2017年05月19日 19:45:14 格上私募圈

作者:孙翔峰

来源:21世纪经济报道

M型的收益率曲线就是一个明显的证据,叠加近期债券的“刚性”发行,债券市场恐怕缺乏“交易机会”,不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。

在金融市场降杠杆的大背景下,罕见的M型国债收益率曲线,将利率债市场上那根紧绷的神经再次呈现在市场参与者面前。

5月17日,国债3年期(下称“3Y”)和7年期国债(下称“7Y”)中标利率公布,引起债券市场一片哗然,不仅7年期国债收益率高于10年期国债(下称“10Y”)收益率10个BP,3年期国债中标利率也高于5年期国债(下简称“3Y”)二级市场利率,国债收益率曲线由此呈现出近似“M”型。

多位受访的债券交易员对21世纪经济报道记者表示,这种情况非常罕见,“正常应该是期限越长收益越高,(M型)违背了货币的时间价值”,北京一家大型私募债券交易员说。

对于这种“活久见”的情况,华创证券资深分析师周冠南5月18日接受21世纪经济报道记者采访时表示,“目前的曲线形态,主要是中期品种收益率上行速度快于长期品种导致。”

一些市场分析人士也表示,金融强监管的环境下,流动性不足亦是导致“M”型国债收益率曲线的重要原因。

惊现“M”型收益曲线

5月17日,财政部招标发行的两期国债中标利率明显高于市场预期。

据专业市场人士分析,此次财政部续招标发行的3年、7年期固息国债,加权中标收益率分别为3.6739%和3.7250%,均高于此前市场预测均值3.64%和3.67%;对应投标倍数1.62倍和1.66倍。

两期国债中标利率也均高于二级市场水平,16日,银行间市场上待偿期为3年、7年的国债收益率分别为3.6057%、3.6496%。

上述情况最终导致国债收益率曲线出现多重倒挂,即所谓“M”型收益曲线出现。不仅7Y收益率高于10年期国债收益率10个BP,3Y中标利率也高于5Y二级市场利率。

上海某大型券商的一位债券交易员5月18日告诉21世纪经济报道记者,常规情况下,因为发行人需要给投资者更多的“货币时间价值”补偿,长久期的债券收益率会高于短久期的债券收益率,所以国债收益率曲线应该是一个平滑向上的反向抛物线。

在他看来,即使是在熊市之中,各个久期债券之间的利差会缩窄,导致整个收益率曲线相对平坦,但是“M”型仍旧是“活久见”。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉5月18日表示,如果说7Y-10Y作为利率曲线价值洼地的典型代表,在债市成交清淡时期常出现倒挂而被投资者习以为常的话,短端利差的倒挂则更为罕见。

据其分析,从历史均值看,2014年以来国债5Y-3Y利差均值为15-20BP左右,倒挂现象仅在2016年12月、2013年11月钱荒和债灾的崩盘时期短暂出现。

对于这种罕见的情况,多位市场人士接受21世纪经济报道记者采访时表示,主要的原因应该是强监管背景下,市场流动性不足以及市场配置力量弱势的影响。

“目前的曲线形态,更多说明中长期配置力量的不足。” 周冠南认为。

周冠南进一步解释称,“配置利率债的资金主要来自于基础货币。一方面是市场基础货币总量的减少;另一方面,由于央行货币投放形式改变,中小银行更多通过主动负债获取资金,在强监管、资金成本上行的环境中,中小银行的配置能力也在减弱。”

除了配置力量减弱,流动性不足也是“M”型收益率曲线出现的重要原因。

“4月以来,金融监管持续趋严,监管机构通过多种方式推动金融杠杆的去化已经取得了一定的效果;另一方面,虽然近日央行、银监会、证监会陆续表态稳定市场情绪,央行通过逆回购和MLF投放货币维稳资金面,但金融监管趋严的预期依然持续存在,市场情绪依旧较为紧张。”中诚信研究员首席宏观分析师袁海霞分析称。

“尤其是当前中小行面临较大的负债缺口,在短期流动性上形成‘挤出’压力,流动性依然不足,资金面仍然较为紧张。”袁海霞对21世纪经济报道记者表示。

招商证券首席债券分析师徐寒飞对此解释称,理论上来讲,一条平滑正常的收益率曲线是由长短期限债券的“套利”机制(即期-远期平价)来保证,但是由于整体市场缺乏流动性,导致“套利”机制无法成立,因此会形成收益率曲线不平滑或不正常的状态。

市场分化加剧

收益率曲线的异常走势,不仅折射出当前市场尴尬的基本面状况,也体现了投资者们对后市的分歧。

周冠南表示,在当前市场情况下,机构投资者需要配合产品的杠杆情况,账户属性、估值方式选择投资策略。对于杠杆水平依然比较高的,考虑到去杠杆是大势所趋,应该逐步降低杠杆,应对可能到来的流动性冲击。

“杠杆水平不高但是负债规模不大且稳定性差的机构,应该顺势而为,多看少动;杠杆水平低且自有资金较多、负债稳定的机构可以配置短久期,高票息的品种,并且在未来1-2个季度内根据市场走势逐步配置,但是节奏不宜过快。”周冠南说。

覃汉则认为,交易盘的资金偏好越来越集中到5Y、10Y等特定期限和品种上,蹊跷利差之下隐藏的价值洼地无人填平,反映的正是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况,投资者心态仍然谨慎,也意味着收益率目前的位置尚未达到“市场出清”。债市做多的发令枪未响,抢跑时机还未到,眼下的“价值洼地”也许正是“价值陷阱”。

“近日虽然央行、银监、证监释放‘维稳’信号,但金融防风险、去杠杆背景下,金融监管趋严仍是大方向,金融业去杠杆还将持续,资金面仍将维持紧平衡。因此当前来看,未来一段时间内市场利率仍将维持高位。”袁海霞5月18日告诉21世纪经济报道记者。

事实上,据21世纪经济报道记者采访了解,多数机构也表达了相对谨慎的态度。

华东地区一家小型公募基金的基金经理就告诉记者,短期内的异常变化显示了市场对于中长期走势的分歧,“现在还是现金为王,在监管趋势不明显改变,市场趋势不明朗的时候谨慎操作”。

该基金经理表示,流动性紧缩的情况下,交易机会难寻,所谓的配置机会也要防止踩错。

不过亦有机构投资者认为市场大幅度波动之后,配置性机会已经来临。

徐寒飞表示,未来的一个半月时间里面,中小型银行的负债缺口(以同业存单来度量预计在2.5万亿元)可能会在短期流动性上形成“挤出”效应,不利于投资者的需求,

M型的收益率曲线就是一个明显的证据,叠加近期债券的“刚性”发行,债券市场恐怕缺乏“交易机会”,不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。

“10Y牛市时交易盘参与太深以至于市场反转时无法快速出清,产生剧烈波动,上行到此位置具有相对配置价值。”北京一家以债券为主的私募基金交易员表示。

华东地区一家中型券商的债券投资经理也认为:“随着近期监管放缓,中长期国债下跌空间不大,已经具备了很好的配置价值。”

“未来资金成本的压力将逐步向中期和长期传导,目前收益倒挂的形势也难以持续。由于中短期品种受资金成本的影响没有下行空间,曲线形态的恢复将通过长端收益率的上行完成。”周冠南认为,从配置价值看,目前阶段中期品种比长期品种更具价值。

版权声明:部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题,敬请原作者联系我们。联系方式:010-65983413。

.

作者历史文章

热文排行
日榜 周榜 月榜
0