2017年8月29日，阳光保险集团旗下阳光人寿保险股份有限公司与惠金所子公司阳光证券化基金管理有限公司合作成功发行了“惠金阳光人寿保单贷款资产支持专项计划”。此次专项计划的基础资产为阳光人寿持有的对其保单持有人的保单质押贷款债权。在基础资产池方面，和此前同样以保单质押贷款债权为基础资产的“长江养老—太平洋寿险保单贷款资产支持计划”最大的不同在于通过采用“黑红池”机制两次确定资产池。本文，笔者尝试通过对资产证券化的特点来探讨一下实践中“黑红池”的应用，以期抛砖引玉。
一、黑红池机制是什么
黑红池机制中“红池”指前期审批报备阶段所使用的基础资产池，“黑池”则是在证券发行时使用的基础资产池。“红池”与“黑池”均为根据入池标准筛选出来的基础资产，且“黑池”和“红池”在平均本金余额、加权贷款利率、加权平均贷款剩余期限、加权平均借款人年龄、区域分布等对底层基础资产现金流稳定性具有重要影响的统计要素上具有极高的相似性，从而保证两次入池基础资产的同质性。
二、黑红池机制的适用情境“黑红池”机制可以有效节约发行成本，提高原始权益人的资金的利用效率。从目前市场上的实操案例来说，笔者认为主要有以下两种情境使用“黑红池机制”可以帮助原始权益人实现利益最大化。
第一：基础资产回款快，发行时点不确定导致的实际融资成本提高
举个简单的例子，假设入池资产是一笔本金金额1万元，年化利率12%，期限2年，等额本息还款的小额贷款债权（实操中对于这种小而分散的资产包入池资产笔数通常为十万、百万级的, 此处简化举例，不影响意思表达）。其回款情况如下：
若采用“黑红池”机制两次确定资产池，一则在发行准备期间原始权益人可以将“红池”资产用于其他融资，比如作为另一个资产池的循环购买基础资产，提高资产使用效率；二则在市场流动性偏紧，资金成本较高时，专项计划可以推迟成立，只要在发行时可以确保“黑池”资产和“红池”资产的同质性则可以保证融资规模，保证实际融资成本。
目前一单ABS项目从计划管理人等中介机构入场尽调到交易所审核完毕通知封卷、簿记成立快则3个月，慢则半年甚至更久。假设项目组2017年3月5日介入，原始权益人计划2017年5月28号成立，考虑到前期专项端付息压力较大和评级压力测试等因素，计划管理人将封包日定在2017年2月1日，即从第2期开始的本息都归专项计划所有。假设专项计划以入池本金金额为准平价发行，发行规模为9629.67元，后续因为市场流动性偏紧，资金成本较高等原因，专项计划决定推迟了两个月至2017年7月28号才成立。对于原始权益人来说相当于少融资了783.19元，少融资比例为8.13%（若有优先、劣后结构化分层，实际融资比例降低更多），实际融资成本大幅提升。再者若采用常规的一次封包的操作方式，从封包期至专项计划成立这段期间内，原始权益人将难以通过已封包资产去进行融资，降低了原始权益人的资产使用效率。
第二：“折后本息余额”机制下根据簿记建档定价确定折现率，反推基础资产池范围
目前市场上发行的资产证券化产品多以底层资产池回款本金为基准平价发行，其实“折后本息余额”机制在结构化产品设计和评级实操中也被广泛使用。
以“华驭第二期汽车抵押贷款支持证券”为例，《华驭第二期汽车抵押贷款支持证券发行说明书》在资产池划定机制中披露“由于本次发行引入了“折后本息余额”机制，实际操作中需要采用两次确定资产池的方法，即“红池“与“黑池”机制。即在簿记建档方式定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模，划定最终确定信托给特定目的信托的基础资产范围。”“折后本息余额”是指根据每笔汽车贷款的相关合同，将按计划应付的本金和利息按折现率折算到指定日期的折现后的现金流，使用的折现率包含了证券利率、贷款服务机构费用、利率收入税和其他费用。
使用“折后本息余额”机制和”黑红池“机制的产品在最初项目申报阶段会根据资产支持证券目标发行规模、合理预估的折现率框定“红池”，在簿记建档方式确定了折现率后，以获批的资产支持证券发行规模为基准，反推计算“黑池”规模，划定最终确定给特定目的信托的基础资产范围。
通过“折后本息余额”机制和“黑红池“机制，计划管理人可以在发行有效期内，根据市场流动性情况和原始权益人商定灵活选择发行时点，实现资产池配置的最优化：以最少的入池资产满足评级现金流压力测试的要求，锁定实际融资规模、实现实际融资成本的最优化。
三、从华驭第二期汽车抵押贷款资产支持证券看黑红池底层基础资产
下表，笔者整理了华驭第二期汽车抵押贷款资产支持证券底层基础资产的资产池统计信息：
数据来源：华驭第二期汽车抵押贷款证券化信托公告（红池）、
华驭第二期汽车抵押贷款证券化信托公告（黑池）
对比”黑红池“基础资产数据可以发现黑红池在统计维度上同质性极高，在某些对现金流稳定性有重要影响的指标如单笔贷款平均本金余额（元），加权平均贷款剩余期限（月）、加权平均首付金额比例（%）上黑池相比较而言更加分散。
对于时下正热的消费金融、汽车抵押贷款这类小额而分散、现金流回款较快的基础资产，通过“黑红池”机制可以尽可能的提高资产使用效率，灵活选择发行时点，锁定实际融资规模、实现实际融资成本的最优化。
从另一个角度来说，“黑红池”机制对于原始权益人的资产生成能力和计划管理人的资产筛选能力要求较高，原始权益人的资产需要足够大量分散，“黑红池”的同质性才能得以保证。
