摘要：本文对房价与汇率变化的国际经验进行深入分析，发现，房价与汇率的变化是长、短期多重因素综合作用的结果。我国保险资金在海外投资时不能简单考虑短期因素，而应着眼于长期投资的均衡配置，更要以海外投资带动我国经济的创新发展。只有在本源上促进国内经济长期向好，才能为保险资金提供足够体量的优质资产，形成与海外投资间的良性循环。
文/太平资产管理有限公司 陈晨 张志栋 杜长春
近年来，我国险资海外投资的步伐日益加快，海外资产逐渐成为低利率环境下优化资产配置的重要路径之一。特别是随着人民币汇率不断承压与国内房价持续上涨并行，市场上一度出现了“保房价”还是“保汇率”的讨论。从表面上看，无论是房价泡沫化还是汇率贬值预期，险资都需要加大海外投资进行资产保值和分散风险。但从根源上看，保险资金作为我国金融市场的重要参与者和具有影响力的重要资金力量，不能仅仅通过表层现象进行投资运作，而需要以更加长期、可持续的投资方式进行资产配置。
基于此，本文对房价与汇率的国际经验进行了深入分析，发现一些国家在特定时期出现过房价与汇率反向变化的情形，但更多国家的经验表明，房价与汇率关系以同向变化为主，两者变化是多重因素综合作用的结果。我国保险资金在海外投资时不能简单考虑短期因素，而应着眼于长期运作。从更长周期思考问题，无论对于保险资金本身的投资管理，还是我国经济的长远发展，都会更有益处。
一、房价与汇率变化关系的国际经验
（一）俄罗斯
2002-2008年：受国际能源价格上涨因素推动，俄罗斯经济从2002年开始快速增长，带动房价持续上涨，俄罗斯一手房均价由2005年初的2万卢布/平米涨至2008年9月的5.28万卢布/平米。同时，国际市场对俄罗斯的能源需求也引致对卢布的货币需求，美元兑换卢布汇率在2008年7月升至23.4，与2002年1月相比的升值幅度超过20%。在此期间，俄罗斯房价与汇率之间呈明显的正相关关系，相关系数为0.93。
2014年以来：俄罗斯经济受到国际能源价格下跌以及地缘政治等因素影响，资本外流压力巨大，卢布面临巨大贬值压力。在国内通胀高企的情况下，俄罗斯央行通过提升利率、外汇干预等手段仍无法抑制资本外逃，却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。2014年底，俄罗斯取消了汇率走廊的上下浮动限制，允许卢布自由浮动，随后的三个月卢布快速贬值超过50%。卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险，以卢布计价的房价呈现整荡上行态势，一手房均价一直保持在5万-5.2万卢布/平米的高位，在2016年6月上涨至5.36万卢布/平米。在此期间，俄罗斯房价与汇率之间呈明显的负相关关系，相关系数为-0.72。
图1俄罗斯房价与汇率的走势
数据来源：Wind资讯。
汇率贬值会促使资金通过海外投资进行保值，导致金融资本分散风险及资产保值的需求上升。俄罗斯海外净资产总规模在2014年以前一直保持在1500亿美元以下，而在2014年、2015年海外净资产总规模均超过3000亿美元。
（二）日本
1980-1990年：日本经济在战后快速增长，房地产价格持续上涨，在1985年至1991年间日本东京城市土地价格指数增长近两倍，房地产市场严重泡沫化。1980-1985年之间，美元兑换日元汇率维持在200以上，1985年9月“广场协议”后，为解决美国巨额的贸易赤字，主要国家货币有序升值，日元升值幅度最大，三年间升值幅度超过80%。
1990年以来：在房价泡沫的压力下，日本政府选择大幅提高利率主动刺破楼市泡沫，急剧收紧的货币政策使日本房地产市场迅速暴跌。1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅，截至2015年，日本东京城市土地价格指数跌幅超过70%。全社会各类资产出现大幅贬值并使日本整体进入了长期的资产通缩，日经指数在1990至1992年间降幅超过60%，在低利率的环境下，美元兑日元汇率长期维持在90-120的核心区间震荡。
在房地产泡沫破灭后，日本经济长期低迷，但海外投资出现明显增长趋势。日本的国际投资净资产总规模从2000年的133万亿日元快速增长至2015年的339万亿日元，2015年日本的现价GDP规模为499万亿日元，而日本国际投资净资产总规模占比GDP为68%，这一占比在2014年最高时达到75%。
图2日本房价与汇率的走势
数据来源：Wind资讯。
（三）美国
从美国经验看，次债危机之前，美国房价保持长期上涨态势，而美元指数受利率政策、金融危机等影响，呈现明显的周期性特征。一般而言，美元的强势带动资金流入以及房地产价格的上涨，美元指数与美国房价整体上保持了较为明显的正相关关系。但在2002年至2004年间，二者走势出现背离，美元指数下跌而房价继续上涨。随着美国连续加息的累计效应以及次贷危机的爆发，美元指数与房价同步下跌。2012年以后，随着美国经济逐步复苏，美元指数与房价同步再次同步上升。从海外投资看，次债危机之后，长期处于净债务方的美国，也不断通过加大海外投资力度促进经济复苏，其跨国公司ODI的增速也逐步超过FDI，对外直接投资净额从2006年的6368亿美元快速上升至2015年的1.9万亿美元。
图3美国房价与汇率的走势
数据来源：Wind资讯。
（四）德国
从德国经验看，德国房价与汇率之间长期看保持了较为明显的同步性，德国马克升值阶段伴随着房价的上涨，但也存在不一致的阶段，在1980年至1985年间，德国马克对美元贬值了48%，但房价则上升了25%。由于德国的房价与经济增速高度相关，随着德国经济的发展，名义房价在不断上升，同时，德国国际收支长期顺差，所以德国马克也是不断上升，最终导致房价与汇率的高度相关性。
图4德国房价与汇率的走势
数据来源：BIS, Wind资讯。
二、房价、汇率与资本流动的关系分析
（一）比较分析
从经济增长的角度看，俄罗斯、日本在经济景气阶段的房价、汇率与经济增长高度正相关，美国和德国的房价、汇率长期也与经济增长高度正相关。经济的持续增长保证了国内对房地产的持续需求，也带动国际资本长期净流入，并进一步促使汇率升值，房价和汇率表现出同向变动的关系。当经济基本面面临外部冲击时，房价和汇率也会出现偏离，而在经济基本面回稳后，两者会再度维持同向变动的关系。
从产业结构的角度看，一国经济体中的产业结构是对外贸易结构的主要基础，产业结构越有竞争力，该国的对外贸易结构就更稳定，汇率出现大幅波动的可能性越小。俄罗斯经济结构相对单一，能源经济特征明显，经济增长对原油等大宗商品出口的依赖程度较高，缺乏实体经济的长期有效支撑，受汇率波动影响较大。因此，当俄罗斯经济遭遇外部冲击时，在外汇储备规模有限的情况下，俄罗斯只能通过调整汇率转而控制国内通胀，最终导致国内资产价格按本币计价价格平稳，而兑换成美元计价则出现大幅贬值。而日本的出口产品以工业制成品为主，在经济受到冲击时，可以通过产业、技术等方面进行调整，不一定通过汇率贬值来缓释。
从政策调控的角度看，在资本可以自由流动的情况下，俄罗斯经济受到外部冲击时资本外流压力加大，而货币政策为了刺激经济复苏保持宽松，通胀和房价高企的同时，又会进一步加剧资本外流，不可能实现汇率的稳定。日本在经济繁荣时期的出口和经济增长高度依赖出口，为防止本币升值对出口的冲击，日本长期维持极为宽松的货币政策，带动房价等资产价格大涨。在资产泡沫压力下，紧缩性货币政策持续出台并最终导致资产价格深度调整，而由于广场协议的压力，以及为了保持国际货币地位，日元在升值后整体上维持了汇率稳定，从而呈现出房地产价格与汇率反向变化的格局。
（二）理论分析
根据经济金融理论，房地产市场与外汇市场有着各自的运行机制，决定了房价与汇率各自的变化趋势，二者的相关关系不存在绝对意义的同向、反向变化和因果关系，不同的经济环境决定了二者之间不同的变化关系。
从汇率购买力平价理论的视角看，在其他经济条件相同的前提下，一国房价应该与另一国按照汇率换算后的房价相差不大，即以两国房价反映的购买力水平保持一致，房价和汇率是反向变化的，汇率升值时，本币购买力上升，以本币表示的房价应该下跌。
从资产组合理论的视角看，在国内资产与国际资产之间进行资产配置时，汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。当预期资产价格上升时，资本会流入获取投资收益，并推升汇率；当预期汇率上升时，资本流入获取汇兑收益，带动货币存量上升从而推动资产价格，反之亦然，两者反映为同向变化的关系。
考虑到一国的资本流动和汇率管制程度，根据“不可能三角假说”，一个国家不可能同时实现完全的资本流动自由、货币政策的完全独立性和汇率的严格稳定。在现实中，资本项目开放程度、汇率管制程度、货币政策独立程度的不同组合，会使房价与汇率产生不同的变化关系。
三、我国险资海外投资的思考
上述分析表明，房价和汇率同时兼具金融和实体双重属性。在短期，国际资本流动等名义因素使房价与汇率产生波动，体现金融属性；在长期，无论是体现货币价值的汇率还是代表房地产价值的房价，都受实体经济因素的影响，体现其实体经济属性。从各国经验看，房价与汇率无论是如何波动，世界主要国家都在加大海外资产配置力度，形成跨市场、跨品种、跨国别的均衡配置格局，有效分散投资风险。
目前，我国的保险资金海外投资尚处于起步探索阶段。在2015年底，保险资金境外投资余额约为362.3亿美元，仅占2015年末保险公司总资产的1.9%。从国际保险业的海外投资情况看，2013年末美国保险资金中投向由海外实体控制的资产规模达到1.34万亿美元，约占行业总资产的22%；2013年底英国保险资金所持有的海外资产共4060亿英镑，占行业总资产的25%；2013年日本产寿险业合计境外投资66.6万亿日元，占总资产比例达17.9%。与境外同业相比，我国保险资金海外投资依然有很大的提升空间。
因此，无论从国际经验，还是从内在需求看，保险资金自身规模大、久期长的特点，决定了其应加大海外投资的力度，这也符合大规模资金全球资产配置的发展趋势。但是，对于保险资金，由于其体量巨大的特点，海外投资的立足点不应着眼于汇率与房价的短期波动，而应着眼于长期投资的均衡配置，甚至要以海外投资带动我国经济的创新发展，只有在本源上促进国内经济长期向好，才能为保险资金提供足够体量的优质资产，形成与海外投资间的良性循环。
（一）短期策略上以规避汇率、利率以及政策等风险波动为主，避免投机性行为
一是汇率风险。保险资金的全球化资产配置具有久期长、规模大的特征，往往会经历不同的经济周期以及不同的货币、政策周期，而且不同经济体可能处于不同的经济周期内，全球货币政策的不同步性对不同经济体的汇率也将产生影响。如2008年全球金融危机时期以及欧债危机时期，美元与欧元之间呈现出高度的负相关性；2014年7月至2016年1月，俄罗斯、巴西、澳大利亚等资源型国家受国际大宗商品价格下跌等因素影响，而出现汇率大幅贬值，卢布贬值近60%、雷亚尔贬值46%。因此，在全球外汇市场波动过程中，汇率风险对冲难度较大，需要通过在不同市场的资产配置进行对冲。
二是利率风险。海外投资收益率可能无法覆盖人民币负债成本的风险。目前全球已有多个经济体实施零利率或负利率政策，在全球经济弱势复苏以及量化宽松的政策推动下，全球负收益债券规模大幅增加，截至6月末，全球负收益债券规模已飙升至11.7万亿美元。英国脱欧等事件进一步推升投资者避险情绪，日本以及德国的十年期国债收益率分别于2016年2月和6月降至负值，截至9月初，德国、日本十年期国债已分别为-0.11%和-0.047%，预计未来将有更多的安全资产落入负收益率区间。
由于中国投资海外的资金仍以人民币负债为主，而且中国作为新兴市场国家自身融资成本相对发达经济体明显偏高，资金成本处于明显的劣势，海外投资收益率要想有效覆盖境内融资成本甚至盈利需要承担更大的投资风险。因此，为了在海外投资中获取更高投资收益，需要从资产构成、投资期限、投资方式等多方面进行充分考量。
三是政策风险。国外市场的政策风险涉及范围广泛，不确定性强，预判和应对相对困难，主要包括政策或政府行为的预期外变化而导致的投资收益的不确定性甚至损失，例如金融危机时期发达经济体所采取超预期量化宽松政策等。有些不确定性政策事件甚至对全球性的资产价格和政策都将产生不确定性影响，如英国脱欧事件对全球资本市场和政策的深远影响等。此外，在我国资本项目还未完全开放的前提下，针对各种突发情况可能采取的宏观审慎政策措施，也会在一定程度上影响保险资金境外投资。需要在做好政策研判的基础上，通过稳健的投资渠道和投资方式，及时规避政策风险。
（二）长期战略上以服务国家发展战略为导向，从本源上形成海外投资与经济增长的良性互动
一是抓住供给侧改革机遇，加强海外优势领域投资。目前，中国的市场需求相对海外仍然旺盛，但整个供给体系的质量和效率有待提高，对海外市场的高品质产品仍有着很旺盛的需求。通过加强对海外传统行业中的优势企业以及新经济、新业态等科技领域投资，进一步将国际先进的技术、产品、理念等引入国内，既有助于推动供给侧改革，也保证了投资未来会有相对稳定的回报，从而实现险资海外投资“立足全球、服务中国”的有利局面。
二是关注新兴市场后发优势，分享经济高增长红利。借鉴日本海外投资历史经验，关注新兴市场国家经济增长的后发优势，紧跟传统产业转移下的投资机会。根据不同国家经济增长驱动因素，尤其是依据各国内生性增长动力的差异，寻找下一个仍处于工业化初期阶段，且能够实现持续高增长的新兴市场，加大资产配置比重，通过多市场、跨领域投资分散投资风险，分享全球经济增长、产业转移下的长期投资收益。
三是把握人民币国际化趋势，加强境外人民币资产配置。人民币加入SDR标志着人民币国际化步伐的进一步加快，根据SWIFT的统计，2016年8月份人民币在全球交易中的支付金额占比为1.86%，是全球第五大最活跃支付货币。目前香港、新加坡、伦敦等离岸人民币市场快速发展，为人民币海外配置提供选择。当前，境内金融机构仍需要加强境外人民币资产配置，积极参与离岸人民币市场、拓宽境外人民币资产表现形式，从本源上有效规避资产价格和汇率波动风险。
（本文仅代表个人观点，与所在单位无关）
陈晨，金融学博士，太平资产管理有限公司战略发展部副总经理
张志栋，经济学博士，太平资产管理有限公司战略发展部
杜长春，管理学博士，太平资产管理有限公司战略发展部
（专题）
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