主要内容
（1）目前，我国创新创业类债券市场分为三大部分：一是，由国家发改委审批的双创孵化专项债；二是，由中国证监会审核的双创公司债（含可转债）；三是，由交易商协会主管的双创专项债务融资工具。通过梳理可知，三类双创债券在发行制度、发行主体、资金用途、产品设计、偿债保障等方面的监管要求既有相同点又有不同点。
（2）截至2017年12月15日，存量双创债券的数量达到53只，金额达到405.882亿元。从债券类型来看，双创孵化专项债的数量占比和规模占比均为最高；从发行方式来看，公募发行多于私募发行；从期限结构来看，7年期及以上的存量债券较多；从债项级别分布来看，存量双创债券的债项级别集中在AA、AA+、AAA；从发行主体公司属性来看，存量双创债券的发行主体主要包括非上市地方国企和新三板挂牌民企两大类；从发行利率来看，存量双创债券的发行利率多集中在4%至7%之间，融资成本适中；从增信情况来看，存量双创债券中有近一半的债券未附加任何增信措施，其中大部分债券为双创孵化专项债和双创专项债务融资工具。
（3）从债券定位、发行实践等多个角度综合考虑，我们认为相比双创孵化专项债和双创专项债务融资工具，双创公司债更适合且更有可能成为国内双创债券市场的主力品种，因此本文在第三小节对双创公司债的监管框架提出了相应的改革建议，具体包括：发行主体方面应严格规范“双创”资质认定程序；发行文件应强制引入债券投资者利益保护条款；增信措施应探索劣后担保、分级设计等创新机制；信息披露应更加突出强制性、规范性、公平性；投资者管理方面应细化适当性管理，并放开数量限制。
正文一、创新创业类债券市场监管框架
目前，我国创新创业类债券（以下正文中简称“双创债券”）市场分为三大部分：一是，由国家发改委审批的双创孵化专项债，募集资金用途、准入条件等需满足2015年11月9日《双创孵化专项债券发行指引》的监管要求；二是，由中国证监会审核的双创公司债（含可转债），发行主体范围、信息披露等需满足2017年7月4日《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》的监管要求；三是，由交易商协会主管的双创专项债务融资工具，暂未出台专门的发行指引或监管意见。具体而言，上述三类双创债券在发行制度、发行主体、资金用途、产品设计、偿债保障等方面的监管要求既有相同点又有不同点。
发行制度：双创孵化专项债实行核准制，而且发改委明确将比照“加快和简化审核类”债券审核程序对其进行审核；双创公司债的发行制度仍遵循已有制度框架，大公募实行核准制，小公募实行简化的核准制，非公开发行则可先由交易场所确认，发行完成后再向证券业协会备案，同时证监会明确将对其实行“专人对接、专项审核”；双创专项债务融资工具实行注册制，目前并未特别设置绿色通道，参考《非金融企业债务融资工具注册发行规则（2016版）》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2016版）》等的规定执行即可。
发行主体：三类债券所适用的范围有所不同，双创孵化专项债的发行主体范围较宽，囊括了提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司、创业投资企业、股权投资企业、双创孵化投资基金及其股东或有限合伙人等；双创公司债券的发行主体范围相对较窄，仅包括创新创业公司、创业投资公司两类；双创专项债务融资工具的发行主体范围并未从监管层面明确界定，从投行的实践经验来看包括了有双创服务经验的园区经营企业和具备高新技术企业证书的一般双创企业。
资金用途：对于不同的发行主体，三类债券的募集资金使用要求也有所差别。先来看双创孵化专项债，园区经营公司可将募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园、收购现有设施并改造等，同时还可以在偿债保障较完善的情况下使用不超过50%的募集资金偿还银行贷款和补充营运资金；创业投资企业、股权投资企业、双创孵化投资基金则应将募集资金专项用于投资双创孵化项目。再来看双创公司债，创新创业公司可较为灵活地使用募集资金，用于偿还有息债务、补充营运资金等都是被允许的；创业投资公司则必须将募集资金专项投资于种子期、初创期、成长期的双创公司股权。最后来看双创专项债务融资工具，其募集资金用途未从监管层面予以限定，从投行的实践经验来看既可用于园区基础设施建设，也可用于偿还有息债务、补充营运资金，还可通过委托贷款、股权投资等形式直接或间接地用于支持双创企业的发展。
产品设计：双创孵化专项债的发行人拥有较大的灵活设计空间，比如对具有稳定偿债资金来源的双创孵化项目，可发行项目收益债券；对投资回收期较长的项目，可发行可续期或超长期债券；双创公司债的发行人可以选择发行大公募公司债、小公募公司债、非公开发行公司债等多个品种，同时还可以在符合监管规定的前提下选择非公开发行附可转换成股份条款的双创公司债券（债券持有人行使转股权后，发行人股东人数不得超过200人）。从投行的实践经验来看，双创专项债务融资工具的发行人应优先选择中期票据、定向工具这两个品种，债券期限可设计为3年及以上。此外，需要提示的是，若募集资金拟以委托贷款的形式投放给多个双创公司，最好应确保委托贷款期限小于债券存续期限，避免出现债券到期后发行人被迫进行大规模垫资的情形。
偿债保障：三类债券均未就包括增信在内的偿债保障措施作强制性要求。不过，为了强化双创债券的偿债保障，监管部门也提出了一些富有创新性的思路。比如，发改委鼓励双创孵化项目采取“债贷组合”的形式，由商业银行对发行人进行债券和贷款的统筹管理，进而降低偿付风险；证监会鼓励券商研究以发行人合法拥有的依法可以转让的股权或注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权等作为抵质押资产为双创公司债提供增信；交易商协会则积极推动“投债联动”模式，将债券信用锁定在大型园区经营企业上，从而起到强化偿债保障的作用。
二、我国创新创业类债券市场发行情况分析
经历了三年的发展，国内双创债券取得了一定的发展成果。截至2017年12月15日，存量双创债券的数量达到53只，金额达到405.882亿元。2015年，双创债券市场刚刚起步，仅有内江建工集团1家企业发行了1只双创孵化专项债，发行金额6亿元；2016年，发改委监管审批的双创孵化专项债的发行正式步入快车道，证监会试点推出由“16苏方林”、“16普滤得”和“16苏金宏”组成的首批双创公司债券，受益于此国内双创债券市场的发展大幅提速，全年共有28家企业（集合债中，将不同发行主体的集合视为一家企业来计算）发行了共计29只债券，发行金额达到292.75亿元（剔除已到期偿付的发行金额共计1.1亿元的4只债券后，目前存量债券只数为25只，发行金额为291.65亿元）；2017年以来，双创债券市场继续发展，成都高新投资集团5月8日簿记发行的首单双创专项债务融资工具为双创债券市场再添创新品种，证监会7月4日推出的《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》为双创债券市场的扩容提供了制度红利，不过受双创孵化专项债发行收缩的影响，2017年双创债券的发行只数虽稳中有增，但发行金额明显下降。
从债券类型来看：截至2017年12月15日，双创孵化专项债共发行33只，发行金额为366.70亿元，在存量双创债券中的数量占比和规模占比均为最高；双创公司债共发行22只，发行金额为32.782亿元（剔除已到期偿付的发行金额共计1.1亿元的4只债券后，目前存量债券只数为18只，发行金额为31.682亿元），虽然规模占比并不大，但发展势头很好，2017年以来发行量较上年大幅增加，其中发行数量从6只增至16只，发行金额从1.35亿元增至31.432亿元；双创专项债务融资工具因起步较晚，目前发行总量尚少。
从发行方式来看：截至2017年12月15日，存量双创债券中公募发行的债券共计39只，发行金额共计393.10亿元；私募发行的债券共计14只，发行金额共计12.782亿元。具体来看，公募发行的债券中，以双创孵化专项债为主，发行主体多为地方国有企业或上市公司，主体信用级别通常在AA-及以上，且拥有较为丰富的债券市场融资经验；私募发行的债券中，以双创公司债券为主，发行主体多为新三板挂牌民企，公司规模普遍较小，主体信用资质较弱，它们通常倾向于尽可能地简化发行流程、降低信息披露成本。
从期限结构来看：截至2017年12月15日，债券期限为7年及以上的存量双创债券数量共计33只，债券规模达到366.70亿元，均为公募发行且发行人主体级别为AA-及以上的双创孵化专项债；债券期限在3年以下的存量双创债券数量共计12只，债券规模为5.176亿元，多为私募发行且发行人未进行主体信用评级的双创公司债券。债券期限和债项类型之间的高度相关，显示出市场对信用资质更高、信息披露要求更严格的双创债券更为青睐，因而能够接受较长的存续期限，相反对于信用资质较低、信息披露要求较宽松的双创债券则较为谨慎，因而仅能接受较短的存续期限。
从债项级别分布来看：截至2017年12月15日，存量双创债券的债项级别集中在AA、AA+、AAA，其中债项级别为AA的债券共计24只，规模共计219.456亿元，数量占比和规模占比均为最高。需要提示的是，部分双创债券虽然未进行债项评级，但由于其附加了第三方担保增信，因此可以通过担保方信用级别较为准确地判定双创债券的债项级别，这种情况下本文将使用判定后的债项级别，而不将其视为无债项级别。比如，“17伏泰债”的发行人未进行主体信用评级，但该债券由苏州市农业担保有限公司（AA主体级别）提供不可撤销连带责任担保，因此我们判定该债券的债项级别为AA。
从发行主体公司属性来看：截至2017年12月15日，存量双创债券的发行主体主要包括非上市地方国企和新三板挂牌民企两大类（见表1）。在融资方式上，非上市地方国企以双创孵化专项债为主，新三板挂牌民企以双创公司债券为主。值得注意的是，非上市地方国企所发行的双创债券在体量上要远远大于新三板挂牌民企，这在某种程度上显示出目前国内债券市场对“双创”的支持是间接的而非直接的。换而言之，现阶段债券市场更多地仍是服务于提供“双创孵化”服务的大型园区运营企业或平台公司，而非直接服务于从事实业的双创公司。同时，考虑到除双创公司债之外的其他两类双创债券在募集资金投向上的要求颇为宽松，因此很难保证发行人会将募集资金通过委托贷款、股权投资等形式真正去扶持双创公司的发展。因此，笔者建议监管部门对募集资金投向作更多的限定和要求，从而确保最终能将资金引导至双创企业，此外还应从制度层面着手解决中小型双创公司发债过程中遇到的难点，如缺乏有效抵质押资产的问题、融资成本过高的问题等。
从发行利率来看：截至2017年12月15日，存量双创债券的发行利率多集中在4%至7%之间（见表2），融资成本适中。此外，存量双创债券发行利率的均值为5.45%。其中，双创孵化专项债发行利率的均值为5.07%；双创公司债券发行利率的均值为6.15%；因统计样本较少、均值代表性不强，本文不对双创专项债务融资工具的发行利率均值进行测算。总体来看，双创孵化专项债的发行成本明显低于双创公司债券，这主要是因为前者的发行主体在信用资质上明显好于后者，且前者均为公募发行，信息披露更为完善。
从增信情况来看：截至2017年12月15日，存量双创债券中有近一半的债券未附加任何增信措施，其中大部分债券为双创孵化专项债和双创专项债务融资工具，发行人的主体级别在AA及以上，附加外部增信的必要性不大，还有少部分为非公开发行双创可转换公司债券，如“蓝天转S1”、“17旭杰转”，虽然发行人均为规模较小的新三板挂牌民企，但附加可转股条款后相当于实现了内部增信，因此未附加其他外部增信。此外，在附加外部增信的双创债券中，以专业担保公司担保增信的债券共计20只，为双创债券最主流的外部增信措施，相反仅有少部分债券采用第三方企业担保、关联方担保或抵押担保等外部增信措施（见表3）。事实上，双创债券较多采用专业担保公司担保增信主要是因为：（1）双创债券的发行人中有相当一部分是信用资质较弱的中小民企，本身就缺乏有效的抵质押资产，且难以找到合适的第三方企业或关联方进行担保；（2）专业担保公司担保的增信效力好于其他类型的增信措施，这已经是市场的共识。
通过对双创债券的发行情况进行分析，我们发现：在监管层面，双创孵化专项债和双创专项债务融资工具的功能定位均比双创公司债券更为全面，但是在实践层面，双创孵化专项债和双创专项债务融资工具主要还是在支持那些提供“双创孵化”服务的城投公司或园区经营企业，募集资金较多地用于双创孵化相关的基础设施新建、改造、提升等，而非投放给真正意义上的双创企业来使用。因此，双创孵化专项债和双创专项债务融资工具对创新创业的支持方式是较为间接的，现阶段的支持力度也较为有限。相反，双创公司债对创新创业的支持方式更为直接，其发行量若能持续扩容则能够较为有力地扶持创新创业公司的发展。鉴于此，我们认为相比双创孵化专项债和双创专项债务融资工具，双创公司债更适合作为国内双创债券市场的主力品种。
事实上，2017年以来双创公司债券的优势已经有所显现。具体来看，虽然双创公司债存量规模并不大，但2017年以来其发行量显著扩容，发行只数从上年的6只（含4只已到期债券）增至16只，发行金额从上年的1.35亿元（含4只已到期债券）增至31.432亿元；相反，发改委双创孵化专项债虽然存量规模很大，但2017年以来发行量明显收缩，发行只数从上年的23只降至9只，发行金额从上年的291.4亿元降至69.3亿元。我们认为，双创公司债发行量的扩容主要归因于其发行主体的双创属性，2017年以来我国从上到下都在积极地为鼓励双创、扶持双创提供更好的政策环境，尤其是证监会正式推出《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，为创新创业公司和创业投资公司发行公司债券提供了便利、高效的通道，故而大大促进了双创公司债券的扩容；而双创孵化专项债发行量的收缩则主要归因于其发行主体的城投属性：2017年“50号文”、“87号文”等剑指地方政府违规融资行为的重磅监管举措陆续推出，很大程度上加大了融资平台的发债难度，进一步动摇了市场对城投债的信仰，故而抑制了双创孵化专项债的扩容，而且可以肯定这种抑制效应恐将长期存在。鉴于此，我们认为未来我国双创债券市场将大概率以证监会的双创公司债为主力品种，因此在下一小节中笔者仅对双创公司债的监管框架提出改革建议。
三、创新创业类债券市场发展改革建议
作为债券市场服务创新创业的新型融资工具，监管部门推出双创公司债的初衷是为了解决中小企业融资难、促进新兴产业发展和加快经济结构优化升级。但如前所述，双创公司债的发行主体大多信用资质不高，因此要避免其重蹈中小企业私募债沦为“鸡肋”的命运，就必须从制度层面进行更有针对性的改革。更进一步地说，若想更大程度地发挥交易所债券市场服务创业创新的积极作用，就必须制定更为完善和有效的策略。具体而言，笔者建议从以下几个方面切入。
（一）发行主体：严格规范“双创”资质认定程序
《指导意见》将双创公司债的发行主体范围锁定为创新创业公司和创业投资公司，并明确了试点阶段的重点支持对象，还提出由承销机构就发行人是否具有“双创”特征发表明确意见，这在一定程度上能帮助有融资意愿的企业对自身是否符合发债条件进行自查，同时能帮助有项目储备的承销机构对发债企业是否符合发债条件进行预判，但存在的问题是“双创”资质认定程序并不规范。出于提高发审效率、节约发行成本考虑，由承销机构依据《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》、《国务院关于印发<中国制造2025>的通知》、国家及地方高新技术企业认定标准等相关政策文件来进行“双创”资质认定的初衷并无不妥，但若不能处理好承销机构既收取承销费用又出具认定结果所引起的利益冲突问题，那么“伪双创”企业借“双创”之名发债融资恐将难以避免，这显然不利于双创公司债市场的健康持续发展。因此，笔者建议监管部门进一步严格规范“双创”资质认定程序，对于出具结果与实际情况经核查存在明显偏差的项目除了终止发行外，还应对相关承销机构就认定依据和逻辑进行质询，对明显存在虚假包装的情形应予以一段时间的市场禁入等处罚。唯有如此，才能最大程度地确保双创公司债发行主体的创新创业特征，从而真正发挥债券市场服务创新创业的积极作用。
（二）发行文件：强制引入债券投资者利益保护条款
由于双创公司债发行主体的信用资质普遍不高，缺乏有效的抵质押资产，偿债能力存在较大的不确定性，因此在发行文件中设置债权人利益保护条款对于投资者而言是非常有必要的。鉴于此，《指导意见》明确表示鼓励市场参与者研究设置多样化的偿债保障条款，但目前来看双创公司债的发行文件中除了笼统约定“设立偿债专项账户并严格执行资金管理计划”、“制定债券持有人会议规则”等偿债保障措施外，仍很少设置实质性的债权人利益保护条款，这不仅会削弱双创公司债的吸引力、加大双创公司债的销售难度，还不利于防范和分散双创公司债信用风险。因此，笔者建议监管部门对双创公司债发行文件设置实质性债权人利益保护条款提出强制性要求。具体而言，可以将条款大体分为两类，一类是控制权变更类、交叉违约类、核心资产划转类等事件触发类条款，另一类是负债限制条款、特殊支付限制条款、质押限制条款等指标维持类条款。双创公司债发行人应综合考虑企业公司治理、经营及财务状况等因素，与承销商、投资者协商确定如何设置相关条款，并对监管部门就条款设置依据进行报备。需要指出的是，尽管目前投资者较少直接参与发行文件相关条款的协商，但随着国内债券市场的日渐成熟，投资者的话语权会越来越强，参与和影响相关条款协商过程的机会也越来越多。
（三）增信措施：探索劣后担保、分级设计等创新机制
双创公司债如何有效增信一直是市场最为关注的问题。从已发行的案例来看，超7成的双创公司债均追加了担保增信，但受制于资产规模和盈利水平等因素，很多情况下双创公司债发行人未必都能寻找到有效的担保方。鉴于此，《指导意见》提出了三种解决增信难题的路径：（1）拓宽抵质押品范围，比如以发行人拥有的依法可以转让的股权或注册商标专用权、专利权等知识产权等为双创公司债提供外部增信；（2）支持非公开发行的双创公司债设置转股条款，以投资者转股选择权为双创公司债提供内部增信；（3）加强与辖区地方政府、高新科技园区的对接，推动双创公司债纳入地方政府科技金融财税支持体系。不过，上述解决路径在实践中都存在着明显的缺陷，比如投资者对知识产权等抵质押标的物的认可程度较低，双创类企业股权较难得到市场普遍认可的公允定价，各地对双创企业的认定标准和补贴力度存在较大差异，这都会导致增信效力的弱化甚至消失。因此，笔者建议双创类企业探索采用其他可靠性更高的增信措施，比如优先/劣后双层分级担保。这种增信方式实际上相当于对双创公司债设定了两重担保，其中劣后担保的求偿权在实现顺位上劣后于优先担保，也就是说如果发生违约，充抵反担保的资产或权利优先偿还给提供优先担保的担保公司，余额部分再偿还给提供劣后担保的担保公司，相应地优先担保公司因承担较少风险而收取较低的担保费用，劣后担保公司因承担较多风险而收取更高的担保费用。可以说，对于反担保措施不足的双创类企业来说，优先/劣后双层分级担保是一种非常适用的外部增信手段，此外，双创公司债还可以尝试以分层设计方式进行内部增信，也即将债券产品分成优先、中间、劣后等多个层级，承担的违约风险和获得的投资回报率正相关，发生违约时劣后层将首先承担损失，其次是中间层，最后是优先层。
（四）信息披露：更加突出强制性、规范性、公平性
由于双创公司债多为私募发行，因此在信息披露方面需符合非公开发行公司债券相关监管要求。2016年9、10月份，沪深交易所进一步规范了非公开发行公司债券信息披露相关工作的要求，改变了以往非强制性的、可灵活约定的披露方式，而是要求新申报或已申报尚未非公开发行的公司债券发行人在募集说明书中明确约定披露年度报告及中期报告，同时要求债券受托管理人在每年6月30日前披露上一年度的受托管理事务报告。除此以外，《指导意见》还要求双创公司债发行人就公司的创新创业特征进行专项披露。尽管上述要求会增大发行人的披露成本，但若不加规范，最终损害的则是整个双创公司债市场的有序健康发展。因此笔者建议，私募双创公司债的信息披露更应突出强制性、规范性和公平性，披露内容应至少包括以下几方面：（1）按照规定及时披露债券募集说明书和承销商出具的“双创”资质认定报告；（2）债券存续期内及时披露经具有从事证券服务业务资格的会计师事务所审计的年度报告和中期报告（可未经审计）；（3）在募集说明书中披露双创公司债募集资金用途，并在定期报告中披露最新的募集资金使用情况和“双创”资质认定情况；（4）及时披露债券存续期内发生的可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项等。考虑到多数双创公司债发行人均未进行主体评级，因此对诸如信用评级报告之类的内容不作强制披露要求。此外，应要求私募双创公司债发行人降低信息获取难度，确保专业合格投资者以外的其他合格投资者，尤其是名下金融资产不低于300万元的个人投资者，能完整、稳定、同步获得披露的信息，而不因投资规模较小而在信息获取上遭遇歧视。
（五）投资者：细化适当性管理，放开数量限制
作为一种信用风险较高的投资标的，双创公司债的投资者应设置一定的门槛，确保其具备相应的风险承受能力和风险识别能力。现有的投资者适当性管理规则将投资者分为合格投资者和公众投资者，只有满足一系列严苛的要求，如债项级别达到AAA、最近3年的年均可分配利润不少于债券1年利息1.5倍等，才能面向公众投资者发行，否则只能面向合格投资者发行。笔者认为，双创公司债的投资者适当性管理仍可沿用上述思路，但需要进一步细化。具体而言，可将合格投资者分为专业合格投资者（以金融机构及其发行的理财产品、QFII、RQFII为主）和获许合格投资者（以个人投资者为主）。对于前者，只要满足相关监管要求即可参与双创公司债的交易；对于后者，则要求其通过投资者资格评估测试才能参与。笔者建议，获许合格投资者的资格评估测试由证券公司负责组织，通过评估后方可参与双创公司债交易。总之，为了确保双创公司债市场风险处于可控状态，证券公司应承担起对获许合格投资者交易行为进行前端控制的义务，将投资者适当性管理制度落到实处。
此外，由于多数双创公司债为私募发行，那么根据证券法的要求，其在发行之时和存续期间的任何阶段持有者数量均不可超出200。但是，随着市场交易的进行，私募发行双创公司债在转让后的持有人数很可能会超过200人。如果超出200人就认为其构成公开发行，要求其获得证券监管部门的核准，那么双创公司债的市场效率将受到损害；相反，如果超出200人不被认为构成公开发行，那么发行人就获得了规避证券法核准要求和信息披露要求的捷径，也不利于市场风险的把控。鉴于此，笔者建议将私募双创公司债发行时的投资者数量限制在200以内，同时将其交易转让限定在专业合格投资者和通过评估测试的获许合格投资者的范围内，但是经过交易转让后持有人数超过200应不视为公开发行，豁免向证券监管部门进行申请核准的义务。
本文来源：鹏元评级袁荃荃
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