文 | 张继强 仇文竹，中金公司宏观分析师
近期经常有投资者讨论如下一些问题：
债市已经熊市一年有余，实体为何没有受到冲击？
存贷款利率调整速度明显慢于债市有助于金融去杠杆并减少对实体的打击，有何不好？
债市调整会不会蔓延到股市？
我们想从一张简单的图来回答这些问题，即观察国开债与金融机构加权平均贷款利率之间的关系，得出一点有趣的启示：
债市熊市，为何实体未受冲击？
不难看出，在2009年货币宽松时期，通过连续的降准、降息，债市与信贷利率均出现同步的快速下行，对刺激总需求、抵御金融危机冲击起到了立竿见影的作用。
而在2010-2011年熊市周期当中，货币（提升准备金率、加息）与信用（表现为信贷额度控制、严查票据违规等）双紧。因此债券与信贷利率均大幅飙升，贷款利率甚至比债券利率上行速度更快。信用收缩加上融资成本急剧飙升，金融对实体的反作用力很快显现，并成为随后债市快速回落的基本面基础。
而本次债市调整过程中，债市调整幅度已经非常剧烈。但是存贷款基准利率并未做调整，实际贷款利率也只是缓步上行，社融数据表现明显强于M2，表明金融去杠杆、同业业务收缩的同时，金融对实体的支持并未减弱，融资成本也不高。
此外，虽然有一些非标回表，但现金贷、产业基金等都在社融统计范围之内，实际社融增速或许还有小幅低估。这一方面导致实体经济受到债市调整冲击的幅度不大。另一方面，金融对实体的支持没有受影响，债市调整对实体的反作用力被削弱，很难倒逼货币政策放松。
实体冲击小，金融还去了杠杆，岂不是很完美？
在我们看来，这种结构性政策至少有两大弊端：
存款搬家
政策性银行承受息差压力
其中，我们应该是市场上最早阐述市场化利率与管制利率（存款基准利率）水位差过大会引发一系列扭曲的卖方。今年银行普遍出现了缺存款的问题，背后有多方面原因，比如同业理财受限，理财加大零售、企业的开发力度，争夺存款。而超储率低、负债管理难度大，银行表内“以存定贷”较为普遍，对稳定负债更为看重。外汇占款流失、PSL、非标等派生存款减少。
但其中，存款利率与市场化利率的水位差已经明显拉大，这是存款搬家背后的最重要因素，这也是今年货基等膨胀的一个重要原因（还有银行免税、投资和流动性管理工具等多个因素）。
而存款争夺又引发了一系列的冲击：
1）、股份制、中小行更加依赖同业负债，大量发行同业存单；
2）、理财利率上行，对理财规模及其配置行为有冲击；
3）、股市存量资金博弈特征明显，机会成本抬升；
4）、大行受冲击较小，从央行获得廉价资金，买入中小行同业存单。
此外，政策性银行承受了非常大的息差压力，远超过2011年，堪比2013年。根据2016年国开行年报，发放贷款利率为4.4%，今年无疑会略有提升，但根据金融机构一般贷款加权平均利率来看，今年相较去年同期提升的幅度仅为10-20bp。
而融资成本目前已经攀升到接近4.5%。如果再考虑到运营成本等，政策性金融机构面临相当大的融资成本和息差压力。政策性金融机构面临的压力远超过了2011年，融资成本正在接近当时水平，而信贷利率却比当时更低，情形堪比2013年。
从这个角度看，债市调整如果继续将开始对实体等产生反作用力。如果不能控制融资成本，只有通过贷款利率上浮缓解息差压力，从而影响实体经济融资成本。与此同时，利率债的性价比和配置价值其实已经超过信贷利率，中期来看，也将影响银行的资产配置和信贷投放的意愿。当然，这种传导还是慢于信贷额度控制等手段。
债市调整对股市影响有多大？
近期也有不少投资者讨论债市调整会不会影响股市?毕竟2011年债市大幅调整时，股市也陷入了熊市。但我们的看法是，与2011年区别较大，和2013年有相似之处，简言之不是好消息，但单纯该因素的影响还不大。
如上述，实体经济在09年上杠杆、投资扩产，随后遭遇2011年货币收缩、信用紧缩，实体资金面骤然紧张甚至资金断裂，债市调整只是其中一个表象。
显然，在此过程中，上市公司盈利预期急剧降温，大量高收益、刚兑的信托产品（超过8%者比比皆是）导致股市资金和机会成本高企，股市遭遇业绩预期、估值等双重重创。
而2013年，经济增长预期好转等因素导致下半年股市表现并不差。但资金成本抬升后遗症叠加经济增速和企业盈利预期的弱化，导致2014年股市陷入了熊市。
到2014年四季度，企业融资需求萎缩，金融体系“开正门、堵偏门”，且房地产等企业终于重新获准债市融资，导致高收益率信托产品大量到期，而理财利率也有所下行，资金成本的大幅下滑导致股市如干柴烈火，加之股票打新“甜点效应”对场外资金的吸引，出现赚钱效应后引发大量场外资金涌入，叠加对改革的憧憬，形成资金驱动的“水牛”行情。
2016年9月，理财利率终于破“4%”，股市资金成本大幅降低，这也是股市走出慢牛行情、高分红蓝筹股走强的重要基础。
显然，如果要讨论对股市的冲击，债市调整的背后原因很重要。
近期的债市调整本身对股市影响还比较有限。
首先，毕竟信贷融资成本上行幅度不大，而且从PPI来看，目前仍是负利率时期。
其次，近期的调整更是由于经济增长和通胀预期上调所致，不单纯是货币和信用收缩，对股市的分子、分母项产生抵消作用。不过，需要注意的是，理财利率持续、明显上行，近期居高不下，甚至诸多股份制行的3月期理财再次冲上5%。尤其是同业理财萎缩之后，银行明显加大了对居民和企业理财的争夺力度。这无疑导致股市缺少居民等增量资金，存量博弈的特征仍略明显。
整体而言，近期的债市收益率上行对股市的影响还算有限，盈利预期影响不大，资金成本和情绪方面略有负面冲击。需要指出的是，今年影响股市的因素较为复杂，新增投资者群体也主要是保险、海外投资者等，个人投资者入市资金也不是主要驱动力量。
回到债券市场，我们对债市的简单看法是
“悲观之后，乐观之前”
上周债市再现剧烈调整。10年国债收益率一度上升到3.9%以上。简言之，可以看作是基本面预期变化与止损力量共振之下的惯性下挫。简单赘述如下：
1、资金面月末略偏紧，但央行前一周推出63天期逆回购稳定流动性预期，加上月末央行净投放、月底阶段很快过去，不是巨幅调整的主因；
2、主因还是基本面预期在变化。十九大展现出“政通人和”景象，市场对中国经济增长预期好转，与此前债市预期形成了明显的预期差。同时全球经济近期数据表现良好、特朗普减税政策、中国供给侧改革、油价上涨等引发全球“再通胀”预期升温，加上美联储主席人选仍存疑，全球债市表现均不佳。而国内盛会之后的金融防风险政策加码等难证伪推波助澜；
3、投资者行为上，之前非银机构大举增持利率债博反弹，十年期国债破位之后，导致止损盘大量涌现，形成多杀多格局。部分银行近期大力支持三农、小微贷款以获得定向降准资格，也导致流动性紧张且配债力量羸弱。非银仍面临金融防风险去杠杆压力，银行在信贷需求旺盛、地方债置换和“钱少、钱贵”压力下配置力量较弱，保险配置力量在5-6月份大量消耗后目前更多关注非标机会。
而利率债和金融债、二级资本债供给压力较大，甚至信用债、非标在信贷额度捉襟见肘情况下也有所抬头，债市供求关系不佳，存在一级带动二级的风险，容易引发调整；
4、收益率曲线平坦，国债期货基差水平低于5月份收益率水平相似时点，说明债市之前包含了较高的经济增速放缓预期，长债的交易较为拥挤，为止损和多杀多埋下伏笔。
目前债市的症结是什么？我们此前提到9月份行情的两个弊端：非银发动、基于流动性和基本面预期。前者所处的委外链条仍是不稳定的体系，容易受到金融防风险、去杠杆政策冲击。后者与不松不紧的货币政策相悖，基本面的长期逻辑也没有得到短期数据的验证。
更进一步讲，症结在于金融防风险抑制杠杆获利与非银通过杠杆博收益的冲动之间的矛盾，是“又想马儿跑（通过信贷和直接融资支持实体经济），又想马儿不吃草（超储率低，资金成本高）”之间的矛盾，是债市中长期逻辑演绎充分但对经济韧性和短期数据估计不足之间的矛盾。解开这些症结的要么是金融去杠杆进一步演绎直到达到监管合意状态，中低等级信用债仍是最大风险点，需求减弱、信用事件风险增大；要么是融资需求萎缩，导致债券供给减弱、银行同业存单发行意愿降低，货币政策随之微调，配置盘力量重新增强，目前紧绷的链条缓解。
为什么是“悲观之后”？
利率高了总归会更好做，止损力量得到宣泄，配置价值显现，绝对收益率接近2011年高点，监管政策无意推高利率。对债券投资者，一个最朴素的规则就是利率高了总归会更好做，尤其是收益率曲线平坦，至少中短端仍有不错的性价比。经过上周的情绪宣泄，止损盘压力有了较大程度的释放，从托管数据看，非银减持、商业银行增持。估值方面，本轮调整之后利率债的收益率水平已经远高于历史均值，无论相对贷款还是非标资产以及信用债，性价比均不低。
与基本面预期相比，也开始显示出一定的安全边际。毕竟2011年债市面临的基本面压力更为严酷，但十年期国债也仅仅是突破了4.1%。同时，政策性金融机构面临的息差压力远比2010-2011年周期严酷。一旦收益率继续上行，对实体经济和政策性银行等途径对政策开始产生反作用力。而从央行近期的操作来看，不松不紧的基调基本延续，但至少监管机构无主动推高利率的意愿，以免冲击实体经济，至少短端波动空间不大。
对保险机构等配置机构而言，明年会有较为确定的“开门红”，如果收益率继续上行，预计将激发保险资金提前配置，加上海外投资者对短端的兴趣浓厚，从而局部纠正目前债市的供求关系。
整体来看，我们认为继续上行的空间已经较为有限。目前市场所担心的诸多风险点，未来都存在预期反复的可能，密切关注新的“预期差”出现，有望在年底阶段达到顶峰。
为什么是“乐观之前”？
目前利率呈现上行趋势，市场信心匮乏，需要外部力量扭转趋势，投资者仍需要承担较大的波动风险。而从导致调整的原因来看，诸多因素确实还没有逆转或证伪，比如债市供求状况需要在明年一季度保险等开门红、银行度过年底阶段（避免债券市值波动影响损益表、信用债面临增值税冲击），加上债市届时进入发行淡季，供求关系可能会出现更明显的改善。经济增长和通胀预期短期无法证伪，尤其是近期油价表现强劲，中金研究认为全球油价受到全球剩余产能固化，需求回升超过供应增长，开始重回均衡，边际成本抬升油价。
而12月份美联储加息预期几近事实，央行会否跟随上调MLF和公开市场操作利率仍存悬念。在我们看来，如果人民币汇率如果较为稳定，央行有能力保持独立性，跟随的概率并不高，但有待证伪。金融防风险加码同样如此，如果是约束非标、互联网金融等对债市未必是利空，但同样需要等待靴子落地。
未来需要关注什么？
融资需求至关重要，信贷数据值得关注，不过需要关注的不是量而是结构。鉴于信贷额度可能存在的控制及MPA考核压力，贷款月增量已经无法反应实体的实际融资需求。甚至如果大量的融资需求由于信贷额度控制而转向非标融资或者债市，反而会对债券产生的更直接的冲击。社融数据可能比简单的看信贷数据更有意义，更能反映融资需求的真实状况。
从我们观察的情况看，房地产企业受制于融资渠道的限制，仍大量通过非标融资。从信贷结构方面只有看到票据占比大增，则说明信贷需求可能在萎缩，债市转机也将为时不远。
此外，面对诸多不能证伪的因素，收益率曲线是否已经充分反映这些不确定性因素同样重要。目前短端已经处于历史较高水平，对诸多不利因素已经做出了充分反应。而货币政策不松不紧预计将在较长时间持续，尚未看到进一步加码的必要性，金融去杠杆已经初见成效，海外投资者对短端兴趣提升，市场利率与存款基准利率之间的水位差拉大引发的一系列扭曲，短端仍有较为确定的吸引力。
不过，长端来看，仍隐含了较多的经济增速放缓预期和流动性溢价，较2011年明显更为平坦，显然面临的不确定性相对更大。
如果收益率曲线能出现熊陡，比如10-5年利差接近2011年三季度水平，说明市场已经反应较为不利的基本面预期，抗风险能力将大大增强，左侧介入的意愿也将大为增强。
总结来看，债市处于“乐观之前，悲观之后”，对市场看法取决于资金性质。对配置型机构，比如保险机构，债市配置价值已经体现，未来应该珍惜每一次调整的机会，收集到足够的筹码比买在收益率最高点重要。
对交易型投资者，中短端票息机会仍是主要着力点，居安待机，等待新的预期差出现，尤其是年底阶段。一季度往往是债市供求状况较好的时间段，加上美联储加息等诸多风险点兑现，债市有望迎来转机。
股市和转债方面，继续在四季度关注股市波动和新券供给中的低吸机会。随着成交量略有放大，股市开始消化9月末以来堆积的调仓、获利了结等需求，短期内指数可能仍存在震荡调整要求，关注监管上是否发生边际变化以及目前偏弱的中证500、创业板指等是否破位（影响市场情绪）。
中期来看的逻辑变化不大，“政通人和”的新时代开启，产业在升级中集中度提升（有利于上市公司这一群体）。加上“房子是用来住的”、美元走弱等使得房地产、外汇等投资属性弱化，有利于股市吸引更多的资金，都奠定了股市中期的结构性机会。
转债市场供给明显提速，其战略地位在明年将得到大幅提升。我们在8月中开始建议降低仓位之后，近期保持轻仓应对的建议，而随着上周股市调整、新券发行提速，关注低吸筹码的机会，尤其以新券为主，兼顾正股偏强势、溢价率低的老券（完）。
