保荐人与承销商制度定位的区分

保荐人与承销商制度定位的区分
2017年11月13日 22:20 北大金融法研究中心

保荐人与承销商制度定位的区分 ——从兴业证券未勤勉尽责案出发

作者:姚一凡

 北京大学金融法研究中心

摘要

本文关注到证监会对兴业证券的行政处罚决定书中区分了兴业证券作为保荐人和承销商的违法行为和责任认定,并从兴业证券未勤勉尽责案出发,回溯到保荐制度和承销制度的起源,认为保荐制度定位是帮助监管者核查发行人是否满足发行上市条件,而承销制度是为了帮助发行人成功发行,实现商业目的,但二者在信息验证和民事责任方面也存在职责交叉。

关键词

保荐人 承销商 兴业证券 制度定位

【案情介绍】[1]

2014年1月3日,丹东欣泰电气股份有限公司(以下简称欣泰电气)取得中国证监会核准首次公开发行股票并在创业板上市的批复,并于2014年1月27日向社会公开发行人民币普通股2144.5万股,同时在深圳证券交易所创业板上市。兴业证券股份有限公司(以下简称兴业证券)担任了欣泰电气首次公开发行股票并在创业板上市(IPO)的保荐机构和主承销商。2015年7月14日,证监会对欣泰电气立案调查。经调查发现,为实现发行上市目的,欣泰电气在向中国证监会报送的IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载,构成了《证券法》第一百八十九条所述“发行人不符合发行条件,以欺骗手段骗取发行核准”的行为。深交所根据《创业板股票上市规则》第13.1.1条,作出欣泰电气股票自2016年9月6日起暂停上市的决定。[2]

因兴业证券是欣泰电气IPO的保荐机构和主承销商,证监会于2016年6月12日对兴业证券立案调查。经调查发现,兴业证券在《兴业证券股份有限公司关于丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市之发行保荐书》(以下简称《发行保荐书》)中推荐欣泰电气申请IPO,并承诺“保证保荐书、与履行保荐职责有关的其他文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。[3]兴业证券未对欣泰电气应收账款和银行存款情况进行审慎核查,出具的《发行保荐书》和《兴业证券股份有限公司关于丹东欣泰电气股份有限公司之2012年度财务报告专项检查自查工作报告》(以下简称《财务自查报告》)中的财务数据存在虚假记载,《发行保荐书》中关于欣泰电气最近三年财务会计文件无虚假记载、符合《证券法》规定的发行条件的推荐结论意见也存在虚假记载。

此外,兴业证券在《丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书》(以下简称《招股意向书》)和《丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》(以下简称《招股说明书》)中,声明“本保荐机构(主承销商)已对招股意向书(招股说明书)进行了核查,确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任”。在欣泰电气公开发行股票过程中,兴业证券作为主承销商,未审慎核查公开发行募集文件的真实性和准确性,未发现《招股意向书》和《招股说明书》中涉及欣泰电气应收账款、流动资产和经营活动产生的现金流量净额等项目的财务数据存在虚假记载。

据此,证监会认为兴业证券存在两项违法违规行为:一是作为保荐人出具保荐书等文件存在虚假记载;二是作为主承销商未审慎核查欣泰电气公开发行募集文件的真实性和准确性。由于兴业证券和相关人员配合调查,积极研究制定先行赔偿方案,补偿投资者因欣泰电气虚假陈述而遭受的投资损失。所以,证监会依据《证券法》第一百九十一条、第一百九十二条和《中华人民共和国行政处罚法》第二十七条第一款第(一)项的规定,对兴业证券给予警告,没收保荐业务收入1,200万元,并处以2,400万元罚款;没收承销股票违法所得2,078万元,并处以60万元罚款。兰翔、伍文祥作为在欣泰电气IPO申请文件和公开发行募集文件上签字保荐代表人,对兰翔、伍文祥给予警告,分别处以30万元罚款,撤销证券从业资格,并采取10年证券市场禁入措施,自宣布决定之日(2016年7月25日)起,10年内不得从事证券业务或担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。

【焦点问题】

一、证券公司的勤勉义务

二、兴业证券作为保荐人的违法行为和行政责任认定

三、兴业证券作为承销商的违法行为和行政责任认定

四、保荐制度与承销制度的区别与联系

【问题解析】

一、证券公司的勤勉义务

由于证券市场存在信息不对称的问题,融资者总是比投资者更了解公司的经营情况,拥有更多的信息,所以在公司首次公开发行时需要向投资者和监管者披露公司重要经营信息,以便投资者和监管者来判断拟上市的公司未来是否具有投资价值。但是对于公众投资者来说,即使拟上市公司披露信息,也没有能力判断信息的真实性,所以市场上就产生了一些承担信息证实职责的中介机构。这些中介机构通常被称为市场的看门人。从本质上讲,看门人都是市场中的重复交易者,他们向投资者提供金融产品的核实和鉴定服务,以自身的职业声誉为金融产品供应者提供产品质量担保。[4]虽然投资者并未与作为市场看门人的中介机构签订任何契约,但是投资者与中介机构之间却存在信赖关系,投资者依赖于各中介机构出具的文件作出投资决策,因此,各国法律通常会赋予证券市场的中介机构法定的勤勉义务和相应的责任。

在我国,《证券法》规定,公司公开发行股票上市的,应当由证券公司担任保荐人和承销商。在这样的法律背景下,证券公司作为保荐人和承销商,负有审慎审查发行人申请文件的义务,他们可以通过不合作或不同意,关上大门,使得不合格的交易者无法进入证券市场,从而承担了看门人的角色。为保护投资者利益,《证券法》也赋予了证券公司勤勉义务。一方面,《证券法》第十一条第二款规定,保荐人应当遵守业务规则和行业规范,诚实守信,勤勉尽责,对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督导发行人规范运作。另一方面,《证券法》第三十一条规定,证券公司承销证券,应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。

二、兴业证券作为保荐人的违法行为和行政责任认定

(一)保荐制度的起源与定位

1. 海外市场的保荐制度

证券保荐制度最初起源于英国。为了给具有成长性的中小企业提供融资场所,1995年,伦敦证券交易所成立了“另类投资市场”(Alternative InvestmentMarket,以下简称“AIM”)。由于AIM上市门槛较低,为了保证市场声誉、降低风险,AIM采取了保荐人制度(Nominated Advisers),每一个申请在AIM上市的公司都必须指定一家保荐人,并且在其作为公众公司期间里都必须持续聘请保荐人,也就是“终身保荐制”。[5]在推荐上市阶段,保荐人要对公司进行全面深入的尽职调查,然后向交易所出具保荐意见,确认其符合在交易所上市交易的条件。公司上市以后,保荐人仍需要指导和督促公司持续遵守AIM规则,履行应尽的责任和义务。[6]

香港联交所在借鉴英国AIM的基础上,结合自身情况先后在创业板(GrowthEnterprise Market)和主板市场建立了保荐制度。因为很多在香港联交所上市的公司注册地及主要业务地都在香港以外,监管部门难以核实发行人情况,所以保荐人的作用十分重要,香港证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)也曾在咨询文件中指出“监管机构相当倚重保荐人在上市申请过程中提供的资料”。[7]2012年,香港证监会对保荐制度进行修订,力排众议,强化了保荐人“担当市场质素的主要把关者”的权力和责任。

为了满足中小企业融资需求,英国和香港地区开始建立创业板市场,但因为中小企业风险较高,为平衡投资者利益,必须创设新的制度保护投资者——保荐制度。保荐人对发行人进行上市前辅导协助其完善治理结构,对其是否满足发行条件进行实质审查并推荐上市,并在上市后进行持续督导。在某种程度上,保荐人承担了监管机构遴选优质企业的职责。

2. 我国保荐制度的建立

我国保荐制度的建立具有特殊历史背景。1993年,证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度,并先后经历了“额度管理”和“指标管理”的审批制阶段、“通道制”和“保荐制”的核准制阶段。我国股票发行审核制度总体上是从严格行政管制向市场化监管方向转轨。在这一过程中,为了淡化政府对发行环节的控制,提高市场化程度,提高监管效率,监管部门的理性选择是将部分权力下放到市场,通过直接监管中介机构来间接监管市场,从而在2003年引入了保荐制度。我国保荐制度下,有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市,并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保。[8]与境外市场保荐制度主要适用于创业板市场不同,我国主板市场也采用了保荐制度,一方面与证券监管市场化改革有关,另一方面也是因为我国公司普遍存在公司治理结构不完善等问题,全面适用保荐制度可以对上市公司进行质量控制,督导其规范运作,[9]以保护投资者。

从我国股票发行审核制度的变迁来看,相较于境外证券市场建立保荐制度的目的,我国引入保荐制度有更多的行政放权和市场化改革的色彩。在保荐制下,保荐人在发行上市环节充当“把关人”(在实行审批制的市场中,由监管部门充当市场的“把关人”),从而减轻监管部门直接监管的压力,最终实现证券市场监管效率的提高,中介机构执业水平的提高,以及上市公司质量的提高。[10]保荐制度作为推动证券监管市场化的一种机制,本质上是将公法上的部分监督职责转由具有民事主体资格的券商承担,[11]让保荐人承担了原来审批制下监管机构遴选优质公司上市的职责。

3. 小结

无论是境外证券市场还是内地证券市场,保荐人实际上都是承担了部分监管者的职责,对公司是否满足发行条件或上市条件进行实质审查,以自身声誉为担保向监管机构进行推荐,并将持续督导上市公司,履行信息披露义务。

(二)兴业证券作为保荐人未勤勉尽责的认定

1. 法律依据

目前,我国对保荐人勤勉义务的规定,主要是由《证券法》和证监会颁布的《证券发行上市保荐业务管理办法》(以下简称《保荐管理办法》)和《保荐人尽职调查工作准则》(以下简称《保荐尽调准则》)构成。除上文已述的《证券法》第十一条第二款对保荐人勤勉尽责义务进行一般规定外,《保荐管理办法》第四条也规定,“保荐机构及其保荐代表人应当遵守法律、行政法规和中国证监会的相关规定,恪守业务规则和行业规范,诚实守信,勤勉尽责,尽职推荐发行人证券发行上市,持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。保荐机构及其保荐代表人不得通过从事保荐业务谋取任何不正当利益。”《保荐尽调准则》第四条对保荐人尽职调查工作作出一般要求,“不论本准则是否有明确规定,凡涉及发行条件或对投资者做出投资决策有重大影响的信息,保荐人均应当勤勉尽责地进行尽职调查。”此外,证监会的部门规章和规范性文件为保荐业务的开展提供了具体指引。欣泰电气在IPO申请文件中进行财务造假,主要涉及保荐人的尽职调查工作,所以《保荐尽调准则》是成为判断兴业证券在欣泰电气IPO申请的尽职调查工作中是否勤勉尽责的重要依据。

2、具体认定

根据证监会认定,兴业证券未审慎核查欣泰电气的应收账款和银行存款,未勤勉尽责,出具的《发行保荐书》和《财务自查报告》存在虚假记载。具体分析如下:

(1)应收账款

为实现发行上市目的,解决欣泰电气应收账款余额过大问题,欣泰电气采用外部借款、使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回,在年末、半年末等会计期末冲减应收款项,虚增经营活动产生的现金流,在下一会计期期初将借入资金返还,并恢复冲减的应收款项。具体有两种操作:一种是欣泰电气董事长、实际控制人温德乙向他人借款,公司出纳人员在银行柜台办理以欣泰电气为收款人的现金交款,在付款人一栏直接填写客户公司名称,作为客户支付给欣泰电气的应收账款。报告期后,公司出纳再从公司账上提取现金,还给借款人。另一种手法是通过银行汇票走账,由温德乙借款的第三方公司开具银行承兑汇票,经过客户盖章背书给欣泰电气,算作收回的应收账款。待到报告期过后,再由欣泰电气开具银行汇票,通过客户盖章背书,转给第三方公司。由此,资金实现了原路转回。而在银行汇票上用以背书的客户公司章和私章,是由欣泰电气相关工作人员私刻的。[12]

在商业交易中,尤其是大额交易,大部分是使用银行转账的支付方式,使用现金交款和银行汇票的支付方式的较少,在公司存在大量的现金和汇票回款时应当引起保荐人的关注,继而针对此类支付手段的款项往来进行重点核查。此外,因为欣泰电气在报告期后会提取现金或背书转让汇票以偿还借款人资金,大部分在下一会计期期初以应收账款贷方红字冲销和银行存款借方红字冲销的形式予以冲回,这也应当可以引起保荐人的关注,进而按照《保荐尽调准则》第四十六条的规定重点核查欣泰电气期末收到销售款项在期后不正常流出的情况。

根据《保荐尽调准则》第五十一条规定,保荐人应当取得应收款项明细表和账龄分析表、主要债务人及主要逾期债务人名单等资料,并进行分析核查。但是兴业证券在对欣泰电气的主要销售客户进行访谈时,部分客户未对应收账款余额进行确认,其中包括7家欣泰电气虚构应收账款收回的公司。兴业证券在主要销售客户未确认应收账款余额的情况下,未保持应有的职业谨慎。

(2)银行存款

欣泰电气在虚构应收账款的收回时,还采用了伪造银行单据的方式,“自制”银行进账单和付款单,虚增银行存款,虚增经营活动产生的现金流。根据《保荐尽调准则》第五十条规定,保荐人通过取得发行人银行账户资料、向银行函证等方式,核查定期存款账户、保证金账户、非银行金融机构账户等非日常结算账户形成原因及目前状况。保荐人应当抽查货币资金明细账,重点核查大额货币资金的流出和流入,分析是否存在合理的业务背景,判断其存在的风险;核查大额银行存款账户,判断其真实性。但根据证监会的认定,兴业证券并未按照前述规定,重点核查大额货币资金的流出和流入以及大额银行存款账户的真实性;也没有对银行存款账户进行独立函证,而是直接引用会计师事务所审计工作底稿,且对审计工作底稿未能审慎核查。

不过,兴业证券出具的《发行保荐书》中并未记载发行人的银行存款情况,所以笔者推测可能是在兴业证券出具的《财务自查报告》中直接引用了会计师工作底稿关于银行存款的记载。[13]《财务自查报告》是证监会在2012年对首发公司财务会计信息开展专项检查工作时要求保荐机构和会计师事务所提交的。证监会《关于首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作相关问题的答复》(以下简称《财务检查答复》)第六条就保荐机构和会计师事务所能否联合调查问题中,指出“本次专项检查要求,保荐机构和会计师应分别编制工作底稿,收集调查证据,发表自查意见,分别出具自查报告,且自查意见不得以其他中介机构意见为前提”。兴业证券出具《财务自查报告》若引用了会计师底稿,则违反了前述规定。

此外,《保荐管理办法》和《保荐尽调准则》也就此问题进行了规定。《保荐管理办法》第二十九条规定,保荐人应当结合自身尽职调查过程中获得的信息,对由证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容进行审慎核查,对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断,如果与证券服务机构的专业意见存在重大差异,还应当就有关事项进行调查、复核,并且可以聘请其他证券服务机构提供专业服务。《保荐尽调准则》第四十一条也就保荐人对发行人财务报告及相关财务资料尽职调查提出了审慎核查和独立判断的要求,必要时,保荐人应当就审计或审核意见、会计报表附注中重要或异常内容与会计师沟通,或请会计师作出书面解释。对于重大财务异常事项,应当进行调查、复核,必要时可聘请其他中介机构提供专业服务。从前述规定来看,即使财务属于会计师的专业领域,保荐人仍然需要进行独立判断,并不能依赖于会计师的结论。

对于欣泰电气在丹东市商业银行的账户2013年1-6月累计借方发生额为-1,444万元的异常情况,北京兴华会计师事务所(以下简称兴华所)在丹东市商业银行函证未回函的情况下出具了清资报告,[14]未勤勉尽责。而对于该异常情况,保荐人也未进行审慎核查和独立判断,未向银行进行独立函证。实际上,在《发行保荐书》中“对本次证券发行是否符合《证券法》规定的发行条件”的说明部分,就发行人最近三年财务会计文件问题,保荐人“根据发行人的说明、兴华会计师事务所出具的《审计报告》、《鉴证报告》及本保荐机构的适当核查”发表了“无虚假记载,无其他重大违法行为”的意见。[15]保荐人采用了“适当核查”的表述,结合尽职调查情形,确实难谓“审慎”。

虽然《发行保荐书》中并未记载银行存款,但财务数据是相互勾连的,银行存款项目的财务数据会影响到流动资产和经营活动产生的现金流等项目的财务数据,所以这也导致了保荐人出具的《发行保荐书》中存在虚假记载。

(三)兴业证券作为保荐人的行政责任

《证券法》第一百九十二条规定:“保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书,或者不履行其他法定职责的,责令改正,给予警告,没收业务收入,并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款;情节严重的,暂停或者撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款;情节严重的,撤销任职资格或者证券从业资格。”因为兴业证券出具的《保荐书》中涉及欣泰电气应收账款、流动资产和经营活动产生的现金流量净额等项目的财务数据存在虚假记载,关于欣泰电气最近三年财务会计文件无虚假记载、符合《证券法》规定的发行条件的推荐结论意见也存在虚假记载,满足该条要件,故证监会对其作出了没收保荐收入并处以保荐收入两倍的罚款。

三、兴业证券作为承销商的违法行为和行政责任认定

(一)承销制度的起源与定位

与保荐制度相比,承销制度的历史更为久远,而且适用范围更广,这主要是基于发行人与投资者之间存在天然的信息不对称,需要证券中介机构来消除此种信息不对称。

对于发行人来说,虽然发行人直接向投资者推销出售证券可以节省发行手续费,降低发行成本,但是发行人可能并不了解市场需求,而且缺乏有关证券销售专门知识和广泛的销售网络,自身要承担较大的发行风险,容易导致发行失败。如果发行人采用将证券委托给专门从事证券承销业务的机构代理销售的间接发行方式,虽需支付一定的手续费,但比较简便,发行风险较小,可以凭借承销机构的销售网络,在短时间内筹集到资金。对于投资者来说,投资者对发行人的情况并不了解,即使发行人主动披露,没有独立第三方的核查,可能仍然会对信息的真实性、准确性保持怀疑。所以,公开发行证券一般都是采取间接发行的方式,世界发达资本市场基本上都确立了证券承销制度。

我国《证券法》第28条第1款第1句规定,发行人向不特定对象公开发行的证券,法律、行政法规规定应当由证券公司承销的,发行人应当同证券公司签订承销协议。据此,我国确立了向不特定对象发行证券的承销制度,对于向累计超过二百人的特定对象发行证券,虽然属于公开发行,但并非必须由证券公司承销,发行人可以直接发行。作出区分的目的主要是为了保护社会公众利益,因为面向特定对象发行,投资者通常可以与发行人谈判,而面向不特定对象,公众并不了解发行人情况,而根据《证券法》第31条规定,承销商负有对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查的义务,所以确立强制承销制度后,投资者可以依赖经承销商验证的募集文件作出投资决策。

综上,承销商在证券公开发行中,主要承担两方面职责:一是核查发行人公开募集文件的真实性,二是利用其专门知识和销售网络推介证券,促使证券发行成功。

(二)兴业证券作为承销商的违法行为认定

1. 法律依据

《保荐管理办法》第六条第三款规定,“证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任,也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任。”根据该规定,保荐机构和主承销商可以不是同一机构,但实践中通常都是由同一家证券公司同时担任保荐人和主承销商。兴业证券作为欣泰电气IPO的保荐机构,同时也成为此次发行的主承销商。

《证券法》第一百九十一条规定了承销商应当受到行政处罚的三种情形:一是进行虚假的或者误导投资者的广告或者其他宣传推介活动;二是以不正当竞争手段招揽承销业务;三是其他违反证券承销业务规定的行为。从前两种情形来看,法律主要是从承销商推介证券和招揽业务两方面来规制承销行为,但也规定了兜底条款。所谓“违反证券承销业务规定的行为”,从文义上来看,其范围应当不限于《证券法》的规定,还包括证监会出台的有关证券承销业务的规定,如《证券发行与承销管理办法》等,所以这一兜底条款实际可以囊括的行为范围十分广泛,为证监会行政执法留下了充足的空间。

2. 具体认定

证监会针对兴业证券作为承销商的违法行为认定适用了《证券法》第一百九十一条的兜底条款,涉及到的“承销业务规定”就是《证券法》第三十一条。

《证券法》第三十一条规定:“证券公司承销证券,应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查;发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,不得进行销售活动;已经销售的,必须立即停止销售活动,并采取纠正措施。”该条内容自《证券法》立法以来便已存在,也是承继了国外承销制度的规定,明确了承销商对公开募集文件的核查义务。在我国引入保荐制度后,确立了保荐人对公开发行申请文件的核查义务,但是对于承销商的核查义务仍然保留下来了,这主要是立法者为了实现层层把关,充分保证证券发行文件的真实、准确、完整,保护广大投资者的利益。[16]

证监会的行政处罚决定书中并未具体分析兴业证券作为承销商如何违反了前述规定,只是概括地说明,在欣泰电气公开发行股票过程中,兴业证券作为主承销商,未审慎核查公开发行募集文件的真实性和准确性,未发现《招股意向书》和《招股说明书》中涉及欣泰电气应收账款、流动资产和经营活动产生的现金流量净额等项目的财务数据存在虚假记载,从而违反了承销业务规定。

从《证券法》第三十一条的表述来看,承销商负有核查义务,但并未规定承销商未发现公开募集文件存在虚假陈述的法律后果。通常证券市场中介机构承担的应该是勤勉尽责的义务,只有在其未勤勉尽责、存在过错的情况下才需要承担责任,而不是对发行人的担保责任,承销商作为重要的证券市场中介机构也应当是如此,所以第三十一条的核查义务只能是审慎核查义务,若其已勤勉尽责仍未发现虚假陈述,则不应当认为是违反了“承销业务规定”。证监会并未说明兴业证券在承销活动中未审慎核查,存在说理不足之嫌。

实践中,由于保荐人和主承销商是同一家证券公司,虽然会由不同的团队分别承担保荐和承销工作,但是因为我国实行核准制,在经保荐人保荐取得发行审核委员会的核准之后才会开始承销工作,而在取得发审委的核准之后,承销商也没有动力再对公开募集文件重新核查一遍,使得承销商的核查义务往往形同虚设。

(三)兴业证券作为承销商应承担的行政责任

证监会认定兴业证券违反了有关核查公开募集文件的承销业务规定,故依据《证券法》第一百九十一条没收其承销收入2078万元,并作出顶格罚款。

四、保荐制度和承销制度的区别与联系

在我国股票公开发行制度中,作为保荐人的证券公司通常同时还会担任主承销商角色。证券公司在两种身份下承担的职责既有交叉又有区分,实践中认定证券公司未勤勉尽责应当对保荐和承销两种行为分别认定。下文对保荐制度和承销制度的区别与联系作简要总结。

(一)区别

1. 制度定位不同

从承销制度和保荐制度的起源来看,可以知道两个制度的功能定位并不一样。承销制度是为了消除发行人与投资者之间的信息不对称,并根据发行人情况和市场需求进行科学定价,从而将证券有效销售出去。通过承销商的承销,可以降低发行人与投资者之间的搜寻成本,并形成最优的、市场化的发行定价,其目的在于取得最佳发行效果,提高市场资源配置效率。

保荐制度则是在证券监督市场化改革的背景下,由监管机构将部分监管权下放到市场,通过保荐人的辅导和尽职调查,充分了解发行人的经营情况及其面临的风险问题以及发行人申请文件和公开发行募集文件是否真实、准确、完整,从而准确判断发行人是否符合《证券法》等法律法规及中国证监会规定的发行条件。保荐制度目的是帮助监管机构甄选优质的上市资源,减轻监管压力,提高监管效率。

2. 职责侧重不同

因为保荐制度和承销制度的制度定位不同,所以即使存在职责交叉,两者的侧重点也不同。就信息验证而言,在发行申请阶段,保荐人的功能主要在于降低监管机构和发行人之间的信息不对称,从实体上保证发行人符合发行上市条件,防止不符合条件的公司通过虚假陈述骗取发行许可。而在发行申请经发行审核委员会核准后的发行承销阶段,承销商的功能在于减少投资者和发行人之间的信息不对称,主要为了防止在证券销售过程中出现误导性陈述等违法行为。

从《证券法》及证监会其他规定来看,对于保荐业务的规制重点在于保荐人的尽职调查是否勤勉尽责以及基于尽职调查结果形成的《保荐书》。而对于承销业务则围绕证券推介销售行为展开,关注承销未核准公开发行的证券、虚假宣传推介、不正当竞争招揽业务等与销售相关的行为。

3. 履职阶段不同

股票公开发行上市是一个持续的过程,包含了上市前辅导、发行申请、发行核准、询价及推介活动、公开发行、上市后督导等阶段。承销商主要是在取得发行核准后开始履职,在发行结束后即完成履职工作,而保荐人是需要从上市前辅导开始履职,不仅在发行阶段履职,在发行人上市后还需要持续督导至两个会计年度届满。

(二)联系

1. 职责存在交叉

保荐制度起源于传统的投资银行业务,其职责与传统投行业务存在交叉,尤其是在信息验证方面。保荐人和承销商作为证券市场中介机构,都有减少证券市场信息不对称、提高证券市场效率的功能。为了充分保证公开发行文件的真实性、准确性和完整性,保护投资者利益,我国《证券法》在规定了保荐人对发行人审慎核查义务之后,仍然保留了传统投资银行业务中承销商的核查义务,存在一定职责交叉。

2. 民事责任重叠

《证券法》第六十九条对虚假陈述行为的违法性及民事赔偿责任进行了规定,其中,发行人、上市公司承担无过错责任,保荐人、承销商与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。并且,《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号)第七条也确认了承销商、上市推荐人[17]可以成为虚假陈述证券民事赔偿案件的被告,第二十二条规定了承销商、上市推荐人对投资人的赔偿责任以及归责原则。因此,在虚假陈述民事责任方面,保荐人和承销商是联系在一起的,但实践中并不会具体界定和区分保荐责任和承销责任的范围。

证监会于2015年修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》,其中第十八条要求,招股说明书扉页应载有如下承诺:“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,将先行赔偿投资者损失”,在无上位法依据的情况下,推出保荐人先行赔付制度。虽然实践中保荐人和主承销商是同一家证券公司,但是值得一问的是,为什么不是承销商先行赔付,而是保荐人先行赔付?可能的原因是,保荐人先行赔付只适用于欺诈发行的情况下,如果没有保荐人出具《保荐书》,则发行人不会获得发行核准,此为发行申请阶段事项,与承销商没有关系。

不过,在2017年4月提请全国人大常委会二审的《证券法》修订草案的“投资者保护”一章中明确了先行赔付制度,规定“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构,就赔偿事宜与投资者达成协议,予以先行赔付”。[18]从《证券法》二审稿“相关的证券公司”的表述来看,先行赔付的主体并不限于保荐人,也囊括了承销商。这也可能是监管者意识到了仅仅让保荐人承担先行赔付责任的理由并不充分,因为承销商也负有核查发行文件的义务,而且承销商是直接向投资者进行证券推介的机构,如果承销商核查出发行文件存在虚假陈述而未进行销售推介,那么投资者也不会遭受损失,实际上承销商还是以其信誉为证券提供了担保,所以《证券法》二审稿扩大了先行赔付的主体范围。当然,实践中保荐人和承销商都是同一机构时,作此区分意义并不大,但是若是由不同的机构担任,那么投资者保障又多了一份。

3. 小结

可以看出,保荐人和承销商在信息验证和虚假陈述责任上存在重叠。当保荐人和承销商由同一家机构担任时,从经济理性来讲,通常不会由两个团队分别进行两次尽职调查,也就是说中介机构可能并不会更加勤勉,而且从责任承担角度来说,因为保荐责任和承销责任并未明确区分,似乎也没有使得证券公司的责任范围更大。当保荐人和承销商是由不同机构担任的时候,两家机构可能因为不相互信任对方的核查而分别进行了尽职调查,这确实可以起到《证券法》修法时“层层把关”的目的,对投资者来说也多了一层保障,但是如果公司没有虚假陈述,却也造成了资源的浪费,同时使得公司的发行成本增加。

五、结语

实践中我们通常将保荐人和承销商混用,甚至是在学术论文中也混为一谈。本文也是从证监会对兴业证券未勤勉尽责的行政处罚决定书中意识到此种区别,通过追本溯源,发现两种制度在建立之初的功能定位就不一样,而证券公司充当两种不同的角色时,虽然职责有交叉,但侧重有所不同。

在落实中介责任、加强证券监管的背景下,对证券公司作为保荐人和承销商的职责进行区分,也便于监管机构在行政执法时明确思路,充分说理。

【注释】

[1]本案例根据证监会发《行政处罚决定书[2016]91号》、《行政处罚决定书[2016]84号》、《市场禁入决定书[2016]9号》编写。

[2]《关于丹东欣泰电气股份有限公司股票暂停上市的公告》,载深圳证券交易所网:http://www.szse.cn/main/disclosure/bsgg_front/39761231.shtml,最后访问日期:2017年3月15日。

[3]《欣泰电气:兴业证券股份有限公司关于公司股票上市保荐书》,第9页,载巨潮资讯:http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_gem/bulletin_detail/true/63456045?announceTime=2014-01-06,最后访问日期:2017年3月15日。

[4]参见[美]约翰·C·科菲:《看门人机制:市场中介与公司治理》,黄辉、王长河等译,北京大学出版社2011年版,第3页。

[5] See London Stock Exchange:http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/advisers/advisers.htm,last visited Aug. 29, 2017.

[6] See London Stock Exchange: AIM Rules for Nominated Advisers,http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/advisers/aim-notices/aim-rules-for-nominated-advisers-july-2016.pdf,last visited Aug. 29, 2017.

[7]香港证券及期货事务监察委员会:《有关监管保荐人的咨询文件》,2012年5月,第7页。

[8]参见中国证监会网站:http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxbjcl/201307/t20130703_230251.html,最后访问日期:2017年8月30日。

[9]参见李飞主编:《中华人民共和国证券法(修订)释义(2005年版)》,法律出版社2005年版,第19页。

[10]李建勇、刘朝晖:《我国保荐人制度运作的两个目标层次》,载《上海证券报》2003年7月30日,第7版。

[11]李量:《中国证券供给保荐制度创新的理念与制度因素》,载《中国证券报》2004年7月3日。

[12]《以假乱真,欣泰电气财务造假手段究竟多“高明”?》,载搜狐财经:http://www.sohu.com/a/110605322_465530,最后访问日期:2017年8月30日。

[13]《财务自查报告》是由保荐人和会计师事务所提交给证监会,并未公开,无法获取具体内容,故仅能进行推测。

[14]参见《中国证监会行政处罚决定书(北京兴华会计师事务所、王全洲、杨轶辉等4名责任人员)》,载中国证监会网站:http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201608/t20160801_301480.htm。

参见《欣泰电气:2010-2013年6月财务报表审计报告》,载巨潮资讯:http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_gem/bulletin_detail/true/63456050?announceTime=2014-01-06,最后访问日期:2017年6月8日。

[15]《兴业证券股份有限公司关于丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市之发行保荐书》,第8-9页,载巨潮资讯:http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_gem/bulletin_detail/true/63456045?announceTime=2014-01-06,最后访问日期:2017年6月7日。

[16]参见李飞主编:《中华人民共和国证券法(修订)释义(2005年版)》,法律出版社,2015年版,第47页。

[17]该规定实施时,我国尚未确立保荐人制度,实行上市推荐人制度。

[18]《证券法修订草案二读最消息2017聚焦七大市场焦点(2) 》,载南方财富网:http://www.southmoney.com/caijing/gushipinglun/201704/1243714_2.html,最后访问日期:2017年9月3日。

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