京东白条应收账款债权资产支持专项计划案例述评_

案例4：

京东白条应收账款债权资产支持专项计划案例述评

姚一凡整理

（北京大学法学院2016级硕士研究生）

来源：《金融法苑》总第95辑

主办：北京大学金融法研究中心

主编：洪艳蓉

本辑执行主编：旷涵潇

中国金融出版社2017年9月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录

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　　2015年10月28日，京东白条应收账款债权资产支持专项计划(以下简称京东白条ABS)在深圳证券交易所(以下简称深交所)正式挂牌，这是市场上第一单基于互联网消费金融的资产证券化产品。

　　一、产品概览

　　从深交所网站[1]和《京东白条应收账款债权资产支持专项计划说明书》[2](以下简称《计划说明书》)披露的内容来看，京东白条ABS发行总额为8亿元人民币，分为优先01级、优先02级和次级三档，具体信息如表1所示。

　　二、交易结构

　　京东白条ABS主要参与主体如表2所示。

　　京东白条ABS的交易结构如图1所示，其操作流程如下：(1)原始权益人京东世纪贸易在其存量京东白条应收账款债权资产中遴选出符合“合格标准”的白条应收账款债权形成最初的基础资产池。(2)计划管理人华泰资管设立并管理资产支持专项计划(SPV)，投资者通过与计划管理人签订《认购协议》并缴付认购资金，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。(3)计划管理人运用专项计划资金购买原始权益人(资产转让方)应收账款债权资产，即原始权益人(资产转让方)在专项计划设立日转让给专项计划的、原始权益人对用户的应付货款及服务费的请求权和其他附属权利。(4)计划管理人委托基础资产转让方作为资产服务机构，对基础资产进行管理，包括但不限于基础资产资料保管、对用户应还款项进行催收、运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包等。其中，运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包属于循环购买设计，具体是指，在循环期内，前期基础资产回收款项后，并不分配给资产支持证券持有人，而是用于购买新的符合“合格标准”的基础资产，进行再投资。(5)托管人兴业银行依据《托管协议》的约定，管理专项计划账户，执行计划管理人的划款指令，负责办理专项计划名下的相关资金往来。(6)京东白条用户向资产服务机构偿还白条本息，资产服务机构将其划付至专项计划账户，计划管理人按照合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划资产支持证券持有人。

　　三、基础资产的界定

　　(一)基础资产的构成

　　在京东白条ABS中，由于设计了循环购买结构，所以基础资产是一个动态的资产池。即自专项计划设立日起，计划管理人向原始权益人初次购买及循环期内利用专项计划资金购买的符合“合格标准”的应收账款资产，包括应付货款、服务费和/或其他应付款项，如违约金。

　　据资料显示，京东白条ABS刚成立时，入池的白条应收账款债权资产共有67万笔，单笔白条应收账款额度在5000～15000元，期限有3个月、6个月、12个月和24个月不等，白条应收账款债权本金总额为8亿元。总体上，京东白条基础资产的分散性良好。首次入池的基础资产构成具体如表3所示。

　　(二)基础资产的法律界定

　　《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《资产证券化管理规定》)第三条规定：基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。而且，基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。也就是说，基础资产应当满足下列条件：符合法律法规规定的权利或财产，权属明确，可特定化，可产生独立、可预测的现金流，交易基础真实。

　　在京东白条ABS中，对于每一笔确定入池的基础资产，应当符合《计划说明书》中确定的“合格标准”，目前公开的内容包括以下六个条件[3]：(1)“基础资产”仅限原始权益人在京东网上购物商城销售商品时提供“京东白条”服务所产生的针对“用户”的“应收账款资产”，也就是说仅包括京东自营的商品销售产生的应付货款；(2)原始权益人真实、合法、有效拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或任何第三方的其他有效的权利主张；(3)基础资产对应的买卖合同合法有效；(4)基础资产对应的最后一期还款日不晚于自“专项计划设立日”起第24个月届满之日；(5)基础资产上无限制转让规定；(6)基础资产不涉及诉讼、仲裁。

　　京东白条ABS确定的选取基础资产的“合格标准”基本上是针对《资产证券化管理规定》第三条的要求设定的，以下将逐条进行分析。

　　1.基础资产的法律性质。《计划说明书》称，京东白条ABS的基础资产是原始权益人在京东网上购物商城销售商品过程中同意向用户提供赊销服务(“京东白条”)，所合法享有的要求用户按期足额支付应付货款、服务费及其他应付款项(包括但不限于违约金，如有)的债权，其法律性质是基于买卖合同关系所产生的企业应收账款。但是“京东白条”是赊销还是信贷，实务中并非没有争议。[4]

　　根据《京东白条服务协议》，京东为符合条件的用户提供的“先购物、后付款”的信用赊购方式的平台服务。当用户在京东消费时，可依据平台规则及相应申请流程，享受由京东提供的相应的延后付款或分期付款的付款方式，即用户获得了信用，无须付现金即可获取商品或服务，而这种信用是商品服务卖出人提供的信用，也就是商人信用，并非银行等金融机构提供的信用。

　　在这一阶段的京东白条的模式下，没有任何第三方参与，也没有复杂的交易结构和贷款流程，京东白条只是消费者作为买方与卖方京东之间的买卖关系凭证。所谓白条服务效果仅仅是付款条件上的延迟，并未产生新的金融债权债务关系和现金流的流动。在白条延迟付款的前30天内免息，30天后京东将收取一定比例的费用。30天后如果未能还款，消费者则只能选择办理分期或承受逾期违约后果。通常消费者选择对白条进行分期并向京东支付一定费用，对于这笔费用的性质，京东白条特意说明属于“分期服务费”，而非利息。如果用户选择违约逾期，则应当按照更高的违约金费率按日支付违约金。这种债权就是京东账上的应收账款而不是金融债权。[5]

　　因此，作为京东白条ABS基础资产的应收账款由三部分构成，其中，应付货款是指用户在京东网上购物商城购物时需要支付的商品价款，价款金额根据京东网站系统生成的订单确定。服务费是指用户选择京东白条进行分期付款时，需支付的分期付款服务费用，每期服务费与当期应付货款一同收取。其他应付款项，包括但不限于违约金，并不是每一笔基础资产都有，如违约金只是在用户选择分期付款后但逾期还款的情况下才存在。前述三项应付款项本质上都是基于买卖合同产生的债权，属于财产权利。

　　2.基础资产权属明确。在“合格标准”中确定了筛选的基础资产应当是原始权益人向用户销售商品并提供分期付款而产生的合同债权，且该债权上不存在抵押权、质权或任何第三方的其他有效的权利主张，也未涉及诉讼、仲裁，其权属明确。

　　3.基础资产可特定化。在京东白条服务下，每一笔基础资产对应一个编号，虽然设计了循环购买的结构，但确定了操作性强的“合格标准”，通过信息技术来抽取合格的基础资产，并在原始权益人的IT系统内开立出单一数据区域，因此基础资产是可特定化的。

　　4.交易基础真实。交易基础真实主要是要求产生应收账款的合同真实有效，在京东白条ABS案例的情形下，要求原始权益人与京东白条用户之间的买卖合同以及《京东白条服务协议》真实有效。这在“合格标准”的第二条中也有涉及。

　　5.可产生独立、可预测的现金流。每一笔应付货款、服务费以及违约金等其他应收款均基于一个买卖合同及相应用户签订的《京东白条服务协议》产生，相互独立。前述应收账款均可以独立于原始权益人其他资产，因此，未来针对基础资产的回款是独立的现金流。此外，该项目根据原始权益人提供的历史数据和测算模型进行模拟，预测未来可产生的现金流。

　　四、风险隔离机制

　　京东白条ABS项目中，基础资产不存在限制转让的情况。根据当事人约定，原始权益人与计划管理人合法签署《资产买卖协议》后，就首次和后续每一次基础资产转让而言，原始权益人对该次转让的京东白条应收账款债权以及其从权利的转让，于交割完成之日在原始权益人与计划管理人之间发生法律效力。同时，原始权益人或计划管理人根据《资产买卖协议》以全面通知的形式将债权转让的事实通知给用户后，债权转让即对用户发生法律效力。

　　但从公开文件中无法得知“全面通知”的具体形式，考虑到京东白条ABS的资产规模庞大，逐个通知白条用户的可能性较低。当然，根据《合同法》规定，通知债务人并非债权转让的生效要件，即使未通知京东白条用户，也不影响债权转让的效力。因此，京东白条ABS通过真实出售的方式实现了资产的风险隔离。

　　此外，计划管理人为受让应收账款债权支付了符合公平市场价格的价款。奋迅律师事务所认为，在原始权益人发生破产的情况下，法院根据《企业破产法》的规定撤销《资产买卖协议》项下的债权转让行为的可能性极低，已转为专项计划资产的京东白条应收账款债权不应被视为京东世纪贸易的破产财产。

　　五、账户与现金流归集机制

　　(一)账户设置

　　京东白条ABS设置了三类账户，分别是募集专用账户、证券化服务账户、专项计划账户。其中募集专用账户指由计划管理人为专项计划开立的募集专用账户，用于资产支持证券之认购资金的接收、验资与划转。专项计划账户指计划管理人以专项计划的名义在托管人处开立的人民币资金账户，专项计划的一切货币收支活动，包括但不限于自募集专用账户接收认购资金、支付基础资产购买价款、接收证券化服务账户的转付款、进行高流动性的合格投资，均必须通过该账户进行。证券化服务账户指计划管理人依照网银在线公司相关服务规则为专项计划专门开立的网银在线账户，主要用于归集专项计划资产现金流，向专项计划账户转付回收款，同时循环投资京东白条应收账款债权资产。

　　为便于现金流归集和管理，资产服务机构同意按照计划管理人的要求在证券化服务账户下设置专门的账户对相应资金储备或资金流转进行记录：(1)税金储备账户；(2)费用储备账户；(3)收益储备账户；(4)基础账户。在循环期内，基础账户用于记录用作循环购买原始权益人符合合格标准的京东白条应收账款债权资产的资金，在分配期内，该账户用于记录基础资产回收款在完成税金储备账户和费用储备账户的资金储备后留存的剩余资金。证券化服务账户项下资产属于专项计划资产，独立于计划管理人固有财产。

　　(二)现金流归集

　　如图2所示，自专项计划设立日(含本日)起，基础资产回收款(包括基础资产转让前已计提但用户尚未支付的“服务费”和其他应付款项，如有)应全部进入证券化服务账户内设的相应账户。资产服务机构京东世纪贸易应当在收到用户还款后1个工作日内将该等资金归集转入证券化服务账户。在权利完善事件发生后7个工作日内，资产服务机构应当以挂号信形式通知全部/相关基础资产的用户，原始权益人在相关合同下的债权已经转让给专项计划，用户应将其支付的款项支付至计划管理人指定的账户。

　　六、增信与其他风险缓释措施

　　(一)增信措施

　　京东白条ABS没有采用外部增信方式，仅通过内部优先、次级安排进行增信。上文已述，京东白条ABS分为三层：优先01、优先02和次级，从资产池回收的资金会按照事先约定的现金流支付顺序支付，排序靠后的证券档可以为高一级别的证券档提供信用增级。具体而言，优先02为优先01提供信用增级，次级为优先01、优先02提供信用增级。

　　由于京东白条ABS设计了循环购买，所以在信用增级措施中还增加了信用触发机制。加速清偿事件一旦触发，将导致基础资产现金流支付机制的重新安排。如果发生加速清偿事件，基础账户内记录的资金不再用于购买原始权益人符合合格标准的资产，计划管理人应立即指令资产服务机构将证券化服务账户的全部余额划付至专项计划账户。

　　(二)交易主要风险点及缓释风险措施

　　1.基础资产质量下降而导致的信用风险。目前京东白条的逾期及不良情况较少，如果原始权益人业务扩张，可能会出现备选入池的基础资产信用风险增加的情形。此外，未来京东可能对其白条用户以降低服务费的手段进行促销，且无服务费的白条资产可能增多，因此入池白条资产的加权服务费率会有所下降。

　　针对此风险，专项计划设计了相应的合格标准，须满足合格标准方能入池，还设计了赎回和置换机制。在专项计划期限内，如果计划管理人或者资产服务机构发现不符合资产保证的基础资产，计划管理人应当按照《资产买卖协议》的规定通知原始权益人对此不合格基础资产予以赎回。如果计划管理人或者资产服务机构发现“灭失基础资产”，即在专项计划购买某笔基础资产后，而该笔基础资产对应的购物订单在交付商品前被取消或发生退货或由于系统记录错误，该笔基础资产对应的应收账款并不存在，原始权益人应当按照《资产买卖协议》的约定，用其自有的、符合合格标准且应付货款余额不低于灭失基础资产名义应收货款余额的应收账款资产(单笔或组合资产)，对灭失基础资产进行置换。此外，专项计划也对资产池不良率进行了限制，如果循环购买过程中相关指标超过阈值，将采取相应的风险监控和防范措施，或启动加速清偿机制。

　　2.再投资效率下降风险。专项计划基础资产的回收款可能因为原始权益人后续缺乏符合合格标准的京东白条应收账款资产，而无法或者不能足额进行循环购买。再投资效率下降会导致基础资产收益率降低。

　　对此，由于京东白条是未来重点发展的部分，因而可以预见未来可供购买的基础资产将远大于发行总额。在循环购买期间，资产池应付货款余额累计60个自然日未达到资产支持证券未偿本金余额的100%，则会启动加速清偿机制，保证优先级投资者的预期收益及本金。

　　3.资产及收益混同风险。专项计划的首次及后续购买的基础资产在存续期内由原始权益人作为资产服务机构监控和管理，不排除与原始权益人其他京东白条应收账款资产及收益混同的风险。针对此风险，计划管理人要求资产服务机构在其IT系统中单列一数据区域，将计划管理人委托管理的基础资产分别保存、分开管理。同时，计划管理人可随时查看该部分基础资产的信息，相关机构相互制约、监督。

　　另外，在发生资产服务机构解任事件或者京东白条用户未履行其在《京东白条服务协议》项下的任何义务以致须针对其提起诉讼或仲裁的事件时，资产服务机构应当在事件发生后7个工作日内以挂号信的方式通知全部/相关基础资产用户，原始权益人在相关《京东白条服务协议》项下的相关债权已经转让给计划管理人，用户应将其应支付的款项支付至计划管理人指定的账户。该措施也有助于区分专项计划资产与原始权益人自身资产，以避免资产混同。

　　七、案例点评

　　京东白条ABS作为首单互联网消费金融的资产证券化产品，以电商平台赊销产生的应收账款作为基础资产，而且为了实现短期应收账款资产与长期的资产支持证券实现期限匹配，还设计了循环购买机制，具有一定的市场示范意义。对于京东世纪贸易来说，京东白条ABS的意义还在于盘活大量沉淀的应收账款债权，为企业提供流动性。京东以初次入池的8亿元应收账款债权回笼了7亿多元资金，最终只持有9600万元的次级产品，为企业带来了大量的现金流，这不仅对于京东完善自有物流体系、拓展自营业务有重要作用，同时也为京东发展金融创新业务提供资金。如果京东能够进行很好的风险管理，控制白条的坏账率，其持有的次级产品还能为其带来丰厚的收益。

　　(一)基础资产的选择问题

　　京东白条后续还有几单资产证券化产品，[6]但在入池的基础资产方面有细微差异，例如在京东白条1-5号ABS中，入池的基础资产剔除了服务费；而在京东白条6号ABS中，仅入池了应付货款，服务费和其他应付款均被剔除。之所以会出现入池的基础资产不同的情况，是因为对几类应收账款之间的关系理解不同。

　　我们回到京东白条应收账款债权产生的合同基础，在京东白条模式下存在两个协议，一个是原始权益人和用户之间的商品买卖协议，另一个是《京东白条服务协议》。直观来看，基础资产中的应付货款产生于买卖协议，而服务费产生于《京东白条服务协议》，似乎在法律界定和业务形态上属于不同类型。在京东白条模式下，虽然有两个“协议”，但却只有一个交易。当用户选择京东白条付款模式时，实际上只是将买卖协议下的付款方式确定为延后付款或分期付款。

　　如果认为买卖协议与《京东白条服务协议》是两个独立的合同，则会出现合同没有对价的情况。在买卖协议下，京东负有提供商品义务，却无请求价款权利，而在《京东白条服务协议》下，用户应当在一定期限内支付价款，却无权利主张商品的瑕疵担保责任。为了避免出现如此不公平的权利义务分配情形，我们就不能割裂地看待买卖协议和《京东白条服务协议》。

　　因此，在法律性质上，应当认为《京东白条服务协议》是“买卖协议”的补充协议，两者共同构成了一个以延后付款或分期付款为付款方式的买卖合同。在《京东白条服务协议》下，用户选择分期付款会产生服务费，导致用户为购买某一商品实际付出的价款总额高于即时结算方式下的价款，应当认为是经当事人的合意而对商品价款作出的变更，在商业上可以理解为用户对卖家承担的资金在时间上损失的补偿。

　　对于其他应付款中的违约金，从《京东白条服务协议》中违约金的计算方式来看，违约金的数额是与未付货款和未付服务费数额挂钩的。违约金应当是分期付款方式的买卖合同下，用户未按时支付价款导致违约时，须承担的违约责任。

　　因此，京东白条ABS下的应付货款、服务费、违约金实际上具备共同的交易基础，可以共同入池，并未涉及《资产证券化业务基础资产负面清单指引》第六条规定的“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合”情形。当然，对于京东白条服务的性质确有争议，尤其是在京东白条在发展过程中也推出了2.0、3.0版本，[7]除了赊购以外，京东世纪贸易还以白条的形式提供消费信贷。[8]所以，后续的几单京东白条ABS剔除了服务费和违约金也可能是考虑到以更干净或更纯粹的基础资产入池，可以更好地满足监管要求。

　　(二)循环购买结构的风险控制问题

　　京东白条ABS设计了循环购买结构，这可以解决白条应收账款的期限较短而资产支持证券期限较长的问题，同时也可以通过再投资提高资产支持证券持有人的收益。当然，再投资也有风险，这直接关系到资产支持证券持有人利益，所以需要对再投资进行严格限制。

　　首先，专项计划设置了合格标准。不仅是最初入池的基础资产应当符合合格标准，以基础资产产生的现金流购买的新的基础资产也应当符合合格标准，上文已经分析过专项计划设置的合格标准的合法性和合理性。

　　其次，专项计划还通过信用触发机制来防止再投资造成投资者损失。如果发生资产服务机构相关“丧失清偿能力”事件，以及在专项计划的循环期内，资产池应付货款余额累计60个自然日未达到资产支持证券未偿本金余额的100%，加速清偿机制将会被触发，基础账户内记录的资金不再用于购买原始权益人符合合格标准的资产，循环购买停止。这两项措施如果得到有效实施，应当是能够有效地实现风险缓释的目的。

　　(三)基础资产数目庞大的尽职调查和后续管理问题

　　值得注意的是，京东白条ABS首次入池的基础资产即达67万笔。因为入池基础资产的笔数庞大，在法律尽职调查过程中，采取了抽样调查的形式。原始权益人通过IT系统在现有应收账款资产中抽取了部分资产组成模拟基础资产池，奋迅律师事务所以合格标准为条件，对模拟基础资产池进行审查，认为抽样的基础资产符合法律法规的规定，能够入池。[9]但是对于后续循环购买的应收账款资产，是否还有法律尽职调查安排，《计划说明书》并未体现。

从前文所述，我们知道在京东白条ABS中涉及的基础资产数目极其庞大，后续还有循环购买新的资产，资产服务机构需要对每笔资产进行管理。而且，为了防止与原始权益人自有的白条资产混同，需要对专项计划和原始权益人的白条资产分别记录与管理，这对资产服务机构的信息技术条件提出了较高的要求。此外，在资产支持证券发行之初，评级机构也依赖于原始权益人的IT系统里历史上的经营数据对违约率、回收率进行合理假设，来进行现金流预测，最后给出评级。可以说，京东白条ABS也是在大数据和信息技术发展的时代背景下才能够发行的资产证券化产品。

【注释】

[1]“京东优01”证券代码“119249”，“京东优02”证券代码“119250”，“京东次级”证券代码“119251”，参见深圳证券交易所网站—信息披露—资产支持证券产品信息，资料来源：

http://www.szse.cn/main/disclosure zxzcgl/cpxx/,2017年7月10日访问。

　　[2]《京东白条应收账款债权资产支持专项计划说明书》，资料来源：

https://wenku.baidu.com/viewe0d6eabd227916888486d7bl.html?pn=50,2017年7月10日访问。

　　[3]另有三个条件，因涉及敏感信息，《计划说明书》未公开披露。

　　[4]参见《涉嫌“以贷还贷”京东白条遭两家银行封杀》，资料来源：

http://tech.huanqiu.com/original/2015-11/7946694.html，2017年5月31日访问。

　　[5]孙天驰：《灰色白条》，载《法律与新金融》，2016(11)。

　　[6]系指京东金融一华泰资管1-6号京东白条应收账款债权资产支持证券专项计划。

　　[7]孙天驰：《灰色白条》，载《法律与新金融》，2016(11)。

　　[8]参见《白条(京东金融)信用付款服务协议》，资料来源：