导读：同业存单的规模扩张+社会融资总量（或M2）的扩张同步发生，则同业存单成为了加杠杆的工具，与“去杠杆”的政策基调相悖，自然是一种“过”，需要治理。
同业存单的规模扩张+社会融资总量（M2）的稳定或下行同步发生，则同业存单只是一种延续流动性的工具，与“稳增长、防范流动性风险”的政策基调相合，自然是一种“功”。
文|董德志
国信证券宏观与固定收益首席分析师
人民币交易与研究论坛书记
从2016年以来，市场对于同业存单的问题讨论始终不断，从舆论导向来看，总体是对其持否定态度的，因此对针对同业存单的监管预期也不断升温，口诛笔伐也时常见到，似乎同业存单市场的壮大与发展成为了当前金融领域的一个风险点。在此，我们想探讨一下同业存单这个负债工具的功与过。
同业存单始发于2014年，其市场存量从零起步，至今存量大概在8万亿。从月度扩张速度（月净增量）来看，加速期大概是从2015年7月份开始的，月净增量规模开始超越2000亿元，其中2016年月净增规模平均为2700亿元/月，2017年至今月净增规模为2400亿元/月，从月增角度来看，2017年比前期月增量略有放缓，但是放缓规模寥寥。
2017年相比于2016年存单规模变化不大，但是货币环境变化很大（2016年宽松，2017年紧缩），这也是引发市场对于同业存单担忧的根本原因，即在货币环境变化的情况下，存单依然没有出现明显的规模缩减，因此需要采用更为严格的监管措施对“顽固”的同业存单市场进行控制。事实真的如此吗？
从经济杠杆率变化角度来判定同业存单的“功”与“过”
同业存单从属性而言，对于银行发行人是一个负债工具，其特别体现为中小银行的负债工具，中小银行通过同业存单这个负债工具（还可以通过拆借、回购、同业存款等其他工具）将资金从大银行手中“搬运”到自己手中。
单纯一个负债工具，无所谓功与罪，关键要看这种负债工具的扩张背后对应的是什么行为。
如果说中小银行的风险偏好、扩张冲动较高，通过同业负债工具（比如同业存单）将资金从风险偏好低的大银行手中“搬运”过来，以进行自己的资产扩张，则在“控制经济杠杆率”的主题下，同业存单的规模扩张就成为了一种“罪”。但是这种现象对应的资产表现应该是杠杆率攀升、社会融资总量的扩张或M2的扩张。即，同业存单的规模扩张+社会融资总量（或M2）的扩张同步发生，则同业存单成为了加杠杆的工具，与“去杠杆”的政策基调相悖，自然是一种“罪”，需要治理。
但是，如果同业存单的扩张过程中，并没有伴随着社会融资总量或M2的显著扩张，则一定程度上说明，这种同业负债工具只是在完成一种“延续存量资产”的功能，在不允许发生存量资产破灭（信用出清）的背景下，中小机构只是通过同业存单工具在延续以往已经发生的存量资产，以保证流动性链条不断（否则流动性链条断裂，就会引发金融风险，进而伤及经济增长），这时，同业存单扩张完成的只是延续流动性链条不断的职能，在稳定经济增长的前提下，就成为一种“功”。即，同业存单的规模扩张+社会融资总量（M2）的稳定或下行同步发生，则同业存单只是一种延续流动性的工具，与“稳增长、防范流动性风险”的政策基调相合，自然是一种“功”。
总体来看，同业存单的规模扩张是否是功或罪，最终取决于社会经济杠杆是否稳定或扩张。
我们不妨关注一下同业存单月增速明显扩张以来时期的变化，2015年7月份开始，同业存单的月净增规模超越2000亿关口，从此后，社会融资总量扩张速度和M2扩张速度的变化如下图：
总体来看，2015年下半年以来，社融增速高位震荡，M2增速先起后落，经济杠杆率在攀升，同期，同业存单的规模一直维持净增量高位，在一定程度上说明了中小银行机构通过同业存单这种负债工具从大银行手中搬运了流动性，自己来投放各类项目，增加了经济杠杆。
但是，2017年以来，同业存单月增规模不减，社会融资增速高位稳定，而M2一路下降，至少说明了经济杠杆率没有进一步攀升恶化，在一定程度上说明了同业存单的规模扩张可能并非来自于扩张经济杠杆，而是为了存续以前已经生成的长久期资产。
如果后期能明显的看到社会融资总量（M2）的扩张速度进一步放缓，则更说明上述问题。即，需要依赖于资产扩张或杠杆率的变化（社会融资总量增速或M2增速）来判别同业存单这种负债工具的“功”与“过”，而非简单的看到同业存单的规模扩张，就一棍子打死。
当前的货币政策环境和“非普惠性”的流动性投放模式决定了同业存单规模难以收缩
那么还剩下一个疑问，如果说同业存单的功能只是延续以前生成的长久期资产，而非进一步杠杆扩张，那么为啥同业存单的存量规模还要扩大呢？
对于这个问题的理解，我们认为是和当前货币政策环境以及流动性投放机制密切相关的。
1、货币政策环境的变化令长久期的同业存单工具更受青睐。
在以往货币政策基调宽松时期，中小银行并不特别依赖于同业存单这一工具来从市场（主要是大银行）搬运流动性，其完全可以通过拆借、回购等短期负债工具来搬运流动性，这样搬运流动性并扩张资产，所形成的利差更高。即，稳定宽松的货币政策环境令中小机构的同业负债工具更多样化，未必一直依赖于同业存单工具。
但是从去年四季度以来，货币政策基调发生变化，颠覆了其他负债工具的稳定性，因此中小银行会更青睐于采用长久期的同业存单或同业存款工具来搬运流动性。
2、货币投放机制的“非普惠”性令同业存单工具成为选择。
货币投放机制从去年以来主要依赖于中央银行向大型商业银行投放MLF，在缺乏了降准、外汇占款等普惠性（各类机构能均衡全面的获得流动性）流动性投放模式下，中小银行只能通过拆借、回购、同业存单、同业存款这些模式从大银行手中“搬运”流动性，这也是造成同业负债规模有增无减的关键因素。
总体来看，当流动性投放模式非普惠性，同业负债工具的规模是难以减少的，而叠加货币政策环境的紧缩性，则长久期的同业负债工具（同业存单、同业存款）就更受青睐。
因此，总体来看，同业存单究竟是有功还是有过，要看其扩张过程中是否对应着经济杠杆率的攀升（社会融资总量、M2）。
如果其并不对应经济杠杆率的攀升，则可判定同业存单只是在完成一种流动性延续的职能，不能认定为有“过”。
如果在经济杠杆稳定的情况下，非要限制同业存单的扩张，则必须要改变的应该是货币政策环境和流动性投放机制。要么稳定货币政策预期，令中小银行的负债工具转移到拆借或回购中，以替代同业存单的扩张；要么提供普惠性的流动性投放机制，或寄托于外汇占款的恢复，或寄托于准备金率的普惠性下调（完）。
转自人民币交易与研究
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