2016哪些资产表现最好，今年该如何做全球资产配置？_

掘金大师语

黑天鹅频发的2016年，全球诸多大类资产却表现不错。除了奇葩的A股，全球股票市场有不少亮点，整体表现不错；与之相反，政府债券市场却相对低迷。

2017年，面对处于强周期的美元，我们该如何做全球资产配置？各国股市能否延续2016的良好表现，债券市场这一全球存量最大的大类资产会否扭转颓势？推荐阅读本文。

注：本文不构成投资建议。大家都是成年人，都知道市场有风险，投资需谨慎。

◎作者丨伍治坚

◎来源丨伍治坚证据主义（wzjevidence）已获授权

在我们开始对于2017年大类资产配置的展望前，有必要先来回顾一下这些资产在2016年的回报情况。

上图显示的是2016年全球主要大类资产的投资回报。对于这过去的一年，我们可以做出以下这些总结：

1）除了中国的A股以外，全球股票市场表现不错。

中国的A股市场在全球主要国家的股市中表现“抢眼”，是为数不多的熊市之一。以人民币计，A股市场下跌12%左右。以美元计的话，A股市场下跌更多，接近20%。

在发达国家中，美国股市的表现比较稳定，全年上涨12%左右。出乎很多观察家的预料，美国总统大选带来的政治风暴并没有影响美国股市的回报。恰恰相反的，在特朗普赢得美国总统选战之后，股票市场视之为利好，在11月以后强劲上涨。

另一个出乎很多人意料的股票市场是英国。英国在脱欧公投结果公布后，其股市并没有下跌。相反的，在英镑对美元汇率明显走软的刺激下，英国的股票市场强劲上扬，全年（英镑计）回报达到19%。

2016年对于欧元区来说可谓多事之秋。欧元区诸国受到多重问题的困扰。这些问题包括：英国脱欧危机，叙利亚难民危机，意大利银行债务危机，以及“冰冻三尺非一日之寒”的经济增长乏力和失业率高企问题。但是在这重重问题的包围下，欧元区的股票市场（欧元计）还是上涨了3.7%，可以算得上交了一份不错的答卷。

在发展中国家，除了中国以外，其他国家的股票市场都有非常不错的上涨。拉丁美洲国家股市平均上涨25%左右，而亚太地区的发展中国家（除A股外）股市上涨幅度也达到了4%左右。

2）和股市上涨形成鲜明对比的，是政府债券市场的相对低迷。

2016年12月14日，美联储主席耶伦宣布，将美联储基准利率提高0.25%。提高后的利率水平变为0.5%-0.75%。这一决定结束了市场长久以来对于美联储到底是否会在2016年升息的猜测。

市场对于美元利息上涨的预期，也导致了美国国债市场的不振。美国10年期国债利息率从年初的2.26%上升到年末的2.44%，因此全年投资债券的回报为-1.8%左右。德国国债的回报比美国国债更好，接近5%。但是由于欧元对于美元的贬值，因此其以美元计的回报也为负。

在公司债券领域，投资级别公司债和垃圾债券都取得了不错的回报。垃圾债券的全年回报更是超过了15%，是表现最为亮眼的资产之一。

下面再来回顾一下2016年外汇市场中主要货币的表现。

2016年大致来讲是一个“强美元”年。除了日元以外，美元对于世界其他国家的主要货币都有不同幅度的升值。英国脱欧公投的影响导致英镑对于美元产生了大幅度贬值（20%左右）。人民币对于美元的贬值也达到了7%左右。

接下来讲讲2017年对于大类资产影响深刻的几个重要趋势。

1美元的走势

从2011年开始，美元币值触底反弹，对于其他货币开始逐步升值。从历史经验来看，这一轮美元“强周期”可能还不会这么早结束。

上图显示的是布雷顿森林体系瓦解后美元所经历过的三个强周期。在1979-1985年期间，美元对于其他国家的平均汇率水平上升了50%以上。该强周期在1985年的广场协议后被终止。

接下来的一个美元强周期发生于1994-2002年间。该周期持续了80多个月，美元综合指数上涨幅度为40%左右。

2001年，美国经济在互联网泡沫破裂后经历了短暂的衰退。加上美国的经常账户连年恶化，贸易赤字不断扩大，美元从此开始进入不断贬值的“弱周期”。

从2011年开始的美元走强，已经持续了5年多，升值幅度也达到了40%左右。从2017年的态势来看，以下因素可能会继续支持一个“强美元”。

1）相对于其他主要经济体（欧洲，日本等）来讲，美国经济的增长动力更强，失业率也更低。这个情况和1980年代里根时期美国对其他主要经济体的相对强势，以及1990年代后期美国相对于世界其他国家的经济发展的优势比较类似。

2017年，欧洲会继续面临银行盈利水平下降，失业率偏高，增长乏力的问题的困扰。笔者的专栏对这个问题有过很多分析。

另一大经济体，日本，则很有可能继续在有通缩倾向的流动性陷阱中难以自拔。相比较而言，美国经济的基本面比这些主要的经济体要强一些，因此其币值也会受到一定的支撑。

2）如果不是1985年的广场协议，1979-1985年的美元强周期应该还会持续。从目前来看，美国政府没有主动干涉汇率市场，阻止美元继续走强的意图。从这方面来讲，目前还不存在通过外力强行扭转美元币值的因素。

3）欧洲和日本这两个地区的央行执行的货币政策还都处在降息周期中。相比较而言，美联储很可能已经进入升息周期。如果通胀预期和失业率继续朝美联储期望的方向发展，那么美联储在2017年很可能会继续提高基准利率。如此冷热不均的货币政策差异更支持一个强美元。

2股票市场

从2009年开始，美国股票经历了一个非常强劲的牛市。

从2009年3月份低点（标准普尔683点）开始算起，截止2016年12月31号（2,238点），美国股市上涨了227%。每过一年，投资者们都会禁不住问自己：这样的牛市还能持续多久？

要回答这个问题，我们可以从下面几个角度来分析一下。

从标准普尔500公司公布的财报来看，这些公司的利润率处于20年来的最高峰。截止2016年第三季度，标准普尔500公司的平均运营利润率在11%左右，在历史上属于非常高的水平。

这其中主要的原因是美国绝大部分的生产率增长被公司股东（资本）所获得，因此雇员平均工资增长率和经济生产率增长之间的鸿沟也越来越大。

但是随着美国就业市场的持续复苏，其劳动力市场越来越接近充分就业率。在这种情况下，工资增长更有可能得到刚性支持。因此从这个方面来看，在接下来可预见的未来，这些大公司的利润率更有可能下降，而不是上升。

从估值的角度来看，截止2016年年终，标准普尔500指数的预估市盈率（Forward PE）大约为17倍左右，稍稍高于其60年以来的历史平均值（14左右）。相比较而言，目前的估值水平不及1998/99年时的估值高峰。

上图显示的是主要工业国目前的股市估值水平（CAPE，周期调整市盈率）和历史长期平均水平相比的标准差。负值表示该国目前的股市估值水平低于历史平均水平，而正值表示该国股市目前的估值水平高于历史平均。

我们可以看到，日本，英国和意大利的股市估值相对来说比较低，而美国，法国和德国则稍高。值得一提的是，日本股票价值低估明显的原因之一是其在1988/89年股市泡沫时的估值特别高，因此将整体上的历史平均值拉高了不少。但即使剔除1980年代末期泡沫期的影响，日本目前的股市估值还是处于偏低的状态。所有工业国国家的股市平均估值稍低于历史平均水平。

从总体股市来看，美国大公司的盈利能力处于历史高位，其股票估值稍高于历史平均。发达国家中，每个国家的股票估值高低不同。有些国家的股票相对来说低估（比如日本和英国），而其他一些国家的股市估值则稍高于历史平均水平（美国和德国）。总体上来说，工业国股市平均估值稍低于长期历史水平。

3债券市场

2016年，最让市场紧张的可能就莫过于美国国债市场的走向。在经历了30多年的债券牛市之后，这个全世界存量最大的资产市场会不会开始逆转？

上图显示的是2016年年初和2016年年底的美国国债利率曲线对比。我们可以看到，总体而言，利率曲线的形状没有发生变化，依旧是传统型的“短低长高”状态。

从短期利率端来看，由于美联储的升息，一个月利率从年初的0.17%上升到年末的0.44%，有了显著提高。但是从长端来看，这样的变化并不明显。比如10年期利率只是上升了0.2%左右，因此断言美国国债市场开始步入熊市还言之过早。

相比较而言，其他国家的政府债券市场则继续延续了多年的牛市状态。比如德国和日本债券收益都为正，即使其本国短期利率甚至已经进入负利率状态。本专栏曾经有好几篇文章解释过欧洲和日本的“负利率”情况以及对于债券投资的影响，有兴趣的朋友可以去翻阅一下。

进入2017年，美国和日欧之间的通胀预期“剪刀差”可能会继续扩大。如果欧洲步日本的后尘进入通缩周期，那么投资其债券可能会比其股票得到更好的回报。这一历史规律被日本在1990年以后的二十年的资产表现所证实。日本的安倍政府尝试了各种财政和货币刺激政策，甚至推出了“量质宽松”，但是日本经济仍然深陷“流动性陷阱”无法自拔。可见要想改变其经济发展的历史规律并不像政府领导人想象的那么轻松。

总体来说，欧美发达国家的低利率环境在2017年不会得到本质改变。在这样的环境中，投资者对于固定收益利息回报（Yield Chase）的追求还会继续。这也意味着有很多投资者会为了得到额外的利息收入（比如1%-2%）而不惜承担更高的风险。这其中风险可能比较高的是公司债券。

关于公司债券和垃圾债券，本专栏有过多篇历史文章对这一资产做过比较详细的分析，有兴趣的朋友可以在有空时翻阅一下。

总结

2016年，是充满意外的一年。英国公投结果决定脱欧，美国总统大选中特朗普赢得胜利，可以说都是出乎市场意料之外的“黑天鹅”事件。在这样的黑天鹅事件之后，市场的反应（比如英国股市和美国股市大涨）更让很多人大吃一惊，摸不着头脑。

很多研究表明，要想从择时中获取超额的投资回报，即使不是不可能，也肯定是一件非常困难的事情。为了应付这样一个充满变数和不确定因素的世界，最好的应对策略是坚持控制成本，长期坚持和多元分散的投资策略。

从长期投资的角度来看，控制投资成本比寻求短期的高回报要重要的多。而为了帮助投资者更有信心的坚持长期投资，我们需要在多维度上实现多元分散。这些维度包括资产类别，投资国别和投资时间。2017年，中国投资者会继续面临币值波动，经济体杠杆过高，货币供给过剩等投资风险。通过低成本的投资方式实现在多资产和多国家层面的资产配置，是投资者们应对如此风险的有效方法之一。