文章来源：21世纪经济报道
摘要
本轮市场化、法治化“债转股”正式推行一年后，签约金额已高达万亿。国家发改委官网消息显示，截至9月22日，各类实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议金额超1.3万亿元。不过，与签约的火爆相比，落地进度却相对较慢，资金来源是为一大掣肘。
近期，首单公开发行的债转股专项债已推迟发行。11月1日，陕西金融控股集团有限公司（以下简称“陕西金控”）发布公告称，该公司计划当天发行的第一期市场化银行债权转股权专项债券，因近期市场波动较大，决定推迟发行，并择期重新安排簿记建档。
据陕西金控10月25日公布的募集说明书，本期专项债券计划募集资金总额11.5亿元，原计划簿记建档日期为2017年11月1日。
分析人士认为，本次发行的推迟，主要还是市场波动剧烈，价格较高，此外，还有市场对债转股专项债比较陌生，持观望态度。
“签约好签，但是落地却很难，因为找不到钱。”某债转股实施机构负责人这样对21世纪经济报道记者直言，实施债转股资金的来源和投向在期限、收益回报等方面很难匹配，因此，债转股实施机构的资金募集情况备受关注。
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首只专项债露真容发行推迟有因
对于陕西金控专项债的推迟发行，相关人士向21世纪经济报道记者表示，“近两个月10年国债上行了近30BP，反映到发行市场，现在如果发行，可能会在6%~7%左右。以这个价格发出去，实施机构做依靠这个负债成本进行债转股，向上加50BP~100BP，资产端就可能要求在7%~8%左右，而很多转股企业都是省内的大型国有企业，贷款或者其他综合融资成本低廉，他们不一定接受这样的成本。”
作为首只市场化债转股专项债，陕西金控于2017年5月获得了发改委的批复。根据发改委批复文件，陕西金控可发行不超过48亿元债转股专项债，其中公开发行20亿元，非公开发行28亿元。
公开发行的20亿元中，7亿元用于彩虹集团下属子公司银行债权转股权项目，5亿元用于咸阳中电彩虹集团控股有限公司下属子公司银行债权转股权项目，8亿元用于补充营运资金。非公开发行的28亿元中，16.8亿元用于咸阳中电彩虹集团子公司银行债权转股权项目，11.2亿元用于补充运营资金。
关于债转股的资金来源方面，2016年10月国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中曾表示，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券。
作为配套措施，发改委于2016年12月出台了《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，为债转股实施机构开辟了新的融资渠道。指引中规定：“债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目”。
除了陕西金控专项债外，另一只专项债也花落陕西。发改委消息显示，今年5月，发改委还核准了陕西金融资产管理股份有限公司（简称陕西金融资产）11亿元的市场化银行债转股专项债券，专门用于陕西煤业化工集团有限公司市场化银行债权转股权项目。
不过陕西金融资产公司发行的专项债券或为非公开发行。中国货币网的信息显示，2017年第一期陕西金融资产管理股份有限公司市场化银行债权转股权专项债券，即“17陕金资债转股NPB01”，发行规模为5亿元，发行利率为5.5%，发行日为2017年9月19日，已于9月22日上市流通。
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置换和回购方式退出不确定性仍存
根据2017年第一期陕西金融控股集团有限公司市场化银行债权转股权专项债券（简称“17陕金控债转股债01”）的募集说明书，本期债券发行总额不超过11.5亿元。期限为7年，第5年末附设发行人调整票面利率选择权及投资人回售选择权。
本期债券主承销为开源证券，联席主承销商为中信证券，并由中债信用增进投资公司提供全额无条件不可撤销连带责任担保。信用等级方面，经联合资信评定为AAA。簿记建档日为2017年11月1日。在首期的债券中，募集资金用途方面，总规模为不超过11.5亿元，拟将其中的7亿用于银行债权转股权项目，4.5亿拟用于补充公司营运资金。
本期债券投资的债转股对象企业为彩虹集团，属于中国电子信息产业集团，截至2016年末的总资产为203.72亿元，总负债为170.1亿元，资产负债率为83.50%。
根据债转股协议，陕西金控将为彩虹集团提供为期不超过7年，合计不超过10亿元资金，用于替换彩虹集团下属合肥彩虹蓝光科技有限公司（简称“蓝光科技公司”）的银行贷款，并通过“债转股”方式获得蓝光科技部分股权。根据各方协商，陕西金控对蓝光科技进行增资后，将持有其34.06%的股权，处于第一大股东的位置。
据本期债券募集说明书披露的信息，蓝光科技拟债转股的银行贷款共计10.27亿元，分别来自7家银行。其中徽商银行1.98亿元、建设银行9850万元、交通银行1.7亿元、浦发银行2.1亿元、进出口银行9850万、中国银行2.09亿元、中信银行4200万元。
至于退出方式，主要是通过彩虹集团下属上市公司或者现金回购两种方式。
据了解，债转股对象承诺，债转股协议签署之日起7年内，经陕西金控提出并经双方协商一致，可以彩虹集团下属上市公司，包括但不限于彩虹股份（600707.SH）或彩虹新能源（00438.HK）股权置换陕西金控持有的蓝光科技公司股权。置换的上市公司股权价值不低于债转股协议转股金额和合理回报。现金回购则是彩虹集团对陕西金控持有的蓝光科技公司进行进行回购。
某券商分析人士向21世纪经济报道记者表示，债转股专项债的风险之一就是届时实施机构退出的方式和收益存在不确定性。不过，就本期债券来说，到期偿还的风险较小，因为本身陕西金控资质很不错，还有中债增信公司提供担保。
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资金募集难题待解机构在摸索
与四大AMC、地方AMC等实施机构相比，目前本轮“债转股”唱主角的主要是中农工建四大行成立的实施机构。从前期的签约情况就可以看出，无论是签约数量还是金额都是建行、工行等国有大行独占鳌头。
目前，银监会已批复同意了四大行成立的金融资产投资公司开业。虽然“银行系”实施机构前期签约了大量的项目，但是后期落地实施的情况同样不理想。
前述债转股实施机构负责人向21世纪经济报道记者表示，在项目推进的过程中，较为缓慢有多方面因素，其中一个重要因素就是资金来源和投资不匹配。
他表示，“债转股的企业大多是产能过剩行业，未来的前景存在不确定性，短期的投资回报率也不可能太高。而股权和债权投资的逻辑也不一样，股权投资要求债转股的资金期限更长，承担更大的风险，而很多募集到的资金则期待短期并具有稳定的收益。”
一家AMC人士也表示，目前债转股的资金主要来自银行理财资金等市场化募集方式。银行理财资金要求的安全性较高，通常要求由大股东回购进行兜底，或者通过“明股实债”的方式进行操作，这与当下监管的要求不太符合。而且伴随着监管政策趋严，理财资金的投向要求更加严格，成本也更高，与降杠杆和降成本存在一定矛盾。
2017年8月8日，银监会就关于《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》公开征求意见。根据征求意见稿，银行实施机构的资金来源可以是向合格投资者募集，发行金融债，通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金。
根据前述征求意见稿，“实施机构收购银行债权，不得由债权出让方银行及其关联机构使用资本金、自营资金或理财资金提供直接或间接融资，不得由债权出让方银行及其关联机构以任何方式承担显性或者隐性回购义务”。
即使“银行系”投资公司在资金募集上有一定的优势，但是该负责人也表示，目前很多的配套措施尚未出台，加上各个监管部门之间的态度还存在较大分歧，机构也在慢慢摸索，否则将承担合规性风险。
比如，银行债转股子公司持有非金融机构股权的风险权重问题尚未明确，《商业银行资本管理办法》规定，对于银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为400%，两年后是 1250%，虽然四大行均成立了专门的子公司作为实施机构，但是这些机构作为银行的全资子公司，如果穿透式纳入银行并表管理，将同样占用银行资本金，这将大大影响银行的积极性。
