特邀研究团队：天风证券研究所通信唐海清团队
千呼万唤始出来，8月16日，中国联通公布了混改的具体方案。
资料来源：中证网
我们首先回顾一下：战略投资者拟向联通A股公司认购约90亿股新股，并向联通集团公司购入19.0亿股联通A股公司股票，共占扩大后已发行股本35.2%，同时拟向公司核心员工授予约8.5亿股限制性股票。两项总交易对价约为780亿元。百度、阿里巴巴、腾讯、京东四大互联网公司将投资中国联通。除此之外，中国联通引入的战略投资者还有苏宁云商、滴滴、中国中车、等企业。
混改完成后，联通A股公司的股权结构将由现在的联通集团占62.7%、公众股东占37.3%，变化为联通集团占36.7%的股权，战略投资者占35.2%，员工股权激励持有2.7%，公众股东占25.4%。此外，本次募集资金净额将由联通运营公司用于4G能力提升；5G组网技术验证相关业务使能及网络试商用建设项目及创新业务建设项目。目前此混改方案已获国家发改委正式批复。
1.财务数据好转 源于销售模式转型带来红利和资本开支缩减
公司中报业绩向好，主营业务收入1241亿元，同比增长3.2%，EBITDA435.6亿元，同比增长5.5%，净利润和自由现金流均有较大幅度增长，财务状况较去年要好。
资料来源：公司官网
公司在营业收入减少的情况下利润大幅提升，主要源于新的销售模式带来的销售费用6%的降低（共161亿）和终端补贴费用54.7%（共8亿）的降低，从模式上看去年低与BATJ等互联网企业联合推出2I2B套餐的效果较为显著。
公司的自由现金流有着近57.5%的增长，但公司上半年只完成了20%的Capex（91亿/450亿计划），对比去年（181亿）还少了近90亿元，按照计划下半年起码有360亿要投出，好在有募集资金补充，下半年资金压力不大。
2.渠道创新威力显现 但潜力是个问题
2017年上半年4G用户净增3426万户，对比去年的839万户增速显著，从绝对数来说也是最接近中移动（半年增长5000万）的一次。可以说2I2B的推广效果十分显著，3426万的净增4G用户中，有2600万来自线上合作商，其中付费用户2000万，600万为第一个月体验，第二个月付费用户。可以说中国联通找到了一条快车道，以低销售成本快速扩展用户对运营商来说确实是梦寐以求的。
但是关键问题是可持续性！2017年上半年公司手机上网总流量猛增了3倍，4G用户人均数据量1.61GB，增长4倍，超过移动的DOU1.4GB。我们可以看到手机上网收入的增长是22.9%。
资料来源：中国联通公司官网
比较来看，中移动的DOU增长不到100%，流量收入增长33.7%。和互联网企业合作的模式确实实现了公司以低成本提升收入和拓展年轻市场的目标，但是这一模式带来的是透支部分网络资源和DOU的自然增长。
资料来源：中国移动公司官网
3 下半年资本开支重点还在4G增强
公司的4G网络利用率从2016年半年报的10%猛增到35%，按照2I2B的推进势头，这个比例还会快速增加，由于超过50%就需要扩容，从未雨绸缪的角度看，对应的4G基站建设投入仍需加大，这个需求是刚性且有迫切性的，现在2载波聚合已经大范围商用，相信3载波聚合也将快速铺开，联通上半年的集采较少，我们认为下半年大概率要集采RRU和天馈。
资料来源：公司官网
此外，公司上半年仅新建3万座基站，距离15万的目标还有不小的差异，预计4G网下半年将增加投资162亿元。
4 从投资者分布看联通的业务走向
中国联通已经从和BATJ的深度合作中尝到甜头，也认识到了与其他行业领军企业合作的重要性，这也应该是这次混改参与方与之前预计的版本有较大出入的重要原因。从公司引入战略投资者的分布来看，我们认为除了传统的电信运营之外，还有以下几个分布：
资料来源：公司官网
IPTV：联通公告2017年中报IPTV用户数约1600万，这个数据在运营商中是比较领先的。实际上中国联通从集团层面就非常重视IPTV的发展，由于固网带宽比较优质，再加上与移动套餐进行绑定的Wo家庭推广，渗透率还有很大的提升空间（1600万/7800万）。联通的IPTV内容一直是个问题，百度和腾讯的视频内容对联通的IPTV会有很大的帮助。而网宿的CDN也是视频内容服务QoS保障的重要手段。另外，未来VR/AR电影和游戏主要的应用场景还是基于家庭和电视，所以IPTV的布局显得尤为重要。
电子商务/支付：京东、阿里、苏宁云商，三家云商都聚齐了，自然是要面向电子商务。基于VR的体验型购物主要场景是基于家庭的，这是一个关键的合作点。另外支付业务也是双方合作的重要组成部分。
云计算：阿里和百度的数据中心管理能力都很强，基于PaaS的平台服务和SaaS定制服务能力也很强，用友的自研云操作系统和中间件在国内较为领先，这些软件和管理能力可以补强联通的弱点，而联通的高规格数据中心和带宽资源对上述企业也很有吸引力。
物联网：宜通世纪和中国联通在CMP平台上已经有非常好的合作基础，这次合作即确保了CMP平台的稳定，也预示未来在AEP平台上的合作空间。
总体来说，联通这次招募的强援主要都是在业务上可以补齐缺口或者产生协同效应，并且有合作基础的企业。而中国联通庞大的用户数对互联网企业来说是个宝矿，按照互联网用户数估值计算，移动用户2.6亿+股网用户7800万，等于购买每个用户的成本是700多元，按照用户ARPU值66元计算，一年就是700多元，太便宜了。
5 从上到下看企业气质的变化
从管理层看，根据公布的方案，中国联通A股董事会的分布会是6:4:5的结构，6个国有股代表席位，4个民营股代表席位，5个独立董事席位。这是个非常超前的方案，民营股东在管理团队中的话语权得以体现。
从基层看，如果按照方案公布的3%的核心员工比例（约7550人），每个员工平参考3.79的价格，确实很有吸引力，撸起袖子完成国资委业绩考核（营收、利润、ROE）的干劲应该很足！由于互联网公司的管理理念注入，业绩与薪酬/任免挂钩以及优胜劣汰等机制相信都不会少！
根据联通最新公布的解锁条件，2018、2019、2020年较2017年的利润总额增长分别不低于65.4%、224.8%、378.2%，这个目标定的可以说相当高了！
6 短期基本面好转 长期看股东协同和管理改善
短期来看，2I2B是带来用户飞速增长的经济、有效的办法，定增筹得资金可以补充经营性现金流，减轻下半年Capex带来的资金压力，业绩拐点已经出现。
长期来看，合作伙伴间的协同和经营、效率的改革需要时间的积淀，但IPTV、云计算、物联网、电子商务等方面的合作逻辑较为清晰，合作伙伴在相关行业内实力强劲，改革的力度和决心都比较大。未来中国联通可能会成为一家综合性的通信&数据服务提供商。但目前来看运营商仍是以规模主导的产业，移动一家独大的格局难以撼动。横向比较，港股更便宜，性价比更高。
7 通信产业链整体受益 国企改革主题看点多
（1）按照计划，中国联通下半年至少将投入360亿元进行建设，并且4G补强的刚需和迫切性很强，推荐中兴通讯、烽火通信、亨通光电、光迅科技等设备商；
（2）建议重点关注参与中国联通混改的标的：宜通世纪、网宿科技、用友软件、苏宁云商，更多偏主题，选择跌多了的基本面优秀标的；
（3）建议持续关注国企改革主题概念及存在混改预期的通信股票：大唐电信，烽火通信，海格通信，上海普天，号百控股，高鸿股份等。
风险提示：市场竞争加剧，4G用户数增长放缓 ，合作伙伴间理念和业务磨合时间长。
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