中下游行业盈利渐获修复 6月工业企业利润数据点评_

主要观点

6月工业企业利润增速较上月显著回升，主要得益于：1）去年二季度的低基数抬升了今年的工业利润同比表现；2）6月工业生产者出厂价格指数（PPI）与工业生产者购进价格指数（PPIRM）的倒挂有所收窄，令工业企业利润得到一定修复；3）6月规模以上工业增加值大幅回升，生产规模扩张推升了整体利润水平。

分行业来看，6月工业企业利润增速上升受到中游和下游行业的带动，而上游行业利润增速持续回落。这或反映出在工业终端需求稳定的前提下，上游行业因去产能压力放缓，供需紧张格局有所改善，价格随之回落，从而对中游和下游行业利润形成了一定提振。此外，6月工业产成品库存增速下降，而主营业务收入增速上升，反映出工业品需求稳定，但企业补库存热情有所下降。得益于终端需求的稳定，尽管库存周期已进入到去库存阶段，但并未导致工业生产显著收缩。

我们认为，目前房地产和基建投资仍对经济的终端需求构成有力支撑。在此前提下，一方面，由于今年去产能任务已完成大半，甚至在7月中央政治局会议上都未再提及去产能，因而上游行业去产能出现了边际放缓，与此相伴的是上游工业品价格的回落；另一方面，原材料成本下降有助于中下游行业盈利的修复，考虑到中下游行业以民营企业居多，这使得政治局会议所强调的“稳定民间投资”具备了一定条件。因此，短期内工业企业利润增速或只是缓慢回落，倘若房地产和基建能有持续稳定的表现，我们或能看到民间投资的渐有起色。

一工业企业利润整体回升

6月工业企业利润增速累计同比为22%，较前值回落0.7个百分点；当月同比增长19.1%，较前值显著增加2.4个百分点，为今年二季度最高水平（图表1）。6月工业企业主营业务收入利润率为6.11%，增加0.06个百分点。

6月工业企业利润数据向好主要得益于以下几方面：1）去年二季度的低基数抬升了今年的工业利润同比表现。去年二季度是企业利润增速的低谷期，去年6月工业企业利润同比增速为5.1%，本月同比增速高达19.1%一部分由低基数拉动。2）6月工业生产者出厂价格指数（PPI）与工业生产者购进价格指数（PPIRM）的倒挂有所收窄，令工业企业利润得到一定修复。6月PPI仍处于高位5.5%，与5月持平，PPIRM同比增速为7.3%，相较5月减少0.7个百分点，PPI与PPIRM之差收窄，及工业产品价格仍处高位，支撑企业利润提升（图表2）。3）6月规模以上工业增加值大幅回升，生产规模扩张推升了整体利润水平。6月工业增加值反弹至7.6%，高于前值1.1个百分点。

二中游和下游行业盈利有所回升

分行业来看，工业企业利润累计同比增速回落主要受上游行业拖累。1-6月，上游企业利润累计同比为70.4%，较上月累计同比降低9个百分点；而中游与下游的利润累计同比分别为5.36%与9.80%，均较前值出现小幅回升，但未能完全对冲上游行业的盈利回落（图表3）。

我们注意到，6月上、中、下游工业行业的固定资产投资增速全线回升：除中游回升幅度不甚明显外，上游投资累计同比回升1.6个百分点，至-1.4%，下游上升0.5个百分点，至6.9%（图表4）。上游行业在利润增速回落的背景下，却出现了投资增速的回升，可能意味着去产能出现了边际放缓的迹象。其背景是，今年上半年钢铁行业去产能已完成全年目标，煤炭也已完成全年目标的74%，去产能进程较快，在7月24日的中央政治局会议中未再提及去产能的任务。在此情况下，上游原材料供需紧张格局有所改善，价格随之回落，从而对中游和下游行业利润形成提振。与此相伴地，6月私营企业（在中、下游行业分布较多）利润增速小幅回升，而国有企业（在上游行业分布较多）利润增速进一步回落，有助于“国进民退”现象的缓解（图表5）。

三库存周期向下，但终端需求稳定

从库存周期来看，6月工业产成品库存增速下降，而主营业务收入增速上升。这反映出工业品需求稳定，但企业补库存热情有所下降。6月工业企业产成品库存累计同比为8.6%，较上月下降0.7个百分点；工业企业产成品周转天数累计值为13.7，较前值减少0.5天；工业主营业务收入累计同比为13.6%，较上月略升0.1个百分点（图表6）。得益于终端需求的稳定，尽管库存周期已进入到去库存阶段，但并未导致工业生产显著收缩。