先领涨，另一类股票则被市场冷落；第二个阶段是修复与平衡期，市场中的投资者依然对未来市场走势没有较高预期，因此，当一种风格的股票涨幅过大时，投资者往往会落袋为安，寻求更为安全的标的，这对于那些前期涨幅不大的股票来说，反而是补涨的好机会；在第三阶段是齐涨期，越来越多投资者对牛市看好，齐涨的牛市行情随之来临；而到了牛市中后期，即第四阶段，市场再次呈现出“分化”的特征，部分存量资金撤出市场，增量资金纷纷入市，市场重现结构性行情；最后一个阶段，众所周知，就是“齐跌期”，进入绝大多数股票轮番下跌的大熊市。
结合上述市场周期的“五段论”，目前A股市场正在经历一个由第一阶段向第二阶段演变的过程中，处于新一轮牛市的初期阶段。我们判断，未来3到5年很有可能会诞生大的市场行情。因此，明年的市场风格必然将经历一个由“分化”到“修复”的转变。所以，中小盘也好，“创蓝筹”也好，前期涨幅不大且有业绩支撑的个股都有机会成为引领明年市场的风向标。
陈建宇（富民资产董事长）：我认为，2018年A市场没有系统性的机会和大行情，但不缺乏结构性机会和个股行情。总体来看，2018年的行情会比2017年更加艰难。今年被市场追捧的白马大蓝筹，必然会在2018年出现进一步分化。
在这样的市场环境下，业绩能够保持稳定增长，同时价值又相对低估的股票将会在明年的市场中脱颖而出。低估值有两种呈现形式，其一为静态低估，其二为动态低估。何谓静态低估，比如公司破产重组，其资产值50亿元，但是公司的市值却只有20亿元，这就是显而易见的静态低估，今年香港市场中内地房地产股的普遍上涨所带来的估值修复正是契合了这个逻辑。而动态低估的意思，就是指公司的业绩在持续稳定地增长，虽然现在公司的估值尚处于合理区间，但长期来看，现在依然是可以介入的时点。2008年的港股同仁堂科技就是一个很好的案例。当时同仁堂科技的股价跌到净资产价格，同时业绩持续向好，这就属于既满足静态低估又满足动态低估的条件。
马学进（北京金百镕投资副总经理）：我认为，未来我们还是更应该投细分行业的龙头企业，这些龙头企业是今年表现出色的大白马蓝筹，只要行业地位稳固，中小市值的龙头公司也可以挖掘。
回顾2009年的小牛市，其诞生的原因很简单，就是2008年的四万亿计划刺激出来的，运用的是“拉需求”的方法。而反观2017年的小牛市则恰恰相反，通过“压供给”让中小企业加速退出。“拉需求”和“压供给”是硬币的正反两面，但不同的方式也导致了不同的牛市——刺激需求，所有公司的日子都很好过，所以2009年是“普牛”，几乎所有股票都在上涨；2017年总需求并没有扩张，而是供给端压缩。因此2017年市场呈现分化趋势，大部分股票都在下跌，只有少数优质股票上涨。
未来龙头企业“强者恒强”的格局还将持续强化。之前中国经济增速维持在10%以上的时候，全行业都很好。但是中国是全球第二大经济体，保持10%左右的经济增长是不可持续的，在“蛋糕”无法进一步扩大的背景下，只能说“适者生存”。在A股市场中，肯定还是那些具有市场龙头地位的公司，抢“蛋糕”的能力更强。
乐松（北京胜算资产总经理）：关于近期A股的市场行情，我个人判断属于中级调整，而且剩下的调整时间不会太长，调整幅度也不会太大，大致在明年春节前就会结束。如果循着这条主线，我认为整个市场的风格不会改变，明年中小创“翻身”的可能性不会太大。
何岩（北京中晴资本总经理）：刚才各位谈了很多对于明年市场走势的看法，其实我个人在投资的过程中是不太看重市场趋势的。我始终认为，如果每年都能够抓住一到两个出现拐点，或者加速增长的行业中具有确定性的公司就足够了。这与当前市场是处于牛市还是熊市并没有太大关系。就算是在最极端的2008年，我们看好的隆平高科在半个月内股价翻了一倍。所以在熊市中，只要能抓住好的行业和好的热点一样可以不赔钱。我们要挖掘真正的确定性增长、爆发性增长的机会，或者出现拐点的行业，然后再精选一些个股，就足够了。
看好大消费、国企改革等传统蓝筹
《红周刊》：既然何总（何岩）说，只要每年能够抓住一两个行业或者一两只股票就够了，那我们接下来的话题就落脚到具体行业或标的上。各位都看好哪些具体的细分行业和投资标的？
陈继豪（高溪资产合伙人）：贵州茅台的基本面大家有目共睹，明年茅台酒产能并没有大幅度提升，仅仅增加1000多吨，这样的增量和目前市场的需求相比存在巨大的缺口，供求状况将更加紧张。我们就应该在不确定环境下去捕捉这样的确定性机会。同时，贵州茅台简单的生意模式，市场高度认知的品牌效应，加上无限想象的提价空间以及茅台衍生品的后续挖掘，都给我们描绘了一幅美好的画卷。
有人说贵州茅台现在已经没有估值优势了，进入了非理性阶段。一个伟大的企业为何不能享受估值溢价？就像名牌皮包一样，卖那么贵的原因就在于品牌效应和稀缺性。贵州茅台明年还要上涨，这是确定的。我们要做的就是坚定持有，这样优秀的企业没有理由卖出，即使短时间涨高了，也是正常的，关键是要看好未来的前景，短期波动从长期看都可以忽略掉。
方寿威（神州牧基金总经理）：我们看好三个方面。其一是国企改革，今年的国企改革主要集中于央企层面，而随着第三批混改试点名单出炉，地方国企并购重组、资产注入、员工激励落地速度会加快，这必将推动地方国企改革进一步落地。
其二，对于周期股来说，还是有一个中线的机会可以把握。我们都知道，A股市场的波动较大，其实这与我们的社会经济结构有很大关系，我们现在还处于工业化社会的末端，周期性行业在A股市场中占比仍然非常高。目前，随着全球经济逐步复苏、中国推进供给侧改革，不少周期性行业供给和需求两端都在改善，随着供给压缩和需求扩大，未来周期性行业的机会将会有一个时间跨度来体现。
其三，大消费也是未来重要方向。我们国家现在正由一个以制造业为主的社会进入到消费型社会，在消费、投资、出口的“三架马车”中，消费所占的比重已经远远超过了50%。随着消费升级的进程，未来有三个方面可以考虑：首先是大健康的消费，然后是科技消费，比如最近大家谈的比较多的5G，其实就是一种科技消费，最后就是娱乐消费和精神层面的消费。
许维鸿（中航证券首席经济学家）：目前，中国名义GDP增长较快，那么对于A股中具有高成长性公司，市场就应该给予其高估值溢价水平。但A股要享受高溢价，首先要通过存量的国有资产证券化来解决——这可能是我们A股市场2018年的机会主线。因此，未来两三年，我们还得契合国家战略的角度挖掘市场机会。首先，国企改革、军民融合、“一带一路”将成为明年甚至未来两到三年投资者值得关注的话题。以前，央企上市是为了解决国家增量资产的问题，但现在更多地是进行存量资产的整合，因此存量的国有资产证券化是一个值得关注的投资机会。
另外，GDP增长速度与上市公司利润增幅是否有正相关性。对于这个问题，我想借此机会简单阐述一下我的观点。我认为中国GDP越“保八”，上市公司的业绩越差。我从来不担心中国GDP增速下行，让我担心的是中国经济活力不足、货币杠杆不足。所以我认为，如果顶层明年能够把工作重心从保GDP增长转向促进上市公司业绩和实体经济增长的话，反而对整个市场来说是件好事。
董宝珍（否极泰基金经理）：2018年，我更看好银行股。目前银行的估值是错误的。2017年底，中国银行业平均市盈率比国外同行整整低了一半，只有不到7倍。一般规律是，银行业的合理市盈率终究要在10到15倍市盈率之间。中国银行股市盈率必然会回归至正常水平。回归方式有两种：其一，业绩下滑一半，市盈率自动回升到正常；第二，业绩保持不变，股价上涨一倍。
到底中国银行业的市盈率回升以何种方式实现？那就要看为什么中国银行股估值被压低了一半。答案是新自由主义经济学对中国社会经济体制特殊性的否定。按照从美国市场抽象出来的新自由主义经济学理论，杠杆率高到一定程度必然发生经济危机。目前由于中国社会杠杆率比较高，不少经济学家和投资人就认为中国必然会发生经济危机，从而也必然会让银行坏账大幅提升，于是他们就提前压低中国银行股的市盈率，等待中国发生经济危机，而对中国市场经济的明显强烈的特殊性视而不见。
他们一等就是五年，最后等到的是中国经济的复苏，银行经营数据的好转。到了今年年底，中国银行业的净息差降低的势头已经趋于稳定，不良贷款率和坏账增加的势头已经趋于见顶，宏观经济已经出现新的复苏，中国经济发生危机，中国银行业发生坏账大爆发已经成为不可能。因此现实层面，中国的宏观经济和银行都已经好转。错误的认知和观念在一段时间内，甚至在5年之内，可以一直错误。但在宏观经济已经好转的背景下，错误的认知就会逐渐消散，错误认知消散的过程就是估值修复的过程。
引领时代的科技蓝筹值得关注
《红周刊》：以上几位比较看好传统蓝筹，那么有没有不同意见呢？
何岩（北京中晴资本总经理）：相比传统蓝筹，我现在更加看好那些能够融入当代科技发展特征的新蓝筹。刚才董总（董宝珍）提到了银行股的投资机会，其实在我个人的心目中，类似于银行股这样的传统蓝筹股并不能算作真正值得去挖掘的好标的。
我认为，真正值得深入研究的蓝筹股是那些具备稀缺性的科技创新类上市公司，即“创蓝筹”，或者说“科创蓝筹”。这样的蓝筹股既不缺乏创新精神和核心技术，同时还拥有稳固的行业龙头地位。所以，未来真正的蓝筹股不再只局限于市值庞大、业绩持续增长等优势，而是在这个基础上看是否是新兴行业，能否引领未来科技创新发展的方向。比如人工智能、物联网、大数据、高端制造、军工航天、新能源汽车、生物技术等领域中的龙头公司，我认为都符合“科创蓝筹”的定义，也是我们所关注的领域。
孙宏廷（上海弈术投资投资总监）：我也比较看好能够引领时代发展的上市公司。在国内，腾讯和阿里巴巴是这方面的代表，比较遗憾的是它们都在海外上市。但随着科技的发展，一定会有越来越多的科技龙头公司不断地涌现出来。
我们今年做科技股也相对多一点，主要集中在通讯和芯片领域。我个人对芯片行业的未来发展还是持比较乐观的态度。我们现在谈论较多的5G，最近有消息称三大运营商即将部署5G商用试点，预计2020年实现大规模商用。随着5G的落实，万物互联能够成为现实，但万物互联时代不能缺少芯片，所以我们对芯片行业未来的发展前景看好。而对于这类长期看好的行业，每次调整都是一次绝佳的买入机会。
乐松（北京胜算资产总经理）：既然说到科技领域，我也简单谈谈我的看法。我之前一直认为人工智能是一个很虚的概念，但我现在改变了看法。最近一段时间，国家工信部对外称正加紧推进首批中国制造2025国家级示范区的创建，结合最近谷歌宣布将要成立一个北京AI中心，人工智能似乎不再遥远。而且现在大数据技术飞速发展，互联网下一步就应该向人工智能方向拓展。未来，国防军工、医药板块、金融风控、手机智能等都将成为未来人工智能应用最为广泛的领域。
杜可君（北京格雷资产合伙人）：何总（何岩）说相对于传统蓝筹股，他更看好科技蓝筹股。其实我们格雷资产现在正一手托着代表传统蓝筹股的贵州茅台，一手托着代表科技蓝筹股的腾讯。
我并不认为贵州茅台的时代已经过去，或者贵州茅台是一家可有可无的公司。我们观察数据就可以看到，“国酒”茅台每年对外的输出量正在逐渐增加。过去30年，麦当劳、可口可乐迅速占领中国市场，而在未来30年，伴随着中国国运的蓬勃发展，作为民族品牌的贵州茅台是不是也有可能输出全球？
我们投资茅台，是因为它的垄断地位，而投资腾讯的逻辑同样如此。我们都知道，投资要投有垄断地位的公司。其实科技企业最难做到的就是垄断，因为科技最大的特点就是变化快，一项技术用不了多久就会被另一项技术所颠覆。那么，如何在变化的行业中找到不变的确定性呢？我举个例子。一直以来，我们都看好腾讯，尤其是近五年我们对腾讯非常看好。腾讯的微信和QQ连接人和人的交流，现在除了可以促成人与人之间的交流之外，微信还将人与工作联系在一起，然后通过工作又把人与企业、人与服务联系起来。现在，我们甚至可以用微信买鸡蛋灌饼、去报销、去支付地铁和公交，做一切之前根本想象不到的事情。腾讯最大的成就就是把无所不在的网络实现了互联与互通，进而衍生成为一种牢不可破的商业“护城河”。数据显示，腾讯的绑卡用户有8亿人，这就意味着我们有8亿人都在用微信做支付。我们根本看不到腾讯发展的“天花板”。
对于未来，我们认为消费升级、产业升级和产业整合是投资的三个大方向。消费升级刚才有不少投资人提到，我就不再赘述。下面说一下产业升级和产业整合。产业升级是伴随着中国国家发展的一个国运命脉的问题。为什么现在有很多发达国家的机械制造非常优秀？因为工业革命改变了欧洲。为什么美国能够诞生互联网硬件和软件巨头？因为信息技术改变了美国。中国的机会在哪里？一定是移动互联网。中国目前的手机端有大量的移动支付用户，在这方面我们国家确实走在了世界的最前沿。腾讯和阿里巴巴能够成为世界巨头是必然的，因为中国有13亿的人口红利，这是只有3000万人口的国家所做不到的。
最后一点是产业整合。因为中国经历了过去30多年的发展，各行各业高速发展的时代已经过去了，不少行业甚至出现了产能过剩的危机。所以，最近几年周期性行业的供给端持续收缩，这也是今年很多原材料价格上涨的主要逻辑。因此，我们要注意行业的需求方面的动向，我们看到不少行业供给收缩，相对应的是有些行业的实际需求也是萎缩的，但有些行业的需求还在增加，有些需求不变。我们投资更应该注意需求增加或者需求不变的行业，这样的领域在供给收缩的背景下一定会给我们带来非常好的投资效益。
今年我了解到有些化工企业的业绩非常地亮眼，相信这一趋势明年还将持续。今年，我们都感受到北京的空气非常地好，在这个过程中，很多中小企业通过供给端压缩的方式迅速出清，这必然对于整个市场集中度的提升带来一定的帮助，只要一个行业或一家企业的需求端没有下降，那么，市场占有率的提升和产能的增加就能够带来业绩的爆发。这是非常具有确定性的投资机会。
刘怀虎（青岛大摩投资副总经理）：对于明年的市场机会，人工智能也好，物联网也好，都可能会催生一个概念或者主题，但是这些投资机会能不能延续一整年，我觉得有待探讨。相比之下，我更倾向于挖掘消费升级过程中以教育升级和大健康为代表的细分行业的结构性机会。而在制造业（高端装备）升级的过程中，同样存在龙头企业的投资机会。
比如冷链物流技术。自2011年正式落地开始，国家出台了不少支持冷链物流技术的发展规划，冷链物流技术也成为关键词出现在“十三五”规划当中。2020年，冷链物流市场规模将达到4000亿元，复合增速约21.5%。与此同时，随着生鲜电商市场崛起，冷藏车保有量急剧增长，我个人认为，未来两年我们还是可以重点关注一下冷链技术的投资机会。
乐松（北京胜算资产总经理）：刚才大家谈了很多选股思路，但相对于择时选股，我还是更建议大家做好资产配置。对于后市的投资机会，我认为不妨参照央视50指数的选股逻辑，或者进一步挖掘这50只股票所处行业的投资机会。央视50指数当中重点包含了金融行业、可选消费、电子信息、医疗行业和先进制造等领域。就像我上面所说，如果明年市场风格不发生大的变化，这几个行业就应该是我们所关注的重点。另外，除了A股市场板块之间的资产配置，我认为还可以重点配置海外市场，例如中概互联指数和德国30指数，这两个指数都在今年取得了不错的收益。
王星钧（超赢投资合伙人兼首席投资顾问）：此次相关部门重提价值投资与以往有所不同。不仅是市场认知改变，更是战略需要。从市场化、法制化、国际化、健康化、长久化来看，都要走价值投资之路。2018年市场热点，除了关注蓝筹、国企改革、科技以外，我们还建议关注两个板块。一是“一带一路”板块：从国家战略角度考虑，可以没有茅台，但不能没有中国中车和中国高铁这样的“一带一路”中字头龙头；二是重组并购板块：今年以来，监管部门发文强调并购重组的重要性，需要引起市场高度重视。
外资到来预期存明显分歧
《红周刊》：A股明年纳入MSCI指数会给资本市场带来什么影响？白马股能否因此受益？
马学进（北京金百镕投资副总经理）：据我了解的情况，外资机构的业绩考核期是3至5年，对于外资来说，小市值公司并购重组较多，业绩难有持续性，反而持有蓝筹股要更加保险稳健。所以换句话说，今年A股市场出现白马股齐涨的结构性行情，其原因很有可能是被外资抄了底。
董宝珍（否极泰基金经理）：很多人认为，外资大量涌入将改变A股市场的价值观和行为特征，对于这个观点我是赞同的。但问题在于，外资进入A股市场是否依然会青睐市盈率已经提高到30倍的大白马蓝筹，从而让这些股票的市盈率更贵达到50倍。对此我是持怀疑态度的。我更倾向于认为外资虽然喜欢持有好公司，但一定是在好公司价值被低估的时候建仓买入。
许维鸿（中航证券首席经济学家）：早在10年前我在外资任职，据我的观察发现，外资的水平并没有比国内的机构投资者高到哪里去，国外的月亮并不一定总是圆的。而且我始终觉得现在有被动配置A股要求的外资其实已经配置得差不多了，至于明年A股纳入MSCI会给A股带来什么样的大变化，我其实并不是特别看好。
乐松（北京胜算资产总经理）：明年A股正式纳入MSCI指数，但无论外界预期有多高，我都不太看好，外资进入A股市场绝对不是来当“解放军”的。我举一个反例，2001年B股市场对内地投资者开放的时候，很多人认为增量资金进场将进一步推高做多B股市场的热情。但从当年6月1日起，在内地居民正式被允许投资B股的情况下，B股却踏上了暴跌之旅，两个月后，股指从241点暴跌到130点，当时入市的内地居民，损失惨重。难道B股当中就没有好公司么？对于MSCI对A股市场能有多大影响，我认为不能过分当真。
陈继豪（高溪资产合伙人）：对于上述问题，我有一些个人看法。MSCI进入A股市场到底能够带来多大利好，我们无法断定，但有一点可以确定，就是外资进来一定会买进优质的标的。当这些标的的股价处于合理估值的区间，外资会进场扫货。估值到底什么时候合理，每个机构的评判标准是不一样的。有些人认为30倍市盈率很贵，但外资不一定这样认为。
另外，外资给台湾股市带来的影响可以给我们提供借鉴。当年，MSCI进入台湾后直接把台湾股指拉升了一倍的空间，这就是参照。A股市场现在还在3300点的低位徘徊，但放眼全球，我们却是成长性数一数二的新兴市场国家。从这个意义上讲，外资可能真的是推动A股市场新一轮牛市的重要推手。我们不去预测未来，但我们可以分析事件背后的逻辑，这对我们开拓视野，追求投资的确定性有很大的帮助。MSCI对国内资本市场的影响一定会超出很多人的想象，我们现在要做的就是赶在外资涌入内地市场之前抢占优质资源，战略做多中国。
