央行是如何通过货币魔咒推高资产价格的？_

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“ 央行采用上调MLF、逆回购、SLF利率，以提高银行的资金成本，也标志着宽松了多年的货币政策的全面转向。货币政策的收紧对资产价格会带来何种影响？1外汇储备增加央行对冲减少基础货币

过去十年中国M2年均增速为 18.4%，规模从2007年1月的35万亿大幅上升至2016年12月的155万亿。2016年底M2/GDP比率达208%。

短短十年时间，中国的M2规模碾压欧美两大经济体之和，是什么支撑着中国的M2在短短数年间以几何级的速度爆发式增长？

国家是不能随意发行货币的，对应的都有锚，美国的锚主要是国债，中国的锚主要是外汇占款，这便是构成中国庞大M2的基础货币。

央行向商业银行提供基础货币，商业银行再使用这些资金通过货币乘数的放大效应创造出新的贷款和存款。

反过来，央行再根据物价、汇率、经济增长、就业等综合情况调节货币供给。调节货币供给的方式主要可以划分为两类，一种是数量型调控，例如调节基础货币、法定存款准备金率；第二种是价格调控型，比如调整利率、汇率。而这次上调MLF、逆回购、SLF利率就属于货币的价格型调控。

▼2000-2017.1中国外汇储备变化

进入21世纪初，中国加入WTO，随着出口关税的下调和贸易壁垒的消除，中国企业的出口能力大大提升，贸易顺差连创新高，同时充裕而又廉价的劳动力吸引外国资本大量进入国内，中国的外汇储备从2001年到2014年得到迅速的积累。

这些外汇的存取发生于商业银行之间，央行用人民币直接从商业银行购进外汇来增加基础货币的供应量。商业银行再用基础货币向外发放贷款。

不过到2003年以后外汇资产猛增，2002年年底尚且是2864亿美元，到了2003年年底已经突破4000亿美元大关。基础货币也随之增长迅速，当年M2增速高达19.58%，为了抑制因外界因素导致的货币过度宽松现象的发生，央行开始动用数量型调控工具调节货币供应。

通过调整对外汇流入的对冲来减少基础货币的供应，方法就是发行央票和调节法定存款准备金率。当央行向商业银行结汇时，央行再通过向商业银行发行央票的方式，把商业银行得来的部分基础货币回收回来，这样就可以减少基础货币的供应。

但是这样做央行是有资金成本的，比如2003年，一年期定期存款利率是1.98%，而发行的一年期央票的利率要高达2.72%，商业银存行放在央行的法定存款准备金的利率也仅有1.62%。发行央票的资金成本明显高于提高法定存款准备金率的成本。而且央票到期之后，如果想收紧货币供应还得需要展期发行，但是只要不调整法定存款准备金率法定存款准备金却是可以永久冻结的。

央行也是很会权衡利弊的，随着央票的累加，从2006年开始央行更倾向于上调法定存款准备金率冻结流动性。从2006年6月份到2008年9月份，两年多的时间法定存款准备金率连续上调20次，大型金融机构从7.5%调至17.5%。

▼大型金融机构和中小型金融机构法定存款准备金率

那个时候外界关于中国持续性的外汇顺差可能带来的高通胀和资产泡沫的担忧越来越多，央行除了发行央票和上调存款准备金率收紧货币以外，甚至给银行制定借贷上限，如果哪家金融机构超过上限，就会面临流动性的惩罚措施。可见央行当时对货币的急剧扩张也充满了忧虑。

但是转折点很快就到来了。中国的外汇储备在2014年6月达到峰值3.99万亿美元，之后急转直下。

2外汇占款减少央行发明金融创新工具增加基础货币

央行可以相对轻松地通过收紧基础货币控制信贷增长，但催生资产泡沫的资金流实际上并非仅源自“新增”信贷，通过现有的金融资产的重新分配照样可以推高资产价格。

国内资产价格的水涨船高，再加上美元进入加息通道，虽然中国仍处于贸易顺差状态，但是已经阻挡不住资本外流的脚步，外汇储备开始逐月减少，中国的基础货币百分之八十以上都依赖于外汇占款，基础的货币的减少，央行开始想着法子用各种金融创新工具增加基础货币的供给。

我们常见的逆回购、SLF（常设借贷便利）、SLO（公开市场短期流动性调节工具）、MLF（中期结构便利）、PSL（补充抵押贷款）等各种以前听都没听说过的金融名词多是从外汇储备减少之后，逐步频繁登上央行舞台的，而且出现的频率越来越高。

这些短期的流动性管理工具只是临时拿出来应应急，到期了再回收过来。目的就是应对基础货币的减少，继续维持宽松的货币政策。

近两年央行即便采取多种流动性投放措施，但基础货币的增速仍然降至阶段性新低。

▼2010-2015基础货币增速（2014、2015基础货币增速明显回落）

3155万亿M2 资产价格水涨船高

截止到2016年年底，中国的M2已经高达155万亿元，同年，中国的GDP为74.4万亿元。而这155万亿的货币更多的是在2008年金融危机以后，为了对冲经济下行的压力印出的。

但是这么多的钱并没有流入实体，而是更多的进入到了以房地产、股票、债券为代表的虚拟经济。因为经济下行，企业盈利困难，工薪阶层的收入增速明显慢了下来。农产品的价格几乎还是和十年前一样，中低收入阶层在这一波货币宽松的红利中分到的只是九牛之一毛，甚至被洗劫。富人阶层为了避免货币贬值，更高杠杆的去配置各类资产。

资产价格的非理性上涨，反倒拉大贫富差距。谁有更多的抵押物，相应的就可以拿到更多的贷款。在资产价格开涨之前最先介入的人，谁就是最受益的。

每年年末的中央经济工作会议，央行都会对下一年的M2确定一个增速目标，但是信贷在扩张的过程中央行根本无法直接控制广义货币。

不过，M2规模较大的确使货币政策对资产价格的影响更为复杂，尤其是近几年影子银行盛行。央行设定了广义货币（M2）的增长目标，但它无法直接控制广义货币。所以我们经常看到决策层提出的M2的增速目标与实际的增速并不一致。

央行可以通过调节基础货币供应和利率来间接影响M2，在这个过程中资产价格也会相应受到影响，但央行很大程度上无法控制居民以何种形式存储自己的财富，因为资产价格的上升并非仅源自“新增”信贷，在某一个时间节点，现有的货币经过金融资产的重新组合集中流向哪里，就会对哪项金融资产产生较大的影响、甚至催生资产泡沫。所以我们看到房地产、股票、债券不停地演绎着牛熊轮回。

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