【创听慧见|二十二】股票质押回购指引新规深度解读

【创听慧见|二十二】股票质押回购指引新规深度解读
2017年09月11日 20:15 华创策略王君团队

9月8日沪深交易所发布2017年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》征求意见稿,围绕资金脱虚向实和风险管控的原则,对A股股票质押回购管理进行全方位的升级。

9月10日晚间,华创策略联合非银,并邀请某大型券商股票质押回购业务资深专家对股票质押回购新规深度解读。

会议纪要如下:

某大型券商股票质押回购业务资深专家

股票质押回购相关规则修订意见:目的、内容及影响

一、修订目的

1、规范业务运作,防控风险:股票质押回购业务从2013年5月份至今,经历了非常高速的发展阶段,市场余额已达1.5万亿元,已成为券商资本中介业务中规模最大的业务品种;所对应的质押市值在5万亿元左右,已成为影响A股市场稳定的一个不容忽视的重要因素。因此,有必要总结运行4年来的业务发展经验,进一步细化、明确相关业务规定,控制业务的整体风险。

2、聚焦实体经济,提升资本市场服务实体经济的能力:股票质押回购业务发展4年来,已成为上市公司大股东融资的重要工具,也为支持实体经济发展发挥了积极作用。此次修订,意在贯彻全国金融工作会议精神,进一步提升资本市场服务实体经济的能力。

二、修订内容

1、限制融资人范围:明确融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募基金、个人借贷等业务的其他机构,或者前述机构发行的产品。

2、提高融资金额起点:明确融入方首次最低交易金额不得低于500万元,后续每次不得低于50万元。

3、限制资金用途:不得用于股票二级市场(集中竞价和大宗交易)、不得用于新股申购、淘汰类产业。

4、限制标的证券范围:债券和基金不得作为回购交易标的。

5、限制标的证券质押限额:(1)质押率不得超过60%。(2)单只标的全市场整体质押比例不超过50%。(3)单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%。(4)单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。

6、限制带业绩承诺股份参与股票质押回购业务:标的证券有业绩承诺股份补偿协议的,集合资产管理计划和定向资产管理客户不得作为融出方,只能以证券公司自有资金参与。

7、限制自有资金参与股票质押回购业务的规模:(1)分类评价结果为A类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%。(2)分类评价结果为B类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%。(3)分类评价结果为C类及以下的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。

8、规范尽职调查人员、方式及尽职调查报告内容:(1)证券公司对参与尽职调查人员和方式应当集中统一管理,应当成立尽职调查小组,调查小组至少安排两名人员,并指定调查小组负责人。(2)尽职调查时应当以实地调查方式为主,辅助以其他必要的方式。(3)证券公司应当制定标准格式的尽职调查报告,明确报告格式与内容,以及其他辅助文件资料。

9、规范融入方信用风险持续管理:证券公司应当制定融入方持续管理制度,在待购回期间采取实地调研、现场访谈、电话访谈、邮件访谈、委托调研等多种形式定期或者不定期对融入方进行回访。

10、规范资金用途跟踪管理:(1)证券公司应当在业务协议中明确约定融出资金用途,将融出资金存放于融入方在银行开立的专用账户,并采取切实措施对融出资金的使用情况进行跟踪。(2)融出资金用于规范规定或合同约定的禁止用途的,证券公司应当督促融入方按照合同约定的期限改正,未改正前不得继续向融入方融出资金;未按照合同约定期限改正的,应当要求融入方提前购回。

三、修订影响

1、对小额股票质押回购业务影响较大,首次初始交易融资金额起点提升至500万元,意味着全面限制小额股票质押回购业务。

2、短期内,对股票质押回购业务整体有一定冲击,但冲击有限、可控。

(1)带来一定冲击,源于三个方面:一是修订意见限制了融资人和标的证券范围,二是修订意见限制了单笔交易金额起点,三是规定了质押率上限、全市场质押比例上限、质押单一股票占总股本比例上限等,使得原本可参与股票质押回购业务的部分融资人和部分标的均无法通过股票质押回购业务融资,股票质押回购业务的高速增长态势有可能回落至平稳增长态势。

(2)冲击有限、可控,基于两个方面的判断:一是股票质押回购业务因其高效、便捷的业务特性,仍将是上市公司大股东的重要、关键融资手段,全市场仍有大量未质押的股份,市场仍有较大提升空间;二是此次修订意见的风险控制内容,目前各个券商对质押率上限、质押单一股票占总股本比例等都有相应的规定,具体业务实践中超过本次修订意见中风控指标上限的项目较少。

3、中长期看,有利于股票质押回购业务的健康发展,修订意见将引导各大券商进一步增强风险控制的意识,回归通过加强尽职调查、业务方案设计等角度管控风险的本源。

4、业务格局方面,利好风险控制能力强的大券商,利好场外股票质押业务。(1)市场份额将进一步向风控能力强、资本金实力强的大券商集中。(2)挤出的部分场内质押业务需求,将通过场外质押模式解决,带动场外质押业务增长。

策略组:王君

9月8日沪深交易所与中证协就股票质押式回购交易业务规则公开征求意见,新规围绕资金脱虚向实和风险管控的原则,对A股股票质押回购管理进行全方位的升级。与原条款相比主要修订内容包括四个方面:

(1)股票质押回购业务的起点提升至500万元,全面停止小额类股票质押业务;(2)限制融资主体和融资用途,金融机构和类金额机构、资管产品不得作为融资人,并且资金用途限制不得用于股票二级市场、不得用于新股申购、淘汰类产业;(3)对个股质押施行全方位的升级管理,包括质押集中度(单只股票的整体质押比例不超过50%)以及质押率(初始交易金额与质押标的证券市值的比率不得超过60%);(4)匹配融资方信用风险与履约能力,并建立黑名单制度。

从总量来看,目前A股有超过一半的公司质押股份比例在5%以上,其中整体质押率超过50%和40%的公司占比分别为4%和9%。但考虑到新规施行“新老划断”的设定,此前已存续的合约可以按照原有规定执行,不需要提前购回且可以进行延期,也即个股质押管理在最大程度上避免了对存量业务的冲击,其核心作用在于对个股层面风险的提前防治。此外,当前质押市场的普遍质押率基本在50%以下,因此新规中60%的上限要求对股票质押业务的实质影响也极为有限。 

我们认为新规可能造成的直接影响主要集中在股票质押回购业务门槛以及融资主体与融资用途两个方面。对于前者而言,股票质押回购业务的起点提升至500万元,意味着小额类股票质押业务被全面叫停,这对于现有券商零售业务将形成冲击,但考虑到小额类零售业务规模整体占比较低,新规所产生的总体压力可控。对于后者而言,股权质押资金用途不得用于股票二级市场的规定,基本宣告了对于包括险资举牌、野蛮收购等依靠质押融资手段实现资本扩张的全面禁止。实际上自去年年底开始,对于险资举牌等行为的规范就获得了实质性进展,以保险资金为例,险资投资权益资产比例在今年以来一直保持稳中趋降的态势。因此总体而言,股票质押新规可视为今年以来金融市场微观生态重塑的延续,其所产生的直接影响整体可控,对于A股的压力主要存在于个股层面。 

此次股权质押新规的发布,进一步反映了当前监管层对于市场风险的管控以及推动资金脱虚向实的意图,本质上是把控风险与稳中求进的结合。一方面,不论是个股质押集中度还是融资主体和融资用途的限制,都体现了监管层自上而下全方位的杠杆水平监控,杠杆去化下的低波动将成为后市运行的常态,而对于依靠质押融资收购等手段的资本扩张行为的约束也控制了市场的大幅波动风险;另一方面,虽然对A股股票质押回购管理进行了全方位升级,但新规在很多层面都体现了监管层对于存量市场的呵护,金融监管与资本市场的关系由对立转为良性互动。

总结而言,股票质押新规可视为今年以来金融市场微观生态重塑的延续,并且重心开始向引导资金真正脱虚向实过渡,标志着金融监管与资本市场的关系由对立转为良性互动。在对指引意见稿与股票质押市场进行系统性分析后,我们认为新规所产生的直接影响整体可控,其对于股市的压力主要存在于个股层面。当前的内外部环境下A股依然处于多头趋势,在把控风险与稳中求进的基调下,杠杆去化下的低波动将成为后市运行的常态,在节奏上慢牛将成为市场的大概率演绎方向。

非银组:洪锦屏

1、券商股质业务现状

七月末券商自有股质融出资金6900亿元,根据上市公司公告统计大概1.4万亿左右(其中一半不是自有资金。利率6-6.5%之间,利息净收入占总收入的比例14%,其中主要是两融、存放同业和股质的利息收入,占比大概在25%-30%左右,考虑利息支出的话,占营业收入的比例在3%左右。

部分券商通过互联网推出5000元左右的股质业务,不进行审核,根据大数定律承担一定的坏账,有了500万门槛之后,这种业务基本行不通了。针对机构的业务,基本不会受到太大影响,单笔融出资金在1亿元以上。新规要求质押率60%,基本不会影响,现在平均在40%左右

自有资金融出比例的限制,我们测算上市公司平均占净资本61%,考虑各自的分类评级后兴业证券超标(102%)、方正证券(离50%差12%)相对有压力。

2、对券商的影响

由于在收入中占比不高,同时大部分券商是符合要求的。新老划断,对存续业务由过渡期,30-40%期限在6个月以上。此外,从近两个月来看,股质业务增速已经放缓了5月6300,7月6900,去年底4000多亿。收到增发和减持新规的影响。

从监管思路来看,防风险、服务实体经济的大战略继续深化,资本壁垒在业务竞争中更为重要。风控和合规重要性提升,中小券商通过暴露风险来获得超额收益的竞争战略会失去空间。

END

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华创策略王君团队成员介绍

王君(首席策略)

南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券、川财证券、国家信息中心。曾获2016年新财富(策略)第五名、2014年水晶球(策略)第六名。研究方向为A股市场策略、大类资产配置,擅长周期分析。

范子铭(行业配置组长)

中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金,四年A股研究经验。擅长基于宏观因子与中观数据结合的行业配置研究。

徐驰(主题策略组长)

上海对外经贸大学金融学硕士,曾就职于中泰证券,三年A股策略研究经验。擅长自上而下、主题量化特征、美股科技映射以及政策热点研究分析。

王梅郦(行业配置)

北京大学经济学硕士,曾任职于嘉实基金。专注于从产业链分析、量化因子角度进行行业比较。

赵鹏宇(主题策略)

中国人民大学经济学硕士。专注于区域经济、改革战略等主题研究。

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