孙国峰：宏观审慎政策框架，核心是控制杠杆率，凡是产生这种资产泡沫背后都有一个高杠杆的问题。宏观审慎政策控制杠杆率不足以应对金融周期，假如说利率长期处于低位，即使通过各种宏观审慎政策手段，当然也包括微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能其效果也是事倍功半。所以从这个意义来说，我理解货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。
文章：所长发言被悲观，断章取义很害人
来源：债券小笔记
关键词：孙国峰发言，解读悲观，债市下跌
12月5日下午，彭博报道央行金融研究所所长孙国峰在第一财经金融峰会上的讲话。其实看原文，无非就是讲了金融防风险的四个问题，分别是货币政策的目标、工具、传导、国际协调。具体提到经济和金融周期双周期、MPA和货币政策双框架，与货币政策执行报告的内容并没有什么新增信息。
【13:15】，不过市场显然是将讲话解读为加息和控制长端上行的信号，下午进来T立刻跳水，从+0.2%的涨幅转跌-0.1%，215从4.75%附近快速上行至最高4.80%；同时沪深300也有所回撤，但很快恢复上涨。
【15:15】，T尾盘略有修复，但最终仍然收跌-0.06%。215成交在4.79%。后16:00附近再回落至4.77%附近。
总结：
今天中午彭博报道的孙国峰讲话新闻无疑是全天市场的转折点，片段截选让市场突然起了加息的预期，T脸色突变。大家不妨读下今天讲话的全文，与三季度货币政策执行报告提到的框架相比并没有什么新增信息，只是重申了前两天在另一讲话上提到的货币政策的协调，即全球央行明年都会加快货币政策正常化的进程，保证全球经济金融运行的平衡。因而给了市场立马跟进联储加息的预期。只是中国从未进行过货币政策非正常化的QE和负利率操作，这一担忧又从何而起呢？至于到底该不该跟美国加息，那是另一个问题了。不过，今天这一试探还是探出了市场情绪之脆弱，介于PMI数据整体都很强，在看到更多基本面恶化的信号之前决不能轻言反转。
孙国峰今日讲话全文（摘自第一财经）：
我想用最短的时间给大家分享一下关于货币政策这个视角去防范金融风险的理解，这是一个专题，因为前面很多嘉宾很多老师都谈了很宏观的问题。今天这个话题我觉得非常好，叫做把握全球经济金融新格局，怎么把握？什么是新格局，我理解新格局不仅仅是某一些增长的新格局。比如说发展的新格局，外交的新格局，也包括宏观调控的方式的新格局。宏观调控当中，或者宏观政策当中，最重要的之一就是货币政策。货币政策在危机之后从理论上，在实践上有了一些新的探索。这些新的探索，我想正在逐渐形成新的货币政策的框架，我们分析把握，比如说已经发生过2015年、2016年特别是2017年国际金融形势，以及去展望2018年国际经济金融形势，可能要通过这个新的视角去观察，这个视角关键点如何防范金融风险，因为防范金融风险成为危机以来大家关注的焦点。
大家也知道在危机之前，从美联储也好，全球中央银行也好，大家觉得中央银行对于货币政策角度，对金融风险的最佳策略叫做事前忽视，事后补救，这个观点是格林斯潘，这个源于格林斯潘1987年的成功经验，一个人成功经验都是源自于年轻时代一次成功的实践。1987年股灾没有预料到，发生之后美国股市奇迹般的回升了，经济也好转，给了当时的格林斯潘以及中央银行一个概念就是说中央银行不需要去关注金融市场的变化，一旦出现了危机，只要投放流动性就可以补救，但是这次全球金融危机一个重大教训造成长达十年的产出的损失，以及接近通缩这么一个状态，中央银行怎么去面对，怎么解决？我理解在学术上的发展，包括在一般均衡理论框架当中金融隐私的尝试。以及最近几年来，特别是今年以来美联储、欧央行、日本央行这些国际金融机构的探索，已经在展示着货币政策的新框架的雏形。
这种货币政策的新框架，我想重点可能在于防范金融风险，在四个方面。第一个方面就是货币政策的目标，刚才余老师谈到货币政策的目标是不是考虑资产价格，我想现在讨论的话题已经不仅仅局限于资产价格，现在的提法是货币政策目标要考虑金融周期。因为资产价格毕竟是一个表现的现象，是金融周期的一个体现。金融周期的背后是什么？是银行的信贷，或者说广义的信贷。资产泡沫的背后是银行的过度借贷，这个过度借贷往往又是由超低利率引起，这个角度货币政策应当考虑金融周期。货币政策的目标或者中央银行的目标我想从历史上来看，也是与时俱进的。世界上第一家中央银行成立是1694年英格兰银行成立。当时目标主要为了发行国债，支持英国国王打仗，并不是通货膨胀。1913年成立的美联储主要目标是最后贷款人防止银行危机，真正中央银行去控制通胀就是上个世纪60年代到70年代的事，因为美国的越战以及石油危机世界进入一个高通胀时代，中央银行控制通胀是主要目标。这次国际金融危机爆发给大家一个深刻的教训，就是中央银行现在也应当关注金融周期。我讲金融周期并不仅仅是资产价格，背后是银行的借贷行为，以及产生这种借贷行为的利率的体现。从这个意义来说，货币政策是可以进行对金融周期进行调控的。危机之后有一个新的探索，大家也知道是宏观审慎政策框架，核心是控制杠杆率，凡是产生这种资产泡沫背后都有一个高杠杆的问题。宏观审慎政策控制杠杆率不足以应对金融周期，假如说利率长期处于低位，即使通过各种宏观审慎政策手段，当然也包括微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能其效果也是事倍功半。所以从这个意义来说，我理解货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。
第二个方面我想是货币政策的工具，这次危机以来，发达经济体货币当局采取很多所谓非常规政策工具，主要是量化宽松货币政策。最近又开始美联储又开始缩表，我理解不论是量化宽松货币政策，还是与之成为竞相的缩表，其目标不仅仅是为了提供流动性，背后还是为了调控长期利率。过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论。这个理论认为长期利率是由无数个短期利率所组成，短期利率的变化路径，后面是一个预期了，这次危机以来，大家也发现危机的期限结构理论不能很好解释利率的长期变化。特别在资产管理在全球兴起，长期利率的价格以及背后反映的收益率、水平，很大程度上受到资产管理市场的影响，并不是基于通胀真正预期的情况下，中央银行是不是应当调整长期利率，实际上我理解美联储此次缩表意在提高长期利率，并不仅仅是缩表之前。现在是4.5万亿，按照现在大家的估计可能目标是调到3万亿，3万亿美元水平还是回不到危机之前那个水平，离那个水平很远。真正的目的何在？还是为了调控，特别是提高长期利率，避免上一次，就这次危机之前，格林斯潘的教训。当时所谓的格林斯潘之谜，格林斯潘也挺冤，应当也看到金融风险的存在，多次提高短期的联邦基金利率，但是长期利率不升反降，也导致了一定程度上也是导致金融危机爆发的一个重要原因。大家认为对于金融市场而言，对于长期借贷而言，长期利率可能对于防范金融周期的风险，很重要。既然如此，中央银行不应当仅仅调控短期利率，也应该调控长期利率。体现的方式可能是资产负债表的变化，背后是对整个收益率曲线的一个调控。
第三个方面是货币政策的传导机制，过去大家谈了很多货币政策的传导机制，危机之后从学术界而言，从中央银行角度而言，大家更关心的一个新的传导机制，就是风险承担渠道。我们知道银行实际上是一个很特殊的机构。因为银行背后有政府显性或者隐性的担保，毕竟银行是有限的责任，所以银行天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平，鼓励银行的冒险行为，这种冒险行为很有可能和中央银行的货币政策之间形成博弈，也就是说如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率反而提高，从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行将利率长期处于低位。从这个意义来说，从货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。
第四个方面是货币政策的国际协调，我想货币政策的国际协调从理论上已经可以证明可以提高双方的福利，并不仅仅是一方的福利，双方的福利都可以提高。从一个防范风险的角度来说，有利于防范跨境资金流动的风险。前面余老师谈到了这种跨境资金流动的风险，我想怎么去防范这种风险？一方面当然需要提高汇率的灵活性，另外一方面也需要对资本流动进行宏观审慎的管理，这两个方面加在一起还不足以完全应对跨境资本流动的风险，还需要第三个支柱，就是货币政策的国际协调。特别是在当前我们说全球经济同步复苏这个背景下，发达经济体启动了货币政策正常化的进程。前不久我讲话也谈到，新兴经济体应当启动货币政策正常化的进程，这样的话有可能会保持整个全球宏观经济金融运行的一种平衡。
所以总结这个四个政策，货币政策的转变，这个转变也在探索过程之中，具体到2018年的世界经济和经济金融的走势，基于这个概念我们也可以理解为什么联储在通胀并不是很明显的情况下会坚决加息，因为要防范金融风险，当然这里边我想通胀的传导也有一个实质，劳动力市场的紧缺最终会传导到通货膨胀上面去，在这个实质当中，中间有一个实质当中，中央银行也需要提高利率，防范银行的过度风险承担行为。从这个意义来说，我想2018年无论是美联储还是其他的发达经济体的中央银行，货币政策正常化的步伐都会加快。另外一方面我想新兴经济体也应当撤出当初应对危机的这些宽松的货币政策措施，尽快启动货币政策正常化进程。最终我们希望能够看到一个更加平衡的全球的经济金融的新格局，谢谢。
孙国锋：中国在这方面的探索是比较早的，建立了比较完善健全的宏观审慎政策框架。核心是控制杠杆率，因为凡是发生顺周期行为或者资产泡沫的系统性金融风险，往往和高杠杆有关，没有高杠杆也可能会产生泡沫，但出不了太大的泡沫，凡是产生系统性风险背后一定是和高杠杆有关的，所以关键是控制杠杆率。
文章：孙国峰：基于目标导向监管理念，构建审慎监管和行为监管并重的微观监管体系
来源：财经
“一方面要整合监管资源，探索央行主导的统一的审慎监管的框架，另一方面对金融消费者的保护也亟待加强，有必要建立金融消费者保护的部门。”11月29日，中国人民银行金融研究所所长孙国峰在“《财经》年会2018：预测与战略”上如此表示。
中国人民银行金融研究所所长 孙国峰
为什么会发生影子银行等金融乱象？孙国峰谈到几点原因：
第一，金融机构的公司治理结构问题。金融机构天生具有冒险的倾向，因为国内外的金融机构背后都有政府的隐形担保，在这个背景下导致金融机构必然倾向于高杠杆，即使金融机构股东权益完全得到保护也还不能避免冒险的倾向，因而损害债权人的利益特别是存款人的利益。
第二，和我们国家会计法律制度的欠缺有关系。银行本质上也是一种企业，但是一种特殊的企业，因为可以创造货币，在现在的信用货币制度下银行创造货币的方式通过资产创造负债，所以会计对于企业来说主要是利润和税收的问题，包括股东对经理人的考核，因此企业会计主要是从这方面去考虑。但是银行会计则有很大不同，银行会计的主要任务是创造货币。而我们的会计制度虽然对金融机构有一些单独的规定，但总的来说会计制度对于企业和银行之间的区分并不是那么明确，也就是说我们欠缺对于金融会计特别是对银行会计单独管理的体系，从法律法规、制度设计到管理，整个一个体系还是很欠缺的。我国的银行影子行为主要是银行变更会计科目，而现行的金融会计管理体系对此并没有有效制约。当然也包括法律体系，金融法律还不够完备，执法难等等。这些都是整个金融管理底层制度的欠缺，导致了把问题都甩给了监管。
第三，监管套利。过去我们采取的“铁路警察，各管一段”的监管方式，导致了监管套利，是造成金融乱象的重要原因。
在谈及金融监管时，孙国峰表示，金融监管理念要从机构导向的监管（Institution Based Regulation）向目标导向的监管（Objective Based Regulation）转变，金融监管要有三个核心目标，第一保证金融体系的稳定，就是防范系统性金融风险，体现为宏观审慎政策。第二金融机构安全稳定，体现为审慎监管。第三保护金融消费者，特别是金融知识较少的零售消费者，体现为行为监管。保护金融机构和保护消费者不一样，审慎监管目标是保护金融机构，但并没有保护消费者。
以下为孙国峰发言实录：
主持人：谢谢，您谈到了中国目前金融发展应该聚焦于打造一个多层次的金融交易市场，目前的金融市场开放不应该仅仅表现于股权的开放，应该有真正的制度市场层面的建设和开放。
孙国峰：监管是2017年金融业的焦点。我理解，一行三会一局出台规范金融资产管理业务的指导意见（征求意见稿）主要是针对影子银行。中国的影子银行和发达经济体的影子银行不同，中国的影子银行很大程度上是银行影子，这和我们国家的金融体系以银行体系为主的特征是一致的。它体现为一些银行将本来是贷款的产品转移到其他会计科目项下，其他会计科目有既有表内的，也有表外的，从而规避国家关于信贷政策导向以及监管部门对于风险权重、存款准备金等方方面面的监管要求，这些年影子银行行为带来的风险不断积累，导致的交易结构多层嵌套的风险、期限错位引发的流动性风险、隐性的刚性兑付产生的权责利不对称风险等不断积累，最终使得整个宏观经济的脆弱性上升。为什么会发生这种金融乱象？有几个原因。
第一，金融机构的公司治理结构问题。金融机构天生具有冒险的倾向，这不仅在中国，国际上也是如此，因为金融机构背后有政府的隐形担保，美国一个银行曾经做过内部测算，假如没有政府隐形担保，一个银行靠自己的资本金维持日常经营并能够挺住可能发生的金融危机，至少需要30%以上的资本充足率，现在按照巴塞尔协议的规定，银行资本充足率只有8%，这两者有很大的差距，差距的部分就是政府的隐形担保，在这个背景下导致金融机构必然是高杠杆，即使金融机构股东权益完全得到保护也还不能避免冒险的倾向，因而损害债权人的利益特别是存款人的利益。
第二，和我们国家会计法律制度的欠缺有关系。银行本质上也是一种企业，但是一种特殊的企业，因为可以创造货币，在现在的信用货币制度下银行创造货币的方式通过资产创造负债，所以会计对于企业来说主要是利润和税收的问题，包括股东对经理人的考核，因此企业会计主要是从这方面去考虑。但是银行会计则有很大不同，银行会计的主要任务是创造货币。而我们的会计制度虽然对金融机构有一些单独的规定，但总的来说会计制度对于企业和银行之间的区分并不是那么明确，也就是说我们欠缺对于金融会计特别是对银行会计单独管理的体系，从法律法规、制度设计到管理，整个一个体系还是很欠缺的。我国的银行影子行为主要是银行变更会计科目，而现行的金融会计管理体系对此并没有有效制约。当然也包括法律体系，金融法律还不够完备，执法难等等。这些都是整个金融管理底层制度的欠缺，导致了把问题都甩给了监管。
第三，监管套利。过去我们采取的“铁路警察，各管一段”的监管方式，导致了监管套利，是造成金融乱象的重要原因。因此防范风险很重要的一点是要加强金融监管。怎么加强？需要理念上的转变，危机之后从国内外大家有这种共识，过去强调的是机构导向的监管（Institution Based Regulation），危机后提出目标导向的监管（Objective Based Regulation）。金融监管要有三个核心目标，第一保证金融体系的稳定，就是防范系统性金融风险，体现为宏观审慎政策。第二金融机构安全稳定，体现为审慎监管。第三保护金融消费者，特别是金融知识较少的零售消费者，体现为行为监管。保护金融机构和保护消费者不一样，审慎监管目标是保护金融机构，但并没有保护消费者。
这三个目标中，从我们的国家情况来看，第一个目标防范系统性金融风险，在这方面我们做了很好的探索，建立了宏观审慎政策框架，这次十九大报告中提到货币政策和宏观审慎政策双支柱的宏观调控框架，更多的欠缺现在体现在微观监管层面，包括审慎监管和行为监管。最近一行三会一局规范金融机构资产管理业务的指导意见是具有里程碑意义的文件，它明确了相同的金融产品有统一的监管标准，消除监管套利，既有助于解决过去积累的历史遗留风险问题，也有利于防止潜在风险的继续积累，走出了重要一步。十九大报告提出要健全金融监管体系，要加强金融监管还需要我们进一步研究健全金融监管体系。从微观监管角度来说，应当建立审慎监管与行为监管并重的监管模式。国际上有很好的经验借鉴，比如澳大利亚、英国采取的双峰监管模式，澳大利亚是在危机之前就采取的双峰监管模式，有金融稳定委员会和金融消费者保护委员会，在此次危机中国际上公认澳大利亚比较成功地规避了金融危机。而英国则是在危机之后采取了双峰的监管模式，英国则是由作为中央银行的英格兰银行下设金融政策委员会（FPC）和审慎监管局（PRA）作为一峰，另一峰是行为监管局（FCA）。美国也于2010年设立了新的消费者金融保护局。借鉴国际经验，我们一方面要整合监管资源，探索央行主导的统一的审慎监管的框架，另一方面对金融消费者的保护也亟待加强，有必要建立金融消费者保护的部门。
金融的消费者和商品的消费者不同，商品消费者购买商品主要是基于商品本身的效用，而金融的消费者一方面是消费这种金融产品，另一方面往往又成为金融机构的债权人。我前面提到金融机构的公司治理结构具有天生的缺陷，怎样使债权人对金融机构进行有效监督，防止股东损害债权人的利益，这方面对于零售市场的消费者来说其能力是很弱的，需要有机构对其进行保护，最终实现对整个金融体系的制约，达到一种平衡。
主持人：您谈到资金乱断裂包括监管，请孙所长谈一下，监管现在是很严格的，都是针对影子银行和杠杆，您刚才谈到了货币政策和审慎监管双支柱，货币政策与之相配合，接下来会有什么考虑？
孙国峰：刚才谈到了基于目标的监管理念，强调三个目标，第一个重要的目标就是金融体系的健康，防控系统性的金融风险，这方面需要有一个宏观审慎的政策框架，这也是危机之后中国和国外的央行、国际金融机构形成的共识，金融体系在时间轴上存在顺周期的行为，在空间轴上存在传染的可能性，因此有必要通过宏观审慎政策框架进行逆周期的调节，同时对系统重要性金融机构进行特殊的管理，防范风险的传染。因此在危机之后各国都进行了一些探索，中国在这方面的探索是比较早的，建立了比较完善健全的宏观审慎政策框架。核心是控制杠杆率，因为凡是发生顺周期行为或者资产泡沫的系统性金融风险，往往和高杠杆有关，没有高杠杆也可能会产生泡沫，但出不了太大的泡沫，凡是产生系统性风险背后一定是和高杠杆有关的，所以关键是控制杠杆率。
在我们的宏观审慎政策框架中主要控制几个市场的杠杆率，一是银行的杠杆率。微观审慎监管本身就对银行的资本充足率和杠杆率有要求，宏观审慎政策是在这个基础上再考虑系统重要性金融机构和逆周期资本缓冲等因素考核总的资本充足率和杠杆率。二是对跨境资本流动和外汇市场进行宏观审慎管理，控制相关的杠杆率，比如跨境融资的杠杆率、外汇衍生产品市场的杠杆率。三是房地产市场，通过分城施策的首付比（LTV）控制房地产信贷的杠杆率。这几个方面加在一起形成一个宏观审慎政策的整体框架，目标是防范系统性金融风险。货币政策首先是关注价格稳定，宏观审慎政策关注金融稳定，这两大政策相结合形成了宏观调控框架的双支柱。这两个政策既有不同的目标，同时又是相互配合的，特别是在中国。宏观审慎政策在控制杠杆率的同时也有助于央行对宏观货币信用总量的调控，货币政策目前的取向是稳健中性，为经济发展和转型升级提供一个中性的货币金融环境，也有利于宏观审慎政策防范系统性金融风险，这两大政策相互配合共同构成一个完整的宏观政策组合。
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