三板慧:估值不到50亿的中邮基金会是牛市好品种吗

三板慧:估值不到50亿的中邮基金会是牛市好品种吗
2017年06月13日 18:22 三板慧

分红毕,始做市。

前一脚自己的投资总监踩到尔康制药(300267)的雷被抓了进去,后一脚中邮基金(834344)就又要面临一个重大转折——这个被称作“绞肉机”的公募第一股,终于完成了长达9个月、针对做市商发出的定增,将在近期由协议转让变更为做市转让,而后会有10家首批做市商为其二级市场交易提供流动性支持。

自挂牌新三板以来,中邮基金的股票在二级市场未发生过成交,已连续两年进行分红,累计金额达2亿元。公告显示,本轮做市商的持股成本为15元/股,完成对做市商的发行后,中邮基金估值从32亿元涨至45.75亿元。

作为目前唯一一家在内地“上市”的公募基金公司,其母公司的资产管理规模(AUM)在最新一季降到了574.96亿元,但估值仅45.75亿元,而资产管理规模在40多亿的信中利停牌前市值是247亿元,资产管理规模在300多亿的中科招商目前市值刚跌破百亿……

(中邮基金PE&PB)

为金融企业股权估值要视其业务模式而定,目前看来,中邮基金的估值并不算低

中邮基金的商业模式是通过公开发售基金份额募集资金,由基金托管人托管、基金管理人管理和运作资金,以资产组合方式为基金份额持有人的利益进行证券投资,本质就是资管业务,收入与管理资产规模直接挂钩

针对资产管理类公司,国际上使用的是AUM估值方法,即市值/资产管理规模(P/AUM)。使用P/AUM的合理之处在于资管类业务的管理费收入根据管理资产的一定百分比计提,因此依照公司所管理资产的百分比来计算估值是较为科学的。

(估值方法的适用性)

去年,中邮基金实现的营业收入为11.53亿元,其中94%的收入由证券投资管理费收入构成,收入结构非常单一。当然,也可以说公募受到较为严格的监管,因此创新空间相对有限。不难看出,中邮基金的盈利高度依赖于AUM,那么中邮目前的AUM是多少呢?

2016年,中邮基金母公司的AUM为623.14亿元,比照国内资产管理机构股权转让的案例,P/AUM均值在4.69%,则中邮基金母公司股权估值约为29.23亿元。

不过,当年挂牌公司还对首誉光控资产管理有限公司(以下简称“首誉光控”)、中邮国际资产管理有限公司(以下简称“中邮国际”)两家子公司进行了并表,而两家子公司在2016年所贡献的管理费共1.5亿元,为当年证券投资基金管理费收入贡献了14.19%。

若以0.8%-1.5%管理费年费推算两个子公司的AUM,则2016年子公司的AUM在100亿-187.5亿元,则2016年中邮基金的AUM为723.14-810.64亿元,则挂牌公司的股权估值是33.92-38.02亿元。

这与当前45.75亿元的投后估值差别并不大,但值得注意的是,在整个市场持续低迷的环境下,2017年第一季度,中邮基金母公司的AUM已经缩水,从623.14亿元降到了574.96亿元

(国内资产管理公司股权转让统计)

上述利用历史数据可以对中邮基金股权进行估值,但这并不是绝对的,因为P/AUM本来就是一种相对估值。

港交所有一家市值近140亿港元的公募基金上市公司,管理规模超150亿美元, P/AUM为0.12:惠理集团(0806),全亚洲规模最大的资产管理公司之一,斩获理柏(Lipper)、Asia Hedge及标准普尔颁授多个奖项,创始人谢清海还被冠以“东方巴菲特”之称。

将中邮基金与如此优秀的一家基金公司进行一个简单的对比,或许可以进一步地了解P/AUM的合理性:

1

 惠理业务多元偏“私募”,中邮基金急欲开展业务布局

同为公募基金公司,惠理的收入来源更多元,一部分是管理公募基金产生的收入、另一部分则是自有资金的投资收益,这样看来还比较像私募基金。

值得注意的是,惠理集团公募基金管理业务除了收取一定比例的管理费,还参与业绩分成。由于管理费对管理基金规模进行固定比例的提取,高度依赖于管理规模,而表现费则按照基金盈利情况进行业绩提成,直接表现了基金公司的投资能力

如下图所示,惠理的管理费与市场涨跌并非同步,甚至存在一定的滞后性,通常恒指大涨后的次年,管理费会出现较高的增长,而恒指大跌后的次年,管理费会出现负增长;惠理的表现费与市场涨跌相关性较强,呈正相关性,尤其是恒指波动较大的年份

靠天吃饭这一点在中邮基金身上亦有所体现。不同的是,当前中邮基金的收入来源更为单一,此前母公司的主要收入来源就是管理费,不参与提成,混合类基金收1.5%、债券型收0.6%、货币类基金收0.3%,并以混合类基金为主,此外,相对惠理集团,中邮基金受市场大起大落影响更显著,波动性要更大。

中邮基金显然注意到了这一点,正在朝业务多元化的方向前进,做市前夕已经将两家子公司“装”了进来,实现并表。

据业内人士介绍,公募基金公司自身一般有两项业务,一是公募基金,例如货币基金、股票基金这类,主要收入来源就是管理费收入;二是专户产品,除了申购费(一般都被渠道分走)、管理费,还会对超额收益进行20%的提成,子公司的情况也类似。

众所周知,公募基金的子公司似乎“什么都能做”,属性上更类似于私募基金,因此相对母公司,首誉光控和中邮国际的业务要更为灵活

不过,两家在2016年合计仅为挂牌公司贡献了1.5个亿,还不到营收的15%,值得注意的是,首誉光控的估值却在短短3年内暴涨了5.5倍:2014年,中邮基金对首誉光控由持股100%稀释到45%,当时首誉光控的估值仅1.2亿元,而到了2016年,中邮基金受让其中6%的股权持股升至51%时(绝对控股),首誉光控的估值已涨到6.6亿元!在2016年年报中,中邮基金还表示2017年还将对首誉光控进行5亿元的增资

对两家子公司寄予如此厚望,中邮基金确有独到的理解,完全可以参照惠理集团的多元化模式。

2

惠理更具备价值挖掘能力,中邮基金业绩起伏较大

从管理资产的角度来看,两家公司对各自的产品理解也不同。

同样推崇“价值投资”理念,惠理集团经历了1997年的金融危机、科网泡沫破灭、SARS袭击等多次股坛地震,旗下惠理价值基金在1993年至2007年里14年间,取得了22.4%的复合年均回报率,超越了股神巴菲特同期的 17.1%的投资业绩;2007年在香港上市后,依旧保持着绝对回报偏长仓基金为主的产品风格,2016年该类产品的占比仍高达82%。

成立于2006年的中邮基金则以风格“猛烈”著称,旗下产品以偏股型基金为主,爱好重仓。曾有媒体曾声称在八年的时间里中邮基金没有帮客户赚过一分钱,“2007年1月1日到2015年6月30日这八年半时间里,上证指数上涨61.9%,中邮基金却为基金持有人亏损1.7亿”。

上述说法可能有点夸张,但从历史数据的表现来看,中邮基金业绩表现确实不太稳定,如同过山车,与大盘走势基本还是吻合的:以年度为周期,2008年,上证综指收益率为-65.39%、沪深300收益率为-65.95%,中邮基金的净收益为亏损427.19亿元;2009年,证综指收益率为79.98%、沪深300收益率为96.71%,中邮基金的净收益为225.31亿元

因此,从业绩上来说,惠理集团更为出色,这一点是较难复制的。

3

惠理AUM稳定增长,中邮基金AUM波动较大

投资业绩表现对于AUM是有影响的,因为投资者会根据基金过去一段时间的业绩去判断该基金的产品是否值得买入,如果基金公司在不久前业绩表现突出,那么接下来很可能会迎来规模暴,而AUM是公募基金业务的核心,因为只有现有AUM才能计提管理费,确保一家资产管理公司收入稳定并长期盈利。

惠理集团出色的投资业绩让它获得了稳定的AUM。除了2008年金融危机导致AUM急缩水,其余年份基本上保持着超10%的增长率。

而中邮基金的AUM完全体现与市场同涨同跌的特征,在稳定增长方面远不如惠理集团。当然,AUM不稳定和客观因素也有关,即客户结构的稳定性。在较为成熟的市场,投资者以机构为主,这使得基金的客户群稳定性要更好,由此也暴露了中邮基金的先天性缺陷:中邮基金面对的市场是个以散户为主的市场,“追涨杀跌”的天性直接暴露在中邮基金的AUM中。

在对比了惠理集团后,你认为做市之后的中邮会有更好的表现吗?以当前45.75亿元投后估值计,中邮的P/AUM低于惠理集团P/AUM,略高于统计均值,如果看好中邮基金的话,也许在下一轮牛市时会取得不错的收益。

就惠理集团股价月度收益率与港股大盘指数相关分析,惠理的收益率与指数高度相关,且弹性要高于大盘指数。惠理的月收益率与恒指、国企指数的相关系数分别为0.64、0.93,同时,惠理相对于恒指的“弹性”(值)为1.78,相对于国企指数为1.30,也就是说恒指每涨1%,惠理就涨1.78%;国企指数每涨1%,惠理就涨1.3%

在中邮基金做市开始交易后,我们也可以期待它接下来的表现,毕竟现在的市场并不好。

不管怎么说,公募基金本身是一桩旱涝保收的生意,投资者押注的实际上AUM能否稳定增长、从而带来更多的管理费收入

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