主要观点
7月金融数据的变化鲜明反映出“稳货币+紧监管”的政策环境。在流动性总体平稳的背景下，7月直接融资大幅回升，达到去年12月债市大幅调整以来的最高水平；存款余额增速也较前两月有所回升，反映银行负债端压力应略有缓和。全国金融工作会议重申“紧监管”的政策基调下，表外融资跌为负值，M2增速“随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务”（引自二季度货币政策执行报告）而再创新低。
我们认为：其一，下半年货币信贷增长或将被套上一个不大不小的“紧箍咒”。结合金融工作会议“控总量”、货币信贷“适度增长”和“把发展直接融资放在重要位置”的提法来看，下半年银行信贷额度拓展空间有限。不过，央行或将更着力于债券市场的融资功能，改变此前社会融资“表内”独大的情况。其二，M2增速虽然屡创新低，但不宜就此期待货币政策放松。央行在二季度货币政策执行报告中，其实已经比较明确地表达了对M2低增长的态度，即目前M2增速偏低在其容忍范围内，且后续对M2指标的关注度可能持续下降，后续央行或将更加看重社会融资规模指标的变化情况。事实上，7月社融存量增速创下近8个月新高，金融对实体的支持力度并不弱。
1直接融资回升，表外融资走低
“稳货币+紧监管”下，直接融资大幅回升，而表外融资跌为负值。7月新增社融1.22万亿，较上月大幅减少约5560亿。不过7月地方债发行增加到约8450亿，加回地方债后，社融总量降幅收窄至2240亿。社融中最突出的变化是，7月直接融资较上月大幅回升3000亿，达到2840亿，为去年12月债市大幅调整后的最高水平。7月流动性平稳情况下，信用利差低位震荡为此提供了很好的注脚。
7月中旬召开了市场瞩目已久的全国金融工作会议，金融“紧监管”的基调得到重申。在此背景下，表外融资由正转负，与信贷融资共同拖累社融走低（图表1）。7月表外融资降为-640亿，较上月大幅减少2890亿，其中，信托贷款和银行未贴现承兑汇票都呈现出明显下滑，委托贷款低位略有回升。值得注意的是，今年以来信托贷款在历史高位反复震荡，主要源于房企在融资渠道普遍收紧后更多诉诸于信托融资（图表2）。然而，7月成立的房地产信托规模较6月大幅下滑了39.2%，表明房地产融资政策的持续收紧，已使得金融机构对地产信托业务更趋谨慎。未来房企融资条件收紧或将成为房地产投资增长的一大制约因素。
来源：Wind，莫尼塔研究
2信贷骤减近半，下半年或持续承压
7月新增人民币贷款8255亿元，较上月骤减近半，这与季初信贷数据挤出水分有一定关联，也反映出下半年银行信贷额度减少的影响。结构上，7月居民贷款减少1770亿，其中主要是短期贷款下降了1540亿；企业贷款大幅减少3420亿，其中，企业短期贷款下降2110亿，企业中长期贷款下降1450亿，票据融资在低位持平（图表3）。
以下几点值得关注：一是，居民中长期贷款降幅不明显，但7月全国房地产销售大幅下挫，或反映在额度控制下，房地产按揭贷款存在月度平滑，但后续中长期贷款或将逐渐回落；二是，企业贷款大幅减少，与7月固定资产投资增速大幅回落的状况相符；三是，表内外票据融资总量的下降也与季节性趋势相符。不过，今年以来银行在信贷额度压力下“保贷款、压票据”，使得票据融资量系统性地低于往年（图表4）。
结合全国金融工作会议“控总量”、货币信贷“适度增长”和“把发展直接融资放在重要位置”的提法来看，我们认为，在上半年银行信贷额度使用过快的情况下，下半年银行信贷额度拓展空间有限。不过，央行或将更着力于债券市场的融资功能，改变此前社会融资“表内”独大的情况。总体而言，下半年货币信贷增长或将被套上一个不大不小的“紧箍咒”。
来源：Wind，莫尼塔研究
3存款增速有所回升，M2增速再创新低
7月存款余额同比回升，银行负债压力略有缓和。7月新增人民币存款8160亿，较上月骤减2/3。其中，企业存款（-3697亿）和居民存款（-7515亿）均大幅减少，与相应贷款的大幅下降相一致；非银金融机构存款（7772亿）小幅下降，反映银行对非银金融机构的资金融出正常，与7月资金面的整体平稳相一致；财政存款（11600亿）大增，意味着7月财政发力的力度明显下降，与7月基建投资增速的下滑相一致（图表5）。不过，同比来看，7月各项存款余额增长9.4%，较前两月有所回升，反映银行负债端压力应略有缓和。
7月M2增速再创历史新低，同比仅增9.2%。这主要源于7月财政存款大幅增长、金融监管继续拉低表外融资，导致货币派生放缓。对于M2增速的低增长，央行特别在二季度货币政策执行报告中做了说明：“预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”、“随着市场深化和金融创新，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”。这些表述其实已经比较明确地表达了央行的态度，即目前M2增速偏低在其容忍范围内，且后续对M2指标的关注度可能持续下降。我们认为，后续央行或将更加看重社会融资规模指标的变化情况。事实上，今年二季度以来，在M2增速持续下降的同时，社融增速确在震荡走升，7月社融存量同比增长13.2%，创近8个月新高（图表6）。因此，M2增速虽然屡创新低，但不宜就此期待货币政策放松。
来源：Wind，莫尼塔研究
