一、序言那些年我们追过的城投
城投债堪称债券界的“国民女神”，也是“话题女王”，是几乎所有债券从业人员无法绕开的焦点，因其占据了信用债市场几乎半壁江山。目前，国内信用债市场发行主体共约3,000家，城投、产业各约1,600家、1,400家；信用债（包括同存和金融机构债券）存量约19.38万亿，城投债、产业债各约6.7万亿、12.68万亿。令人感动的是，截至目前城投债尚无一例实质违约，因此被爱称为“金边债券”。
从估值角度来看，城投债的信用利差从系统性高于产业债到低于产业债，是唯一能给债券投资人持续提供超额收益的大类品种。假如你问大师，投资经理如何从优秀走向卓越？大师会拍拍你的胸膛，然后说“风不动，心动”。心动之旅清晰明了，胆大点，买AA城投；胆再大点，买AA(2)城投；胆放到无穷大，买AA-城投！市场部分资管机构开悟甚早，也因此茁壮成长！
那些年基金经理如何从优秀走向卓越
第一步 胆大点，买AA城投！
第二步 胆再大点，买AA(2)城投！
第三步 胆放到无穷大，买AA-城投！
（你不需要信仰了，你已经成为了信用本身）
城投平台和地方政府一直是若即若离，看城投债的信用也是雾里看花。很多人说城投债投资靠的是信仰，也可以说靠的是爱，毕竟爱是一种信仰！从投资结果来看，很多债券投资者恐怕会说：如果爱，请深爱；你若不离，我必不弃！
但随着国办、财政部连下多份文件约束地方政府债务融资，且中央金融工作会议定调后，市场对城投债的信仰似乎有所摇摆，未来城投又将何去何从？
……
在名利场，也许有永恒的爱，但没有永恒的爱人！
……
也许城投债的过去我们已错过，但是我们将见证城投未来的蜕变！
二、城投债的前世今生与政策改变一个儿子与几个妈的故事
图 1 城投债发展的几个阶段
1史前发展阶段
城投公司最早可追溯至上世纪90年代初，彼时的地方政府因财政分税制改革成了“泥菩萨”，吃饭都有点窘迫，发展更是无米下炊。为弥补城市建设的资金缺口，部分地方政府开始组建城建类投融资平台，由财政担保并向银行贷款用于各类基础设施建设；但城投平台数量很少，《担保法》出台后发展更是举步维艰。
1998年，国家开始实施住房分配货币化改革，此次改革很大程度上影响了中国随后近二十年的经济走势和央地财政格局。中国房地产市场一跃进入“黄金时代”，土地价格开始快速上涨，地方政府由“泥菩萨”摇身一变成为“土地公公”。同年，陈元接任国开行行长，他敏锐地观察到了当时土地市场即将发生的巨变，并开启了开发性金融实践。该业务模式某种程度上可简单理解为：当期负债用于基础设施建设，大幅推升土地资本的价值，跨期土地出让后偿还债务。同时，基于长周期土地价格的上升曲线，平台类贷款风险很小且利润丰厚，国开行也渐成各级地方政府的大腿。各级地方政府开始加速成立投融资平台，以谋求贷款来超前地进行基础设施建设。各类商业银行也纷纷开始进入平台贷款领域。
在国开行和商业银行的推动下，截至2008年，很多地方政府已迅速成立了多个城投平台，但彼时城投债尚未真正诞生。但某种程度上国开行给各级地方政府的开发性金融贷款可以看成城投债的雏形，先天就兼具政策与市场双重目标。因此，我们将这一阶段划分为城投债的史前发展阶段，时间跨度为上世纪90年代初至2008年11月。
2第一次大发展阶段
2008年12月，为配合中央政府的4万亿投资计划，国务院下发国办发[2008]126号文件，确定适度宽松的货币政策和信贷政策，并鼓励各类债券融资工具的发展。在政策鼓励支持下，各类城投平台纷纷开始发行债券进行融资，城投债进入爆发式增长时期，主要品种以企业债为主。我们将这一时期划分为城投债第一次大发展阶段，时间跨度为2008年12月至2010年5月。
图 2 城投债历年发行规模及内部结构
3初次规范管理阶段
大发展必然面临大规范，地方政府融资平台的“野蛮式”发展开始引起中央政府的担忧。2010年6月，多部委联合下发国发[2010]19号文件，随后各部委陆续下发细则，我们将这一阶段划分为初次规范管理阶段，时间跨度为2010年6月至2015年4月。
该阶段确立的城投平台分类标准以及部分整顿措施等得以贯彻至今，但此阶段政策有所反复，毕竟发展是第一要务，政府更寻求在发展中规范。
此次规范确立的主要政策措施包括：
（1）融资平台分类标准：只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还的、承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的、承担非公益性项目融资任务的，前两类将剥离融资职能，第三类进行商业化运作；
（2）银行系统开始实行“名单制”管理；
（3）对于融资平台资本注入和政府担保加以限制。
2012年，是承上启下的一年，政策开始出现松动。发改委首先开始窗口指导，加快城投债审批，保障房、棚户区改造等均是重要突破方向（FGW对ZZ的敏感度和政策时点把握无愧其Small GWY称号，绝对超一流水准）。
2014年8月，新预算法审议通过，并自2015年1月1日起开始实施；地方政府融资自此开始有法可依，城投平台的融资职能被部分削弱。2014年9月，国务院下发国发[2014]43号文件，文件要求：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务；对地方政府债务实行规模控制和预算管理。以2013年政府性债务审计结果为基础，对债务存量进行甄别是这一阶段清理整顿的主要抓手，但甄别结果并未公开。
2014年12月，中登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，不接受AAA评级以下企业债券质押。为了防灰犀牛，搞了只黑天鹅，债券宝宝们懵逼了！
4第二次大发展阶段
2015年，经济下滑压力不断加大，政策托底意图渐趋明显，城投债进入政策管控真空期，发展面临史无前例的宽松政策环境。2015年4月，公司债新规出台，主要审批权限下放至交易所（收放只在一瞬间，债券宝宝们在懵逼过后开始欣喜若狂）；以公司债为主的城投债再一次爆发式增长，我们将这一阶段划分为第二次大发展阶段，时间跨度为2015年5月至2016年10月。同时，发改委一方面不断精简审批流程，部分下放审批权限；另一方面创设了多个专项债券融资品种。而交易商协会对城投债的政策有点静水流深，松紧适度。
在此期间，财政部有点孤军奋战，在新预算法框架下开始推动地方政府债务置换，并给予地方融资平台三年的过渡期（2015年8月-2018年8月）。
5全面规范管理阶段
然而甜蜜的时光总是短暂的……
全球宏观经济复苏共振以及供给侧改革推动我国宏观经济超预期增长；与此同时地方政府债务再次成为高层关注焦点，城投债再次面临更具系统性的政策收紧，我们将这一阶段划分为全面规范发展阶段，时间跨度为2016年10月至今。
2016年10月，国办下发国办函【2016】88号文；2017年4月，六部委下发财预【2017】50号文下发，2017年5月，财政部下发财预【2017】87号文。随后，财政部在既定政策框架下开始要求地方政府严肃查处各类违规担保、违规出函等问题，部分地方政府官员因此被问责，迫使各地开启了轰轰烈烈的撤函运动。当然参照雷霆万钧般的环保执法行动，地方政府债务管控的惩罚力度还算温和，财政部还是呵护地方政府和债券市场的（大水冲了龙王庙，户部干了风控的活儿，市场欠户部一个大大的人情）。
2017年7月，中央金融工作会议强调“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，这是迄今为止对地方政府债务管控最高层级的表态，必将成为其后各部委制定和执行政策的核心考量原则。细细体会，这一表态也许可以看成是新发展理念的一部分，中央政府既追求经济可持续发展，但也不愿意简单依靠政府债务扩张拉动。新的发展理念在未来必将催生新的发展模式，同时将带来系统性的政策体系重构，我们认为城投债正面临政策态度的根本转向，政策的系统化将逐步打破市场与地方政府“你懂、我懂”的默契。
如果将城投债看成是政策工具，城投平台堪称一个孩子几个妈，政出多门，从中央、国务院到各部委再到各级地方政府，层层管控。此外，各部委由于职能不同，政策态度有所差异；发改委整体持正面态度，以发展为第一要务，对地方政府和城投融资均有直接约束能力；财政部整体持负面态度，其主要对地方政府有直接约束能力；交易商协会、交易所则是职能机构，政策态度以跟随为主，其主要对城投融资有直接约束力。
总体来看，城投债发展至今大致走过了两轮政策周期，可大致划分为五个发展阶段，前期政策态度的变化更多是基于发展与债务风险的平衡，但近期政策转向似乎令人觉察到了一些异同，是否是新发展理念下的政策重构？
三、城投债的历史估值分析你是人间的四月天，独享众爱
城投债发展至今，政府信用一直是若隐若现，财务报表也是虚实结合，导致发债主体的信用分析成了雾里看花，因此城投债的投资很多人说是靠信仰。出于“严谨”的学术态度，本狗认为城投债的信用分析是政治逻辑+经济逻辑；但不同等级城投的逻辑权重有所差异，等级越高，区域经济越发达，土地资本化的商业模式越可靠，城投的信用更依靠经济逻辑判断；等级越低，区域经济越弱，土地资本化的商业模式越不稳定，城投的信用更依靠政治逻辑判断。因此低等级城投的估值波动更能反应政策等事件冲击。城投债信用分析的具体要素我们暂不做详述，本段主要是回顾城投债的历史估值波动，并借此去感知市场对城投的信用认可程度。
城投债自诞生至今，从5年期AA-级城投和5年期AA-级中票的信用利差走势走势来看，城投的信用利差大致是趋势收窄的。以2014年1月为分水岭，在此之前城投债信用利差系统性高于产业债，此后开始系统性低于产业债，城投真可谓是人间的四月天，独享众爱。
在此期间，国务院层级发文4次，财政部牵头的重要发文3次；除126号文政策态度偏正面，其余重要文件对城投债均持收紧态度，政策影响偏负面。就利差走势而言，126号文出台后，城投利差是走阔的，影响偏负面的国发【2010】19号文、财预【2012】463号、国发【2014】43号文出台后，城投债信用利差均未明显走阔，由此可见城投债的政策态度对城投债信用利差没有明显的影响。但近期国办函【2016】88号文、财预【2017】50号文、财预【2017】87号文出台前后，城投债的信用利差是有所走阔的，特别是AA-级城投。从逻辑上来看，利差走阔更多与债券市场整体走势有关，体现的是均值回归，与政策关系似乎不大；因为之前政策没有影响，现在可能也不太会有。
为尽量减少市场因素的干扰，我们进一步观察5年期AA、AA-城投与中票的利差走势情况，城投债与产业债的信用分化在近期似乎非常明显，特别是AA-级城投。
图 2 近年5年期AA、AA-城投信用利差与中票信用利差的利差走势
城投债自诞生至今，信用利差较同等级中票信用利差共有三次明显的走阔。
1第一次利差走阔——2011年6月～2012年2月
2011年6月，某省省级平台发生“只付息、不还本”的风险事件，城投债的信仰面临严重危机，城投债相较于产业债的利差大幅走阔，且AA级城投显著高于AA-级走阔幅度，可能系AA级城投持仓机构风险偏好偏低，信用事件冲击影响更大。但此后城投债发生个券评级下调（如10赤峰债、07长城开、10襄投债和07九江债）、提前赎回等信用事件，市场均没有发生特别大的波动。事后来看，此次走阔的核心原因是信用事件冲击。
2第二次利差走阔——2014年11月～2015年1月
2014年12月8日，中证登发布质押新规，规定债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。此次质押新规的出台堪称黑天鹅，让债券宝宝们全部懵逼了（彼时的救命稻草是……电话线），客观造成了城投债较中票的利差再次急剧走阔，产业债信用利差则相对平稳，AA、AA-信用利差的利差走阔大致同步，走阔的核心原因是流动性新规冲击。
3第三次利差走阔——2016年9月至今
2016年，AA级城投较中票的利差走势与AA-级开始出现分化，年初AA级城投较AA级中票的利差收窄至历史最低位，并维持了近半年的震荡走势；AA-级城投较AA-级中票的利差则在2016年三季度经历了一次急剧下跌；随后在9月底利差均开始走阔，其中AA-级的利差走阔非常显著，AA级的利差走阔后在近期则有所回落。从市场角度来看，债券市场大牛市在2016年进入最后阶段，中高等级城投的利差已经压无可压，低等级城投是最后相对可靠的收益率洼地，AA-城投的利差还有最后一跌，AA级城投利差则是底部震荡。比较有意思的是，前两次利差迅速走阔之后便收窄，但第三次利差走阔后AA级有所收窄，AA-城投则维持在高位，市场信号在边际上有些变化。
总的来看，第三次利差走阔发生在政策全面规范管理阶段，且很可能是政策根本转向的开端；市场对城投债的定价体系在逐步纳入政策调整预期，对政策最为敏感的AA-级城投表现更为显著。
未来，城投债信用利差与产业债信用利差的收敛，城投债内部不同等级、不同区域的信用资质分化很可能将成为趋势，城投债个券的风险定价和个券估值波动是投资的核心考量因素。
四、城投债未来发展展望政策在合围，是否已推进至敦刻尔克
城投债正面临政策态度的根本转向，某种程度上是新发展理念下的政策重构。政策合围仍在进行中，远未至敦刻尔克；未来推进至敦刻尔克时，政策会给予市场一定时间撤退，但极少数城投债可能会成为被牺牲的对象。
短期来看，城投债不存在发生系统性风险的基础；中长期城投债的全面平稳退出有赖于地方政府财力的重塑、经济体制的深化改革以切断政企信用捆绑。
至于城投债的未来，我们认为短期内城投债的投资需要面临定价体系重塑和估值波动风险；中期内城投债规范的切实路径是“稳存量、控增量”，中央政府需要对地方政府设立的平台属性和数量给予明确界定；长期来看，城投债会换做一种形式存在，我们期待D-day！
1政策是否已推进至敦刻尔克政策合围尚在推进中，但远未至敦刻尔克
城投债之前几个发展阶段（第一次大发展、初次规范管理、第二次大发展）的政策制定的出发点是增长与风险的平衡，松紧尺度与经济周期高度相关，但目前的政策逻辑已经发生较大变化。
一方面，当前宏观经济可能在较长时间内都将处于L型底部，经济周期波动不大；另一方面依靠投资驱动的经济增长本质是债务驱动，政府和企业部门的杠杆率都已经非常高，经济增长模式需要得到根本性转变，否则系统性风险压力加大。此外，我们认为最高层更加重视经济的长期可持续增长和内部效率的提升，致力于经济增长模式的转变，所以此次政策转向某种程度上可以看成是新发展理念下的政策重构。
其次，政策重构还有赖于自上而下的有效执行，而这依赖于全面且有效的人事安排，如同战争离不开优秀的将领一样。这个角度来看，在人事安排落定前，政策有效合围的基本条件尚有所欠缺。更何况，即使人事安排妥当后，全面且具有可操作性的政策架构仍需一定时间，基于此我们认为城投债的政策合围尚在推进中，但远未至敦刻尔克。
“当40万人无法归家，家为你而来”
政策制定的首要目标是约束地方政府无序融资，即堵住“偏门”，但鉴于城投债巨大的存量规模已涉及系统性稳定，城投债的平稳有序退出也是政策制定者的核心关注点。随着政策的不断收紧并推进至“敦刻尔克”前线时，一旦市场反应剧烈，政策的合围肯定会放缓甚至是暂停，以留给市场充分的调整时间来适应，绝大数机构也能够顺利平稳退出。但需要注意的是，撤退需要牺牲断后部队，极少数城投债可能会成为被牺牲的对象，以迫使市场回归到政策制定者希望的运转轨道上来，毕竟历史进步总需要部分人做出牺牲。参照上个世纪末的“粤海重组”，“市场不能一方面享受城投债的高利率，又一方面享受着隐含政府信用”；我们认为对经济相对发达、债务负担重、平台数量多的地区某些边缘平台“违规举债”可能需要更加关注，毕竟发达地区平台转型的基础更强一些。
2城投债目前是否能够全面撤退
政治逻辑
融资平台兼具投资建设和融资两大职能，但对地方政府而言，融资职能是不可或缺的；甚至在早些年，某些地区平台融来的钱都由地方财政统一调配使用，平台成了资金和项目通道。债券融资则是平台融资的渠道之一，且近年占比上升明显，因此约束地方政府过度融资就必须要规范城投债。但目前基建投资仍是经济增长的重要推动力，由于基建超前建设的需要，加上现有财税体制的约束，平台融资属性短期难以明显削弱，除非财税体制改革推动地方政府财力明显改善，比如房地产税推出等。长期来看，只有当经济体制改革向纵深推进，市场在资源配置中发挥主导作用，政府信用和企业信用得到有效切割，目前隐含政府信用的城投债才能逐步退出历史。
2018年是承上启下的一年，离2021年剩3年，离2049年剩约30年，最高层超乎寻常的历史责任感和使命感必将推动改革向纵深推进，2018年也许是观察改革进程走向的重要观察窗口。同时，2018年是地方政府债务置换最后一年，也是城投债第二次大发展后的偿债高峰年，城投债可能会面临一定的系统性偿债压力。
经济逻辑
融资平台业务模式的核心驱动是土地资本化，一旦土地价格持续下滑或者土地市场萎缩，融资平台的生存基础将大幅弱化，债务风险也将随之上升。对一二线城市而言，城市群的发展是大势所趋，人口的持续流入将能够在较长时间内支撑房地产市场，土地市场也将受到支撑。但对于众多的三四线城市而言，未来将大概率面临人口流出，房地产市场景气度在中长期难以维持；当前三四线城市房地产市场的重要支撑是拆迁货币化安置和棚户区改造，中央政府十三五期间宏大的棚户区改造计划将持续至2020年，预计短期内三四线房地产市场仍将有所支撑，基于此我们认为城投生存的经济基础在短期内不会发生重大改变。但中长期来看，城投债偿债风险的系统性可控有赖于地方政府财力的重塑，即由增量税（土地出让）转向存量税（房地产税），这可能是目前来看最为切实可行的方案，也许2020年前后是全面推出房地产税的时间窗口。
总之，短期内来看，城投债不存在发生系统性风险的基础，中长期城投债的全面平稳退出有赖于地方政府财力的重塑、经济体制的深化改革以切断政企信用捆绑。
3城投债的未来猜想
短期来看，城投债的内涵（隐含政府信用的融资工具）很难发生本质变化，也不存在发生系统性风险的基础。但政策合围正导致城投估值体系的变化，弱资质城投正纳入更多的政策风险溢价，估值波动也许是城投债投资未来最大的风险之一。
一方面，目前各等级（AA-除外）城投债相较产业债的信用利差均处于历史低位，城投债的规范伴随的是政策与市场、地方政府的博弈，必然会导致市场预期不稳，城投债相较于产业债的信用利差发生系统性反弹的概率较大。
另一方面，城投个券定价的分化也是大势所趋，目前市场对不同经济实力的区域、不同债务率的区域、同一区域不同平台、同一平台新旧券的定价在分化，有些差异还非常大。从近期一级市场发行结果来看，中高等级（YY评级3、4、5档，分别对应AAA、AA+、AA）城投发行利率比较平稳，低等级（YY评级6、7档，分别对应AA(2)、AA-）城投的一级发行利率则有点随机游走，特别是首次发债平台定价很考验想象力。
图1 各等级城投与产业债信用利差走势
中期来看，既要有效约束地方政府“偏门”融资，又要使得巨量存量城投债有序平稳退出，我们认为更为切实的处理路径是“稳存量、控增量”，并建立公开透明的地方政府资产负债表。对存量债务定性区分在实际操作中很难执行，也无法有效化解存量债务风险，风险的缓释可行路径应当是“用时间换空间”；中央政府未来需要对地方政府设立的平台属性、数量进行更为明确的规定，并建立自上而下的债务监控体系，通过债务置换、预算偿还、再融资等手段有效缓释存量债务风险。基于平台界定，增量债务实行市场化融资、市场化偿还，打破现在市场与地方政府“你懂、我懂”的默契和债务属性的模糊化界定。
长期来看，现有存在一定灰色身份（隐含政府信用）的城投债应当退出历史舞台，取而代之的是拥有显性政府信用支持的市政债和市场信用支持的项目收益债；但政府公共服务的属性决定了市政建设的长期性和跨期负债需求，城投债在遥远的未来可能只是换做一种形式存在，我们期待D-day。
来源：rating狗
作者：YY团队
