作者 明明(中信证券固定收益部首席研究员、中新经纬特约专家)
十一月以来，利率经历了探顶和下修的走势，总体来看还是维持盘整震荡的行情。11月上中旬债市以下跌为主，十年期国债到期收益率“破4”一度近在咫尺，背后的主要原因是市场对10月经济金融数据预期较为正面，国务院金融稳定发展委员会的正式成立使得市场对监管加强的预期增强，叠加海外因素持续发酵，市场情绪较为紧张。11月下旬开始，随着市场情绪平复、投资者恢复理性，前期超调也逐步得到修复。
悲观预期兑现造成抛盘压力
复盘11月债市必然绕不开11月13日和22日的大跌。13日债券市场全面走弱，国债现券收益率大幅上行、国债期货开盘后持续走低并大幅收跌。截至午后3点，10年期国债活跃券170018.IB成交价跌7.90BP至3.9800%，创11月以来最大跌幅，“破4”已经近在咫尺；同时5年期国债期货主连合约TF1803日内下跌0.34%，收于95.945，10年期国债期货主连合约T1803日内下跌0.67%，收盘创下十年期国债期货上市以来最低价92.085。全市场的大幅下跌在此之前并不常见，当日债市大幅调整仍然是市场预期和情绪使然，市场对即将公布的经济、金融数据持有正面预期，以及去杠杆监管政策、通胀回升、海外加息等预期提前兑现，使市场抛盘力量较大。
经历了13日的市场大跌后，债券市场弱势行情有所延续，14日早盘较弱午盘回暖，盘中10年期国债活跃券170018.IB开盘持续走低并短时破“4”，最终反弹收于3.97%。受央行大额投放流动性维稳市场影响，接下来的半周债市有所企稳，国债期货连续走出阳线，10年期国债活跃券170018.IB连续三天上涨，十年期国债到期收益率从3.95%高点下行至3.92%。当周周五债市较为平稳，截至下午三点，国债期货稍有下跌，170018.IB成交价微涨0.69BP。央行出手投放大量流动性，债券市场随之企稳。
经历了一周左右的平稳运行后，债市22日再度出现显著下跌行情，国债现券、国债期货、国开债均呈现不同幅度下挫，10年期国债活跃券170018.IB收益率收于4.02%。国债期货全线下跌，5年期国债期货主力合约TF1803日内下跌0.3%；10年期国债期货主力合约T1803跌0.52%；10年期国开债活跃券170215.IB收于4.935%， 10年期国开债与国债活跃券利差扩大至91.5BP。
维稳期结束后货币政策偏紧，叠加海内外因素是引起11月债券市场大幅度调整的原因。今年来，从5月下旬开始到10月重要会议之前的长期维稳期为市场提供了较为宽松的监管和流动性环境，市场有所回暖。但在会议结束后央行货币政策态度偏紧，加之市场对于后续监管落地的担忧、海外加息预期以及10月份之前长端利率债多头仓位过于拥挤，也都在一定程度上助推了债市快速下跌。
11月下旬后利率有所下行，前期的超调也逐渐被市场所认知。纵观经济基本面、监管政策、海外因素，债市虽然没有利多因素，但也不存在助推利率快速的上行的较大利空，投资者情绪平复后市场出现一丝暖意，十年期国债到期收益率回到3.9%以下。从曲线形态看，12月以来偏紧的资金面与相对修复的市场预期，使得短端利率抬升的同时长端利率有所下行，利率曲线进一步平坦化。
年底利率难以进入大幅下行通道
通过复盘11月以来的债市走势，很明显发现债市情绪仍然较弱，前期大跌很大原因是银行负债荒造成的配置盘缺少，但负债荒作为长期因素不该反映为短期的暴涨暴跌，经济增长超预期、监管政策悬而未决造成的市场情绪紧绷成为了市场大幅调整的导火索。
从12月央行持续收紧流动性闸门、资管新规(征求意见稿)发布、美国税改进一步推进后的市场表现平稳来看，相对于10月和11月份风声鹤唳的市场环境，当前投资者定力增强、市场情绪较为平稳。分析当前影响债市的众多因素，海外因素如美联储加息、美国税改并不支持利率快速下行，国内金融去杠杆持续推进，成为货币政策和宏观审慎政策双支柱框架的主要目标，利率难以进入大幅下行通道。目前来看，长端利率仍属于超调之后的回调状态，货币政策保持稳健中性、流动性维持紧平衡并不会对债市形成较大的边际上的压力，而监管机构日前频频与市场互动也体现出宏观审慎政策不再忽视市场的承受能力，双支柱的协调配合将在去杠杆目标下重视风险防范。股市的高资产价格与债市的联动效果越来越明显，利率快速上行可能造成资产价格破灭，进而可能引发系统性风险，因而利率的上行存在一定压力。而就经济基本面而言，11月PMI数据和进出口数据均显示国内外供需端的回暖，而经济到底能否延续前三季度的较快增速，下周经济、金融和通胀数据的陆续公布显得更加关键了。随着监管政策的逐步落地、央行大概率跟随美联储加息这些利空逐渐出清，债市仍将保持较为平稳的走势，10年期国债收益率中枢仍会在3.8%~4.0%的区间内。(中新经纬APP)
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