作者：东方证券首席经济学家邵宇、上海大学经济学院金融系副教授尹应凯，来源：首席经济学家论坛（ID：ccefccef）
原文标题：《邵宇：次贷危机十周年｜人类会不会再次踏入同一个坑？》
如果把次贷危机、欧债危机、美债危机看作是一只只单飞的“黑天鹅”，2016年的世界则呈现出一幅“黑天鹅湖”的图景。全球经济要平稳走过“黑天鹅湖”，需要的既不是“失衡的全球化”，也不是“逆全球化”，而是各国同舟共济、同心共力、彼此包容的“新全球化”，以及“新全球化”驱动下的一个“新的世界”。
距离发端于2007年的美国次贷危机爆发，至今已有十年。全球经济是否已经走出了危机的阴影？2016年10月IMF发布的《世界经济展望》秋季报告强调，研究表明次贷危机遗留问题尚未根本解决。
2016年年底，全球经济的主要图景表现为：美国经济波折复苏；欧洲经济疲弱，但宽松或已无效；日本经济复苏乏力，陷入负利率政策泥淖；新兴市场面临货币贬值、资本外流以及负债上升等风险，普遍增长乏力。由此可见，危机的影响并没有完全消失，全球经济和货币政策反而呈现进一步分化和不平衡的特点。在次贷危机爆发十周年之际，重新系统审视这一轮危机，有重要的现实意义。
这十年到底发生了什么对于次贷危机，恐怕很多人都不会陌生。这场由美国次级抵押贷款市场动荡引起的金融危机，于2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，并最终在2008年9月演变成全球金融危机。此后，主要经济体采取了大规模的扩张政策以应对。2009年底人们认为危机逐渐远去、全球已进入“后危机时代”。而就在此时，以希腊主权债务危机为源头的欧债危机初露锋芒；危机随即愈演愈烈，并经历了发展、蔓延、升级等阶段，最终演变为欧债危机。2011年8月，当市场还在关注卷土重来的欧债危机时，标普下调美国AAA级长期主权债务评级引发的美债危机震惊世界。
面对重重困难，发达经济体一再使用货币宽松的工具：自2008年金融危机以来，美联储共出台了三轮量化宽松政策，总共购买资产约3.9万亿美元；欧洲央行先后开展长期再融资操作（LTRO），推出直接货币交易计划（OMT），并于2015年3月全面启动量化宽松的政策；英国和日本央行多次扩大资产购买计划。这些政策引发了国际金融市场的剧烈动荡。
伴随各国经济复苏进程的不平衡，主要经济体的货币政策取向开始分化。2014年，美联储于1月正式实施“削减数量宽松规模”（Taper）计划，并于10月底结束资产购买计划，宣告始于2008年的三轮量化宽松政策正式退出；与美国相反，日本则实施了力度空前的量化宽松货币政策；欧元区积极筹备和实施量化宽松货币政策；发展中国家纷纷提高基准利率。
2015年，由于主要经济体的经济发展差异，货币政策进一步分化：欧洲央行于3月全面开启量化宽松货币政策，日本持续量化宽松政策，大部分新兴国家都处在降息通道；与此相反，美国则于当年12月16日实施了自2006年以来的首次加息。
主要经济体货币政策分化具有负面的溢出效应，对全球经济产生了一定的不利影响。2015年，新兴市场经济体增长明显放缓，金融脆弱性上升。新兴市场货币持续贬值，摩根大通新兴市场货币指数下挫超过12%，本轮贬值浪潮在一定程度上体现了美国货币政策转向的溢出效应。当前，美联储加息及欧日量化宽松等政策分化带来的负面溢出效应，仍在给发展中国家和全球带来新的挑战。
“三次危机”源于“两种失衡”从根源看，次贷危机、欧债危机、美债危机这三次危机是由2007年之前“失衡的全球化”造成的，其失衡具体表现为实体经济和金融经济“两种失衡”，尤其是表现为美国全球化与美元全球化带来的失衡。
世界实体经济失衡包括各国内部失衡和外部失衡。
►内部失衡表现为：以美国和PIIGS（欧债危机最严重的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙五国的首字母合成词）为代表的经济体长期超前消费、收不抵支——政府部门收入小于支出，私人部门储蓄小于消费；以亚洲为代表的国家则勤劳工作、积极储蓄。
►外部失衡表现为：以美国为代表的经济体长期贸易逆差、美元流出，以中国为代表的经济体长期贸易顺差、积累美元。
世界金融经济失衡是由国际货币金融体系失衡导致的，包括两个层面：全球范围的“中心—外围”失衡和区域范围的“中心—外围”失衡。
►全球范围的“中心—外围”失衡是指，美国利用其在国际货币金融体系的中心地位在全世界范围内以很低成本获得资源，使实体经济失衡得以持续、放大；而外围国家被美国牵制。
►区域范围的“中心—外围”失衡的代表是欧元区，中心国（德国、法国）反而被外围国牵制：由于共用一种货币、同一基准利率，危机发生时，中心国需承担更多维护货币区稳定的义务；虽然欧元区统一了货币，却无法协调财政，“后进拖累先进”的机制使中心国被外围国牵制。
次贷危机和美债危机反映了世界的“东西失衡”。研究数据表明：以中国为代表的发展中国家（“东”）是出口导向型；以美国为代表的发达国家（“西”）是过度消费型。欧债危机反映了欧元区的“南北失衡”：以PIIGS为代表的南欧国家（“南”）是超前消费型；以德国为代表的北欧国家（“北”）是勤劳工作型，过去十多来年工资上涨幅度不大，以保持其出口的成本优势。
“两种失衡”同时带来了国家、企业、个人、中央银行等不同部门资产负债表的变化。次贷危机爆发十周年后我们重新审视，发现金融危机更像是连锁店的逐渐扩张——
►首先，这个连锁店的第一家分店是在美国开的，主要原因是它的居民部门的资产负债表全线崩溃，因为杠杆太高。
►其次，这个危机连锁店开到了欧洲，表现为欧洲主权债务危机，也就意味着国家资产负债表的崩溃，因为财政的杠杆太高。
►然后，金融危机又来到新兴市场，新兴市场借入了大量的储备型货币，而同时拿出相应的本币来支持。一旦美联储加息，这些资本会疯狂逃离新兴市场，这就可能引发货币危机。
而在这个过程中，不断膨胀的中央银行资产负债表最终将面临一个“审判”。它将以什么样的形式爆发尚并不清楚，但我们看到英镑的大幅波动、黄金升值以及人民币作为储备货币的备胎加入SDR，正是这样一些危机的联动反应。
逆全球化的趋势，真正的触发点是次贷危机全球化是将各国联系为“一个世界”的重要动力。从全球宏观来看，危机前的全球化是“失衡的全球化”。它的重要特征是全球实体经济与金融经济联系日益紧密下带来的“两种失衡”，在一定程度上引发了“三次危机”。
但是，2007年次贷危机、特别是2008年全球金融危机之后，我们看到的是逐渐显现的“逆全球化”现象。其传导机制表现为：全球实体经济与金融经济两种失衡导致金融危机，并发展为局部的经济危机；应对危机过程中，在部分国家引发了贸易保护主义与经济民粹主义，这又抑制了全球化，从而推动“失衡的全球化”向“逆全球化”转变。
从这个意义上说，逆全球化的趋势，真正的触发点是2007年次贷危机，而在经历了2008年金融危机以及之后的欧债危机、美债危机后，不断升级到新的阶段，并于2016年底因为特朗普的当选而“显形化”了。当前，逆全球化现象逐渐显现，表现包括：贸易保护主义抬头、全球贸易增速连年下滑、全球经济复苏脆弱且不均衡、多边贸易体系规则被部分边缘化，以及近年来一系列“黑天鹅事件”的发生。逆全球化进一步导致贸易投资减速，拖累世界经济增长，导致世界经济复苏乏力。据IMF预测，2016年全球经济增长3.1%，全球贸易增长2.8%、贸易增长速度将连续第五年低于3%；WTO和UNCTAD（联合国贸发会议）则预计2016年国际投资将下降10%-15%。
平稳渡过“黑天鹅湖”呼唤“新全球化”如果把次贷危机、欧债危机、美债危机看作是一只只单飞的“黑天鹅”，2016年的世界则呈现出一幅“黑天鹅湖”的图景：英国脱欧、特朗普当选美国总统、意大利修宪公投失败，伴随着主要发达国家的政治变化，贸易保护主义和反全球化情绪正在上升。全球经济要平稳走过“黑天鹅湖”，需要的既不是“失衡的全球化”，也不是“逆全球化”，而是各国同舟共济、同心共力、彼此包容的“新全球化”，以及“新全球化”驱动下的一个“新的世界”。
“新全球化”是指更“可持续、合理、均衡”，以“创新、普惠、共享和包容”引领的全球化。“新全球化”是相对危机前的“失衡的全球化”、以及危机后的“逆全球化”而言的，其核心特点是更加均衡、包容。“新全球化”要增强新兴经济体和发展中国家在全球实体经济领域与金融经济领域的发言权、影响力和规则制订权，改变“失衡的全球化”下的“两种失衡”状况；“新全球化”还要求各国同舟共济、共渡难关，以更加开放包容的态度参与全球分工与合作，而不是贸易保护主义带动的“逆全球化”。例如，G20杭州峰会以“构建创新、活力、联动、包容的世界经济”为主题，并提出“重振国际贸易和投资这两大引擎的作用，构建开放型世界经济”、“推动包容和联动式发展，让二十国集团合作成果惠及全球”，这与“新全球化”的理念也是相通的。
在“逆全球化”趋势日显的背景下，世界经济复苏缓慢、我国出口需求下降，因此之前的出口导向增长模式不可持续。推进供给侧结构性改革，则是我国应对“逆全球化”、转变经济发展模式的重要突破路径。供给侧结构性改革，需要着力落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等五大重点任务。
首先，化解过剩产能、处置“僵尸企业”，将相应的债务负担减下来，同时应严格控制贷款用途，防止债务资金流入非实体经济领域；
其次，增加有效供给，培育新的发展动力；
第三，加快推进国企改革，争取实质性突破；
第四，上述各项工作的核心是移杠杆，即资本存量的调整和修复，新常态下宏观调控的核心是通过移杠杆修复企业资产负债表、政府资产负债表和金融体系资产负债表。
从这个意义上说，供给侧结构性改革，既是中国应对经济发展新常态的重要选择，也是中国积极推动“新全球化”的积极贡献。
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