股票发行注册制于2017年悄悄“淡出”_

日前，证监会副主席姜洋在2017央视财经论坛暨中国上市公司峰会上的讲话中提到要“持续推进股票发行制度和并购重组市场化改革”，全文不见十三五规划纲要中要求的“创造条件实施股票发行注册制”。

看着说好的注册制改革变成了市场化改革，态哥不禁想说：注册制之于中国，短期内或难言重启。

一般来说，新股发行监管制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行制度都对应一定的市场发展状况。

审批制

审批制，是指某一政府机关对一件事项进行审查，并作出是否同意的决定。审批通常是事先进行的，而且会对申请事项和申请材料做实质性的审查。企业的选择和推荐由地方和主管政府机构根据额度决定；企业发行股票的规模按计划来确定；发行审核直接由监管部门审批通过，在股票发行方式上和股票发行定价上较多行政干预。

核准制

核准制，又称“准则制”或者“实质审查制”，是指发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，还必须符合法律所规定的发行条件，政府有权对证券发行人资格及其所发行证券做出审查和决定，只有符合条件的发行人经证券监督机构的核准方可在证券市场上发行证券。因此该制度以维护公共利益和社会安全为出发点，发行人必须符合法定条件，否则申请将被否决。在这个意义上，它并不将个人的自主性放在首位，而是更多从社会稳定与福利角度出发进行制度安排，为经济活动提供可预见性的保障措施，排除不良证券的发行，防止投资人蒙受无谓伤害。核准制的主要代表是英国，其法律依据为《公司法》和《金融服务法》，同时具体的操作需要符合《伦敦证券交易所上市规则》的要求。一般来说，实质性审查的内容主要包括以下几个方面：拟发行人的营业性质及其未来是否具有商业成功机会，拟发行人的资本结构合是否合理，拟发行人是否规范运行等。此外，新兴市场国家多数采取证券发行核准制。

注册制

注册制，又称“申报制”或者“登记制”，是指证券主管机关则对证券发行人发行有价证券事先不做实质条件的限制，发行人在发行证券时只需全面、准确地将投资人判断证券性质、投资价值所必须的重要信息和材料做出充分的公开，经证券主管机关所确认公开的信息全面、真实、准确即可允许。证券主管机关不对证券发行行为及证券本身作出价值判断，对公开资料的审查只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。发行人只要按规定将有关资料完全公开，主管机关就不得以发行人的财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。注册制的代表是美国、英国以及中国香港等资本市场相对发达的市场。

对于一个相对较为发达的资本市场来说，注册制可以使资源得到更加合理的配置，帮助市场发挥其最大功效的融资功能，想必这也是国家提出要实施股票发行注册制的初衷，但反观我国的资本市场，我们真的“够格”吗？

注册制与我国体制不合

纵观西方国家的成功经验，我们不难发现，要施行注册制，必须要有一个完备市场体系作保障，需要一个市场化程度更高的资本市场，也需要一套更加完善的法律法规。

让市场起决定性作用，注册制下，资本市场将成为资源配置的重要工具，即各参与主体在发行、保荐、承销、定价、退出等环节上坚持市场化导向，按照市场规律和法律规定运作，参与者各就其位，各负其责，从而实现市场的价格发现功能及资源配置的功能。

反观我国，社会主义市场经济体制下的资本市场还是处于一个相对来说较为初级的阶段，行政化较为浓厚的资本市场事实上并没有那么的“市场化”，也就意味着要想推行注册制，去行政化将是市场要面临的首要问题。

注册制的核心是信息披露。现阶段，在我国的资本市场上，信息披露不全面、不规范、不真实的现象屡有发生，欺诈上市和IPO造假的案例一抓一大把，显然是因为相关法律法规的不健全导致的惩处力度不够，投资者得不到切实的保护。

“顶多是个民事责任，万一被查出来赔点钱就行了”，过低的违法成本助长了垃圾企业们IPO的“决心”，也伤透了投资者们的心。目前在我国证券市场，民事诉讼、刑事诉讼渠道均不够畅通，未形成既定可寻的诉讼渠道，在如此市场环境下，证监会也许是真的不敢不审。

注册制与扶持实体经济不符

实行注册制，在上市相对容易的情况下，的确可以帮助企业较为容易的获得融资，且从企业融资的成本角度来看，也可以使企业的融资成本摆脱行政的管控，使那些前景良好的企业在市场的配置下有效的降低融资成本。

但对于资金的去向，注册制是无能为力的。企业的目的是追逐利润，在当前经济大环境下，作为一个理性的市场主体，上市公司在资本市场上融到资金以后，可能会从事两个方向的投资：一是用自己的现金把股票买回来，以做高股价。二是投资其他的资产市场，或投资理财产品，而不敢在当前盲目进行本业扩张。而这两种选择都无法切实的帮助实体经济发展，有违政府的初衷。

与市场属性不合

不同于发达的资本市场上机构作为投资的主导，我国股票市场上的投资者以散户为主。这就导致了投资者投资能力的良莠不齐，对于真正优质的企业来说，要想得到那些听风就是雨的“大妈们”的青睐实属不易，那么注册制的市场配置作用将会大打折扣，不小心的话还免不了弄巧成拙。

不成熟的投资者配上不成熟的资本市场，心急的政府开始越来越清晰意识到，注册制这块“热豆腐”真的很烫。