安信证券24日在长沙举行题为《大浪淘沙洗铅华》的中期策略会。安信证券首席经济学家高善文在策略会上表示，金融去杠杆将持续数年时间，不可能在短时期内完成，从两个季度的短周期来看，金融去杠杆叠加经济景气下行，股市很难全面上涨，市场风格继续分化，大市值股票将继续走强。
今年以来，资金开始从债券、股市等市场中流出
高善文表示，影子银行在过去七八年时间，从无到有，经历了爆炸式增长，对金融体系、股市、债市和实体经济产生了重大的影响。他认为，2010年开始至2013年，银行理财市场爆炸性增长，核心是银行通过金融创新满足房地产商、地方融资平台等实体经济的贷款需求，这一阶段可以称为银行的影子。但从2014年开始，由于清理地方融资平台等因素导致实体经济贷款需求大量消失，银行理财开始进入债券、股市、PE和定增等市场，从银行的影子向真正的影子银行转变，表现为脱实向虚、资金空转和金融体系的自娱自乐。
今年以来，由于监管部门协调统一金融去杠杆，外加实体经济回稳，资金开始从债券、股市等市场中流出。正如影子银行的形成要经历数年的时间一样，金融去杠杆未来也将持续数年时间，不可能在短期内完成，这一逆转过程也将对股市、债市等市场产生冲击。
股市不可能重回此前资金驱动的市场风格
同时，高善文表示，金融去杠杆将造成利率易升难跌，考虑到金融去杠杆的持续时间，间歇性流动性紧张将可能时有发生，未来只能以时间换空间，或者以空间换时间，要么长期缓慢金融去杠杆，要么短期大幅调整式金融去杠杆。
他认为，从两个季度的短周期来看，由于存货周期、地产开工和经济景气高点等原因，经济未来在两个季度内会高开低走，叠加金融去杠杆造成的资金流出，股市很难全面上涨，大市值龙头股可能走势更强劲。从三个季度以上的长周期来看，由于地产库存已经去化、人民币汇率已经回到了2013年的水平和企业盈利水平上升等因素，中长期经济乐观，但在金融去杠杆大背景下，股市不可能重回此前资金驱动的市场风格，股价的上涨更多依靠基本面驱动。
演讲主要观点内容，梳理如下：
一、通过分析和梳理影子银行的兴起和变迁历史，结合当前金融去杠杆和资金脱实向虚等热点讨论，以银行体系（包括影子银行）的负债方（我们称作M3）以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化情况。
二、这一估算结果可以比较好地解释债券净价指数的涨跌变化，两者之间的相关系数超过0.7，显示这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。
三、估算结果显示去年底以来，资金已经开始出现脱虚向实的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）和监管部门金融去杠杆的努力。前者导致实体经济资金需求的增加，后者导致影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的估值体系。
四、从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过脱实向虚积累的背离来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在，但前一结果可能性更大，这也许将要持续数年的时间。
五、资金持续离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力，这意味着债券市场的利率水平易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。
六、从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用，例如库存补充过程的结束，公共财政开支的高位下降，房地产销售的减速以及供应扩张的影响等，并已经反映在工业品价格和商品价格等领域，也将影响企业总体的盈利表现。景气的下降合并金融去杠杆的收缩效应，对股票市场形成负面影响。
七、从3个季度以上的时间看问题，应该看到许多长周期的下降力量已经或者正在结束，例如房地产的长期存货去化进入尾声，去产能带来企业盈利能力已经开始底部反弹，全球经济活动开始出现明显改善的势头，人民币实际有效汇率水平得到一定修复，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面，政府换届对经济活动也许存在刺激性影响。
八、尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。
2017年5月，没有5000点的诱惑，没有2000点的绝望，没有历史的足迹可以找寻，没有过往的经验可以借鉴，A股从来都不平凡。一个变革的时代，中国股市向何处去？你我又该如何适应新的丛林法则？
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