资管行业被迫加速向主动管理转型，从躺着挣钱向跑着挣钱转变。对银行来说，严厉程度好于预期，银行资管子公司破冰，这是超预期的重大利好。资管行业回归“受人之托、代人理财”的本源，主动管理能力较强的资管机构必将乘势脱颖而出。
11 月 17 日一行三会一局出台《大资管业务新规指导意见（征求意见稿）》和相关答记者问。11 月 17 日，央行牵头出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，征求意见稿内容过万字，合计 29 条；答记者问内容近 7000 字，合计 14 条。我们认为《大资管新规（征）》为年内最重磅金融监管文件，但其较 2 月初网传版本有一定程度修改，部分过于严厉的要求有所弱化， 部分重点领域有重大正面突破。
我们整理的关键词包括：
（1）银行资管子公司；
（2）去通道；
（3）主动管理；
（4）理财基金化运作破刚兑；
（5）理财非标转表内；
（6）权益类资产价值；
（7） 保险预定利率产品竞争格局改善；
（8）明确过渡期安排。
有别于市场众多机构对《大资管新规（征）》的多方面解读，我们重点强调其对大金融各细分子行业的微观影响，进而寻找投资机会。下面我们将分项整理相关影响：
银行：
严厉程度好于预期，银行资管子公司破冰，这是超预期的重大利好。
保本理财现阶段已完全进表，基本等同于银行存款，不受资管新规约束；新规中的第三方托管仅小银行受到影响，显著弱于此前网传版本要求；操作风险资本/风险准备金计提没有增量要求。银行资管子公司迎来破冰，这是资管业务发展的最优路径，既实现了银行资管业务的独立法人资格，有助于其独立持牌经营，也有利于真正打破刚性兑付以及实现风险隔离。“资管子公司+ 净值化产品”是于发展之中化解刚兑压力于无形的最佳选择，银行资管业务强者恒强的龙头格局进程将加速推进。
资管：
从躺着挣钱向跑着挣钱转变。长期来看，资管行业回归“受人之托、代人理财”的本源，主动管理能力较强的资管机构必将乘势脱颖而出，在资产、负债两端表现卓越。预计大资管新规的实施，通道业务或将在 2-3 年内收缩一半以上，对大资管行业中期盈利能力带来一定挑战。但是考虑资管业务收入=主动业务收入+通道业务收入模式。长期角度看只要资管机构能够坚定回归本源、积极求变发展，那么主动管理收入的增长将有效对冲通道业务萧条带来的拖累。
保险：
产品竞争格局进一步改善。《指导意见》矛头直指资管产品刚性兑付， 打破刚兑后，保险如年金型、万能型保本属性且具有预定利率的产品竞争对 象仅剩银行表内理财，竞争格局将明显改善，成为稳健型投资者资产配置中 的重要选择。长期看，保险负债端的景气度将进一步提升，确定性受益打破 刚兑后的资金挤出效应。
券商：
银行理财非标萎缩后丧失重要的高收益资产类别，长期来看对权益类资产的需求将得到提升。未来在银行负债成本的倒逼之下，结合股票资本市场稳中求进、波动收窄等特点，银行理财将进一步青睐权益类资产，这也将对股市形成长期较大规模的增量资金预期，券商作为高贝塔品种更为受益。
一、银行严厉程度好于预期，银行资管子公司破冰
政策严格程度好于预期，保本理财完全不受资管新规约束，新规中的第三方托管仅小银行受到影响，操作风险资本/风险准备金计提没有增量要求。保本理财已经以存款形式进入资产负债表内，并且按规定计提了法定存款准备金，同时本次征求意见稿文件明确了资产管理产品仅包括银行非保本理财，因此保本理财完全不受该文件约束。
文件第十四条规定“金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管”，对于商业银行而言，目前理财产品基本都托管在本行，按照文件要求， 过渡期内具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以继续托管本行理财产品。
根据证监会公布名录，2017 年 9 月共有 27 家商业银行具备基金托管资格，上市银行仅农商行和贵阳银行不在名单之列。过渡期后，具有基金托管资格的商业银行可以成立资产管理子公司，银行依然可以托管子公司发行的资产管理产品。因此综合来看，仅没有基金托管资格的小银行不能再托管本行理财产品，其余大中型银行不受第三方托管所影响。
文件第十七条要求强化资本和准备金计提，对于银行理财而言，由于操作风险本就实行资本监管，因此银行理财采用新规中的操作风险资本计提方式，而非计提风险准备金。
由于银监会的资本管理办法对理财业务早已有操作风险资本计提要求，因此新规并无增量影响。
银行资管子公司迎来破冰，这是资管业务发展的最优路径，既实现了理财产品的独立法人资格，也有利于真正打破刚性兑付以及实现风险隔离。文件第十三条规定“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务”，由于银行的主营业务并不包括资产管理，因此这意味着银行理财业务未来将以资管子公司形式来开展。
虽然资管子公司投资范围有待进一步明确，但有了独立法人资格持牌经营，对于减少理财借助通道大有裨益；同时，独立法人资格有助于实现银行理财与自营的风险隔离，子公司也有助于打破银行刚性兑付的形象。
理财非标不能期限错配，加大了理财非标业务难度；如果存在理财非标转表内的趋势， 那么将对资本充足率有小幅影响。文件第十五条“规范资金池”提到，“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”由于非标资产融资期限一般较长，而负债端的理财产品一般期限较短，期限 3 个月以内的封闭式理财大约占比 56%，1 年以上的仅占 2%左右，尤其打破刚性兑付之后更是增加了一般投资者对于长期限理财产品的接受程度。
在此矛盾之下，银行理财产品资产投向大概率会往标准化方向发展，非标则回归表内。根据理财产品运行报告，1H17 的理财非标余额大约 4.5 万亿（包括保本理财投向，因此部分非标已经计入表内资产），在极端假设下，全部理财非标回表，将降低核心一级资本充足率 0.4 个百分点左右，但是实际影响会小于测算值。
通道业务萎缩趋势难改，未来资产管理业务需要金融机构兼具独立的资产管理能力和负债能力。通道业务需求下降的原因包括：
①理财非标以及股权投资资产不能期限错配， 资管业务对通道的需求将大幅下降；②文件要求消除嵌套及多层通道，明确资产管理产品只能嵌套一层，降低了理财对于通道的需求；③资管子公司成立之后，理财产品有望直接进入交易所等证监会监管的市场，对通道需求再度减少。
因此，未来资产管理业务必然需要金融机构同时具备优秀的资产管理能力和负债能力。
二、资管
从躺着挣钱向跑着挣钱转变
资管行业被迫加速向主动管理转型，从躺着挣钱向跑着挣钱转变。长期来看，银行资管子公司化运作后，银行对于“通道三兄弟（信托、券商资管、基金子公司）”的需求将大幅下降，将会产生两大重要影响：
（1）通道业务的逐步萎缩，有助于实体经济融资成本降低，提升金融服务实体经济的能力。今年以来“通道三兄弟”规模总量平稳，保持在约 50 万亿，符合监管“管住存量”的思路：1H17 信托资产规模 23 万亿；3Q17 券商资管规模 17 万亿，QoQ-4.0%，基金专户通道规模约 10 万亿，QoQ-5.7%（假设基金公司专户 6.4 万亿中 1/3 为通道+基子专户 8 万亿）；
（2）资管行业回归“受人之托、代人理财”的本源，主动管理能力较强的资管机构必将乘势脱颖而出，在资产、负债两端表现卓越。
我们预计大资管新规的实施，通道业务或将在 2-3 年内收缩一半以上，对大资管行业中期盈利能力带来一定挑战。但是考虑资管业务收入=主动业务收入+通道业务收入模式。
长期角度看只要资管机构能够坚定回归本源、积极求变发展，那么主动管理收入的增长将有效对冲通道业务萧条带来的拖累。
以 2016 年券商资管数据为例，通道业务规模12.38 万亿，按照 3%%平均费率计算，通道贡献收入整个券商资管收入的 12.5%，比例并不高。今年以来通道业务规模出现下降，截至上半年规模 15.4 万亿，比一季度下降 3.6%，但二季度资管业务收入达 72.44 亿元，较一季度仍然增长 7.4%。
三、保险产品竞争格局进一步改善
《指导意见》矛头直指资管产品刚性兑付，保险产品竞争格局进一步改善。《指导意见》表示“金融机构对资管产品应当实行净值化管理，改变投资收益超额留存的做法”，而保险产品作为保险公司表内负债，计提责任准备金，不属于此监管范畴。打破刚兑后， 保险如年金型、万能型保本属性且具有预定利率的产品竞争对象仅剩银行表内理财，竞争格局将明显改善，成为稳健型投资者资产配置中的重要选择。未来年金险、万能险规模或将在较低增长预期背景下出现需求端超预期。如上市保险公司推出的 2018 年开门红产品，预定利率皆为 3.5%的传统年金或 2.5%的分红年金，未来将具备更好吸引力。
长期看，保险负债端的景气度将进一步提升，确定性受益打破刚兑后的资金挤出效应。
四、券商权益类资产需求提升，券商受益
银行表外非标萎缩后丧失重要的高收益资产类别，长期来看对权益类资产的需求将得到提升。目前银行理财在资产端主要有四大投向：债券、同业、非标、权益和另类。
2017 上半年，理财资产配置中债券资产占比为 42.51%，作为低收益资产的债券、现金及银行存款、拆放同业及买入返售、同业存单共占理财产品投资余额的 69.19%；高收益类资产中非标占理财投资余额的 16.14%。以 2017 年上半年数据测算，银行理财非标资产规模大约为 5 万亿（目前表内非标比例较少，主要是表外理财配置非标资产），未来在银行负债成本的倒逼之下，结合股票资本市场稳中求进、波动收窄等特点，银行理财将进一步青睐权益类资产，这也将对股市形成长期较大规模的增量资金预期，券商作为高贝塔品种更为受益。
五维护市场平稳运行之心明确，相关条款预期充分
监管维护市场平稳运行之心明确，相关条款预期充分，短期不会产生较大影响。
（1） 指导意见实施过渡期安排，至 2019 年 6 月 30 日一年半的过渡期，金融机构将有充裕时间进行资产、负债结构优化，和主动管理转型；
（2）规范资金池业务，明确了禁止期限错配要求。但关于规范资金池的表述早有铺垫，市场预期相对充分；
（3）明确刚性兑付情形的认定，比较严格，也意味着真实无风险收益率中枢的下行，对于权益市场形成潜在利好；
（4）严控多层嵌套，允许一层嵌套，较年初的讨论稿有一定程度宽松；同时对于单一财产权信托或财产权信托是否认定为资管产品的模糊处理，也为嵌套留下一定空间。可以明显看出监管机构松紧适度的维稳尺度拿捏到位。
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本文编辑：张琳珮
