案例3：
摩山保理四期资产支持专项计划案例述评
杨文尧天 整理
（中国社会科学院研究生院2017级博士研究生）
来源：《金融法苑》总第95辑
主办：北京大学金融法研究中心
主编：洪艳蓉
本辑执行主编：旷涵潇
中国金融出版社2017年9月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录
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一、产品概览
摩山保理四期资产支持专项计划(以下简称摩山四期ABS)于2017年3月3日成立，2017年4月7日在上海证券交易所固定收益证券综合电子平台挂牌，发行规模为14.7亿元人民币。摩山四期ABS为解决保理公司融资难问题提供了一种全新的解决方式，产品的相关要素如表1所示。
次级资产支持票据目标发售规模为0.74亿元，由发起机构(摩山保理)全部认购。
二、交易结构
摩山四期ABS主要参与主体如表2所示。
摩山四期ABS采用单层SPV结构，由证券公司设立专项资产管理计划作为SPV。主要参与主体如表2所示，交易结构如图1所示，项目的操作流程如下。
计划管理人设立专项计划(SPV)，投资者通过与计划管理人签订《认购协议》，取得受益凭证，成为受益凭证持有人。计划管理人根据《认购协议》约定管理并运用募集资金。随后，管理人与原始权益人签订《基础资产买卖协议》，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即由原始权益人于专项计划设立日或循环购买日，将其对融资人、债务人的保理融资债权及其附属担保权益转让给专项计划。同时，原始权益人根据《服务协议》的约定，为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。
监管银行根据《监管协议》的约定，监管原始权益人归集资金并管理专项计划账户。在回收款转付日，监管银行应将资金从资产服务账户划入专项计划账户，直至专项计划账户内的款项金额足以支付当期应付专项计划费用、优先级资产支持证券利息、次级资产支持证券期间收益等应付金额后，资产服务账户内的剩余资金可不再转付，全部用于循环购买符合标准的保理融资债权及其附属担保权益。
原始权益人作为差额支付承诺人，若专项计划账户当期收到的款项不足以支付当期优先级资产支持证券应付本息，摩山保理应按约定予以补足。
兑付时，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户，用于支付资产支持证券本金和预期收益。专项计划收益分配完毕，受益凭证预期收益和本金兑付完毕或其他专项计划终止情况发生后，须成立清算组。专项计划在清算完毕后终结。
三、基础资产的界定
摩山四期ABS的基础资产是保理应收账款，具体是指原始权益人于专项计划设立日或循环购买日，将其对融资人[1]、债务人享有的保理融资债权及其附属担保权益转让给专项计划。纳入初始基础资产包的是20笔融资人和债务人相同的保理合同，资产集中度为100%。[2]为保证基础资产现金流稳定，初始入池资产均为附带追索权的公开型保理。
由于部分保理合同剩余期限存在短于专项计划存续期限的情况，因此基础资产设置了循环购买结构。循环购买资产的标准与初始入池资产标准要求相同。为保证基础资产质量，入池资产标准有以下几个突出特点。第一，原始权益人已完成资金给付等合同义务，保理合同不存在权利瑕疵。第二，保理合同、基础销售合同合法合规。第三，融资人、债务人和保证人资信状况良好，信用评级不低于AA +。第四，同笔保理合同项下所有未清偿债务一体入池。第五，基础资产不存在涉诉等问题，可以合法转让，并不需要通过其他主体同意。第六，基础资产票面利率不低于优先级受益凭证发行利率上浮60个基点后的数值。第七，基础资产项下各笔保理融资债权的担保方式为保证、质押，不包含抵押。[3]此外，循环购买资产的比例也有限制。专项计划资产中，如存量保理融资债权资产的未偿本金余额超过资产支持证券未偿本金余额的115%，则不再进行循环购买。
四、风险隔离机制
本案例的资产证券化通过设立专项资产管理计划(SPV)的方式来实现风险隔离。摩山四期ABS通过设立SPV，保证原始权益人(摩山保理)用于融资的基础资产(保理应收账款)与原始权益人及其其他财产从法律上分离，确保基础资产不受原始权益人经营状况改变或者其债权人追偿的影响，实现基础资产风险和原始权益人自身主体风险的隔离。同时，该项管理计划资产不属于计划管理人(中信证券)的固有财产，也能够实现基础资产与计划管理人之间的风险隔离。
根据法律规定，债权让与应通知债务人，否则不对其发生效力。因此，原始权益人向SPV转让基础资产后，应当通知融资人，才能确保基础资产与原始权益人风险隔离。本案例中，基础资产转让后由原始权益人通知融资人。由于入池基础资产的担保方式不包括抵押，故不需要变更登记。
五、账户与现金流归集机制
摩山四期ABS现金流划转安排如图2所示。原始权益人以自己名义开立摩山保理收款账户，用于归集基础资产项下保理融资款本金、利息、逾期管理费以及其他应收款。此外，原始权益人在监管银行以自己名义开立资产服务账户，主要用于在循环期内归集基础资产产生的回收款，同时循环购买新增基础资产；在进入分配期后，资产服务账户主要用于收取并向专项计划账户转付回收款。计划管理人在托管银行以专项计划名义开立专项计划账户，用于归集基础资产回收款，原始权益人差额支付资金等。资产服务账户下设本金、收入、基础三个子科目，分别用于归集本金回收款、收入回收款和循环购买基础资产的资金。专项计划账户下设本金、收入两个子科目，分别用于核算本金回收款和收入回收款。
摩山保理收款账户收到回收款的第二个工作日(资金归集日)，资产服务机构将回收款划转资产服务账户。资金归集日后的第六个工作日(回收款转付日)16时前，资产服务机构将回收款划转至专项计划账户。循环期内，资产服务机构应于回收款转付日将资产服务账户项下收入科目的资金全额或部分划入专项计划账户收入科目直至金额满足当期应付金额后，资产服务账户内的剩余资金可不再转付，应全部划入基础科目用于循环购买符合标准的保理融资债权及其附属担保权益。
若专项计划账户的款项金额不足以支付当期应付金额，则资产服务账户收入和本金项下款项将依次进入专项计划账户相应科目，直至专项计划账户的款项金额足以支付前述当期应付款项。如果经过核算上述资金仍不足以支付当期应付金额，则由托管人通知原始权益人履行差额支付承诺，向专项计划账户划转差额资金。
兑付日前4日(T-4)，计划管理人发布收益分配报告，并向托管人发出分配指令。兑付日前3日(T-3)，托管人向中证登划转资金。投资者兑付日通过中证登获得收益。
六、增信与其他风险缓释措施
七、案例点评
根据法律规定，商业保理公司不能吸收公众存款，其融资渠道一向匮乏，主要以股东投资、银行贷款为主，这严重制约了保理公司业务规模的扩大。一般而言，保理合同存在期间较短，债权转让需要通知，附带抵押权益转让程序较为烦琐等问题。在摩山保理发行系列ABS之前，市场上还没有保理资产证券化产品。摩山保理至今已发行过4单以保理应收账款为基础资产的资产证券化产品，通过这四单产品，摩山保理初步摸索出保理公司通过资产支持证券融资的新方式，有效缓解了融资难问题并大大助力了公司业务的发展。
摩山四期ABS主要通过以下方式解决资产证券化操作带来的挑战：首先，为解决保理合同期限与专项计划持续期限不匹配问题，通过设立循环购买结构，持续将优质基础资产注入专项计划，消除时间错配。其次，针对债权转让需要通知的问题，摩山四期初始基础资产的融资人仅有一位，简化了通知程序。其他各期摩山产品的基础资产集中度也较高，且资产池内保理合同笔数也不多，均为债权转让通知创造了有利条件。即使存在循环购买的情况，由于循环购买金额的限制，购买保理合同的笔数有限，通知融资人的难度不会过大。再次，针对抵押权转让需要登记的问题，入池资产的担保方式仅选用保证和质押。最后，根据基础资产规模合理确定发行规模。初始基础资产未偿本金余额与资产支持证券发行规模相等。循环期内，基础资产未偿本金余额不超过资产支持证券未偿本金余额的115%。此外，为保证基础资产现金流的稳定，摩山四期ABS又采取了超额利率，基础资产提前封包等方式。
但是，保理应收账款资产证券化过程中还存在诸多法律和实务中的问题尚待解决，摩山四期ABS并未提供一种完美的解决方案。
(一)基础合同瑕疵问题
基础合同指保理合同融资人(卖方)与债务人(买方)间的买卖合同。摩山四期ABS仅规定了入池资产是原始权益人已履行保理合同资金给付等义务之后的资产，保理合同不存在权利瑕疵。但是，如果保理合同所依赖的基础买卖合同中，融资人发生权利瑕疵，基础资产回收款受到影响时，相关问题如何解决？
此时，究竟应当替换发生权利瑕疵的保理资产，还是采取等待基础合同权利瑕疵解决，或使用保理合同项下各项担保权利。摩山四期ABS采取了优化入池资产的方式应对上述问题。主要是选取具有追索权的公开型保理合同入池，同时初始资产包中的保理合同均有融资人的回购承诺及融资人法定代表人为回购承诺提供的保证。这种解决方式确保了基础资产的稳定，但也限制了入池资产的范围，不利于保理公司融资。
(二)担保方式选择
融资人对保理合同提供的担保方式主要有保证、质押和抵押。《合同法》第八十一条规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。”原始权益人将保理合同债权转让给专项计划，附随的担保权利也一同转让给专项计划。上述三种担保方式中，抵押权转让时需要登记。为避免烦琐的登记程序，摩山四期ABS未将含有抵押的保理合同纳入资产池。
将含有抵押的保理合同纳入资产池存在法律和操作问题。首先，不同类型财产的登记机关不同，办理登记的程序较为烦琐。其次，专项计划能否作为抵押权人进行登记，这取决于资产支持计划的法律定位。资产支持专项计划如果不能被定义为独立的民事法律主体，则不能成为抵押权人。而我国法律的相关规定较为模糊。实务中抵押是较为常用的保理合同担保方式，要进一步拓宽入池资产范围，需要法律做出相应回应。
含有保证和质押的保理合同入池则相对简单。《担保法》规定，在保证期间内债权转让的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。因此保证不需额外程序，即可转让给专项计划。但是，质权的转让存在一定问题。除部分权利质权，如应收账款需要办理登记外，其余质权均不需登记。法律虽然未对质权转让程序作出明确规定，但是质权转让必然伴随着质押财产占有的转移，而专项计划如何占有质押财产，这需要针对不同质押财产的特殊交易结构设计。摩山四期ABS中并未作出具体规定。
(三)基础资产集中度
基础资产的集中度，包含融资人、债务人的集中度，融资人、债务人行业、地域的集中度等方面。基础资产集中度高，便于交易结构设计，债权转让通知等。但是过高的集中度也会对基础资产回收款的安全性带来隐患。摩山四期ABS的初始资产融资人、债务人均为同一主体，集中度达到100%。虽然融资人和债务人的资信状况都较好，且债务人是中国移动通信集团终端有限公司，属于央企控制的子公司，不易发生信用风险，但是保理资产证券化产品在基础资产的选择上，还应当突出多样性，降低集中度，稀释风险。
【注释】
[1]融资人是保理合同中的债务人，是基础合同的债权人。债务人是基础合同的债务人。
[2]资产集中度100%是指基础资产中保理合同的融资人、债务人都是同一人。在本案例中，20笔保理合同融资人均为广州承兴营销管理有限公司，债务人均为中国移动通信集团终端有限公司。
[3]具体参见《摩山保理四期资产支持专项计划说明书》。
[4]图2中T为兑付日。
